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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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INTRODUCTION

Choc de marché, défaut des intervenants les plus exposés, incapacités de certains autres à couvrir ou solder leurs positions dans un délai ou à un coût raisonnable...quel que soit l'enchaînement des causes et des faits, l'histoire économique récente ne manque pas d'exemples de ces situations de crises ou de tensions extrêmes qui ont démontré le rôle assez délicat que pouvait jouer un système bancaire. Ainsi, une gestion approximative des activités, un trop grand émiettement de l'offre ou une prolifération de produits financiers, sont les symptômes classiques des institutions bancaires et financières génératrices de difficulté.

Le cas russe d'Août 1998 constitue probablement l'un des plus spectaculaires, qui a vu l'effondrement du rouble et de la dette souveraine provoquant ainsi la faillite du système bancaire national et l'accumulation inéluctable des pertes chez les grandes contreparties du marché au fur et à mesure qu'elles cherchaient en masse à se dégager de leurs positions sur un marché qui avait perdu toute liquidité. Dix ans plus tard, les marchés financiers internationaux ont connu un grand bouleversement lié à la crise des prêts hypothécaires à risque ayant sa source aux Etats-Unis et dont nous débattrons dans la suite de notre essai.

Bien qu'imprévisibles dans leur développement, ces crises expriment à l'origine un certain déséquilibre de marché : présence d'acteurs dominants susceptibles d'introduire une forte volatilité des paramètres de marché dans le cas de la crise de l'or de septembre 1999, formation de bulles spéculatives détachées des réalités économiques dans le cas des crises immobilières ou une sous-évaluation manifeste du risque dans le cas des prêts hypothécaires à risque « subprime ».

Parlant donc de cette dernière crise liée aux prêts hypothécaires, plusieurs auteurs, au travers des magasines et journaux1, ont parlé de « limite de l'ingénierie financière et des Collateralised debt obligation : CDO». C'est ce qui nous a amené, au regard de l'ampleur de cette crise sur le système financier international, avec ses conséquences

1 Les échos du 28/09/2007, Bloomberg MarKet « toxic debt » de juillet 2007

(démission, licenciement, faillite...), à nous interroger sur l'importance de ce produit financier (CDO) et le rôle qu'il joue dans la gestion des institutions financières. Fruits d'innovations financières relativement récentes, les CDO sont des titres représentatifs de portefeuilles de créances bancaires ou d'instruments financiers de nature diverse.

Au confluent de la titrisation et des dérivés de crédit, ces produits de finance structurée, en plein essor, recouvrent des montages répondant à différentes motivations des institutions financières, celles-ci pouvant chercher aussi bien à réduire leur coût de refinancement ou à exploiter des opportunités d'arbitrage qu'à se défaire de risques de crédit. Toutefois, quelle que soit leur forme, les CDO ont en commun d'être émis en différentes tranches dont le découpage obéit aux techniques de la titrisation et permet de redistribuer de manière ad hoc aux investisseurs les revenus et le risque de crédit de leur portefeuille sous-jacent.

L'essor des CDO a facilité l'accès des investisseurs non bancaires aux marchés de crédit et leur a permis de s'abstraire des contraintes posées par la taille et la diversification limitées du marché obligataire privé. Ceux-ci peuvent désormais sélectionner des portefeuilles de signatures correspondant au profil de rendement/risque de leur choix et s'exposer à des risques de crédit auparavant cantonnés dans les bilans bancaires comme ceux des petites et moyennes entreprises.

En tant qu'instrument de transfert du risque de crédit, les CDO facilitent la distribution de ce risque au sein ou en dehors de la sphère bancaire et financière, tout en renforçant le degré de complétude du marché de crédit. Cependant comme tel est souvent le cas pour les innovations financières, l'évaluation des CDO et de leurs risques fait appel, à des techniques complexes et plus ou moins éprouvées. Les investisseurs, tout comme les intervenants du marché, peuvent ainsi être exposés à des pertes plus ou moins sévères. Il est à noter, en outre, l'incompréhension des investisseurs et des agences de notations de la nature réelle et des conséquences sur le profil de risque de ces titres.

Par ailleurs, la multiplication des émissions de CDO semble bien avoir contribué au resserrement prononcé des spreads intervenu au cours des dernières années sur l'ensemble des marchés de crédit. Ce phénomène soulève la question des liens entre le marché des CDO et les marchés d'obligations privées et de dérivés de crédit. Il justifie, en particulier, de porter une attention particulière au risque de propagation et d'amplification des tensions susceptibles de naître sur le marché des CDO compte tenu de sa liquidité et de sa transparence limitées.

La théorie financière explique que dans un marché structuré, un actif peut être vendu à tout moment sur un marché secondaire, à condition bien entendu que son prix reflète les anticipations des investisseurs sur ses flux futurs. Si les prix intègrent les paramètres de marché, les marKet-maKers sont en capacité d'intervenir et de garantir la liquidité des actifs aux investisseurs (et ceci quelle que soit la nature des informations arrivant sur le marché). Ainsi, si l'on apprend que telle entreprise a réalisé une perte importante et inattendue, son cours de Bourse va baisser fortement jusqu'à un niveau où les investisseurs considéreront que le prix est devenu « équitable » compte tenu de la perte réalisée.

Pourtant, dans la crise des prêts hypothécaires à risque, il n'en a rien été car des actifs financiers, en l'occurrence des parts de CDO (qui intègrent les créances immobilières américaines à l'origine de la crise) pourtant notés « AAA » n'ont pas trouvé preneur sur le marché secondaire. Cette crise pose donc, sur le plan théorique et pratique, un certain nombre de questions nouvelles liées entre autre à la liquidité. Problématiques donc qui sous-tendent notre travail de recherche intitulé :

« Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation »

Le but de notre travail consiste donc à mieux appréhender le fonctionnement de ce produit financier et ce qui pourrait en advenir après la grande crise financière de l'été 2007.

Pour mener à bien notre mission, nous nous attellerons dans une première partie, à présenter le marché des CDO à partir de son avènement et de ses caractéristiques. Ensuite, la deuxième partie portera sur l'utilisation qui en a été faite par les institutions

financières jusqu'à la crise, au travers d'une étude de l'évolution du marché de ce produit, son apport dans la gestion des risques des institutions financières, en nous attardant sur ses limites avant d'aborder ses perspectives d'avenir.

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.



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