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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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Partie 1 : LE MARCHE DE LA TITRISATION

La titrisation est une technique financière qui consiste à revendre des créances (par exemple des factures émises non soldées, ou des prêts en cours), ou d'autres actifs, à des investisseurs sous forme de titres financiers sur le marché des capitaux. Elle s'opère généralement en regroupant dans un portefeuille (c'est-à-dire un lot) des créances de natures identiques (prêts immobiliers, prêts à la consommation, factures mono-thématique,...) que l'on cède alors à une structure qui en finance le prix d'achat en plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres (obligations, billets de trésorerie,...) représentent chacun une fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par exemple quand les factures sont payées) sous forme d'intérêts et de remboursement de principal.

Après les RMBS (Residential Mortgage BacKed Securities) et les CMBS (Commercial Mortgage BacKed Securities), qui sont des titrisations de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux, les CDO représentent le segment le plus important du marché de la titrisation. Choudhry et Fabozzi (2004, P.5) indiquent que le marché des capitaux, sur lequel des titres sont émis et transigés, est composé de trois principales catégories : les titres adossés à des actifs (ABS : Asset-BacKed Securities), les titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS : Mortgage-BacKed Securities) et les titres adossés à des obligations et dettes (CDO : Collateralized Debt Obligation).

I. HISTORIQUE

I.1 Avènement des CDO

La titrisation des actifs a débuté aux États-Unis dans les années 1970. Auparavant, les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la seconde guerre mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts

immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits. En février 1970, le département américain au logement et au développement urbain effectue la première véritable titrisation sur des prêts immobiliers.

Le marché se développa par l'ajout d'améliorations successives comme l'utilisation de Fonds commun de créance connu sous le nom de « Special Purpose Vehicle » (SPV) qui sont montés pour assurer une décorrélation de risque entre les risques portés par les titres issus de l'opération de titrisation et vendus aux investisseurs et les risques portés par l'établissement cédant les actifs sous jacents de l'opération de titrisation.

Cela a permis en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobilières, des crédits pour l'achat de voiture en l'occurrence. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par le Marine Midland BanK. En 1986, eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions de dollars.

En 1987, dans le cadre de son financement par emprunt obligataires à haut risque de rachats d'entreprises par endettement, la société d'investissement Drexel Burnham Lambert, qui a disparu aujourd'hui, a créé les CDO (dispositif d'obligations structurées adossées à des emprunts). Et depuis lors, le marché des CDO n'a cessé de croître. En effet, selon une étude de la SIFMA2, l'émission globale consolidée des CDO totalisait 157 milliards USD en 2004, 249 milliards USD en 2005 et 489 milliards USD en 2005. La firme de recherche Celent estime la taille du marché global des CDO proche de 2 000 milliards en fin d'année 2006.

Une dizaine d'année après son émergence, les CDO ont constitué le secteur le plus croissant du marché des titres adossés aux actifs synthétiques. L'un des faits majeur marquant la forte croissance de ce produit a été l'introduction en 2000 du modèle des copules gaussiennes par David X. Li. Ce modèle permet ainsi une

2 SIFMA: Securities Industry and Financial MarKets Association

évaluation rapide des CDO. Ses idées sont directement inspirées des travaux de Gupton et al. (1997) et Arvanitis et al. (1998). Il faut noter que le concept de copule a été introduit par SKlar en 1959 pour résoudre un problème de probabilité énoncé par Maurice Fréchet. Nous développerons cet aspect relatif aux copules et les dépendances entre lignes d'affaires d'un portefeuille de CDO dans la seconde partie de notre travail.

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