Partie 1 : LE MARCHE DE LA TITRISATION
La titrisation est une technique financière qui
consiste à revendre des créances (par exemple des factures
émises non soldées, ou des prêts en cours), ou d'autres
actifs, à des investisseurs sous forme de titres financiers sur le
marché des capitaux. Elle s'opère généralement en
regroupant dans un portefeuille (c'est-à-dire un lot) des
créances de natures identiques (prêts immobiliers, prêts
à la consommation, factures mono-thématique,...) que l'on
cède alors à une structure qui en finance le prix d'achat en
plaçant des titres auprès d'investisseurs. Les titres
(obligations, billets de trésorerie,...) représentent chacun une
fraction du portefeuille de créances titrisées et donnent le
droit aux investisseurs de recevoir les paiements des créances (par
exemple quand les factures sont payées) sous forme
d'intérêts et de remboursement de principal.
Après les RMBS (Residential Mortgage BacKed Securities)
et les CMBS (Commercial Mortgage BacKed Securities), qui sont des titrisations
de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux, les
CDO représentent le segment le plus important du marché de la
titrisation. Choudhry et Fabozzi (2004, P.5) indiquent que le marché des
capitaux, sur lequel des titres sont émis et transigés, est
composé de trois principales catégories : les titres
adossés à des actifs (ABS : Asset-BacKed Securities), les titres
adossés à des prêts hypothécaires (MBS :
Mortgage-BacKed Securities) et les titres adossés à des
obligations et dettes (CDO : Collateralized Debt Obligation).
I. HISTORIQUE
I.1 Avènement des CDO
La titrisation des actifs a débuté aux
États-Unis dans les années 1970. Auparavant, les banques
prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de
prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant
par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit
après la seconde guerre mondiale contraint les banques à trouver
de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation,
d'abord appliqués aux prêts
immobiliers puis de plus en plus élargis à
d'autres produits. En février 1970, le département
américain au logement et au développement urbain effectue la
première véritable titrisation sur des prêts
immobiliers.
Le marché se développa par l'ajout
d'améliorations successives comme l'utilisation de Fonds commun de
créance connu sous le nom de « Special Purpose Vehicle » (SPV)
qui sont montés pour assurer une décorrélation de risque
entre les risques portés par les titres issus de l'opération de
titrisation et vendus aux investisseurs et les risques portés par
l'établissement cédant les actifs sous jacents de
l'opération de titrisation.
Cela a permis en 1985 la titrisation pour la première
fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobilières,
des crédits pour l'achat de voiture en l'occurrence. L'opération
de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars
effectuée par le Marine Midland BanK. En 1986, eut lieu la
première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes
bancaires, pour un montant de 50 millions de dollars.
En 1987, dans le cadre de son financement par emprunt
obligataires à haut risque de rachats d'entreprises par endettement, la
société d'investissement Drexel Burnham Lambert, qui a disparu
aujourd'hui, a créé les CDO (dispositif d'obligations
structurées adossées à des emprunts). Et depuis lors, le
marché des CDO n'a cessé de croître. En effet, selon une
étude de la SIFMA2, l'émission globale
consolidée des CDO totalisait 157 milliards USD en 2004, 249 milliards
USD en 2005 et 489 milliards USD en 2005. La firme de recherche Celent estime
la taille du marché global des CDO proche de 2 000 milliards en fin
d'année 2006.
Une dizaine d'année après son émergence,
les CDO ont constitué le secteur le plus croissant du marché des
titres adossés aux actifs synthétiques. L'un des faits majeur
marquant la forte croissance de ce produit a été l'introduction
en 2000 du modèle des copules gaussiennes par David X. Li. Ce
modèle permet ainsi une
2 SIFMA: Securities Industry and Financial MarKets
Association
évaluation rapide des CDO. Ses idées sont
directement inspirées des travaux de Gupton et al. (1997) et
Arvanitis et al. (1998). Il faut noter que le concept de copule a
été introduit par SKlar en 1959 pour résoudre un
problème de probabilité énoncé par Maurice
Fréchet. Nous développerons cet aspect relatif aux copules et les
dépendances entre lignes d'affaires d'un portefeuille de CDO dans la
seconde partie de notre travail.
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