L'introduction en Bourse - cas de BVC

Paragraphe3 : L'impact de la cotation en Bourse sur la performance des PME20(*)

L'impact de la cotation en Bourse sur la performance a fait l'objet de certaines études appliquées au marché américain. La plupart d'entre elles mettent en évidence un déclin de performance économique sur la période post-introduction.

Ce phénomène est également observé au marché asiatique (Cai et Wei, 1997 ; Kim et al., 2002 ; Kutsuna et al., 2002) ainsi qu'au marché européen (Pagano et al., 1998 ; Sentis, 2001). L'explication repose le plus souvent sur les conflits d'agence, sur l'effet timing voire sur la gestion du résultat avant l'introduction en Bourse. La lecture de la théorie de l'agence peut nous suggérer deux hypothèses antonymes. La première que nous avons développée plus haut stipule que le marché financier exercerait un contrôle supplémentaire des dirigeants et les inciterait à prendre des décisions stratégiques allant dans le sens de l'amélioration de la performance. La seconde, au contraire, suppose que l'introduction en Bourse favoriserait la dilution du capital et le conflit d'intérêts en découlant. Plus précisément, la réduction du pourcentage détenu par les dirigeants les conduirait à entreprendre des projets non rentables et à adopter un comportement opportuniste contraire à l'intérêt des autres actionnaires et à la performance globale. Cette dernière hypothèse peut être une explication possible au déclin des performances économiques des sociétés introduites en Bourse : plus le taux de désengagement de l'actionnariat dirigeant est élevé, plus la détérioration des performances économiques des entreprises introduites sera

importante. Une autre explication résulte de l'asymétrie d'information forte qui caractérise l'environnement informationnel d'une introduction en Bourse. Il s'agit de l'hypothèse de planification de la période d'introduction dans une fenêtre d'opportunité (windows of opportunity) ou effet timing. L'hypothèse se vérifie lorsque les investisseurs évaluent les entreprises à des niveaux élevés, c'est-à-dire en période de hot market. Cette explication liée au phénomène de timing sous tend un acte opportuniste des dirigeants propriétaires (Sentis, 2004) : conscients de la forte évaluation de l'entreprise par le marché, ils profiteraient de cette situation temporaire pour l'introduire en Bourse.

Dans cette section, nous avons essayé d'exposer les fondements théoriques qui sous-tendent notre problématique. Nous nous sommes référés aux théories de la gouvernance qui considèrent le marché financier comme un mécanisme qui gouverne la conduite des dirigeants et qui réduit leur latitude managériale. En effet, la contrainte de la transparence et le contrôle continu des choix stratégiques et financiers limitent une conduite opportuniste. Ceci s'applique également au cas des PME au sein desquelles la fonction de propriété et celle de décision sont cumulées. Une autre hypothèse stipule que la cotation en Bourse favorise la dilution du capital, accroît les conflits et les coûts d'agence et affecte ainsi négativement la performance. Quelle que soit l'hypothèse retenue, il existerait, a priori, un lien entre la cotation en Bourse et la conduite stratégique du dirigeant. Ce lien n'est pas sans effet sur la performance.

Faibles performances seraient-elles sanctionnées par une chute du prix de l'action. Les choix stratégiques conditionnent également la décision d'introduction. A priori, une entreprise qui recourt davantage à la croissance externe, qui innove ou qui développe des parts de marché importantes à l'étranger seraient plus enclines à s'introduire en Bourse. Une conjoncture économique propice pourrait influencer également la décision d'introduction en Bourse. Bref, l'objectif de ce système d'équation est de définir le sens de la causalité, vérifier si la cotation est une variable significativement explicative de la performance et voir si le sens de cet impact est positif comme laisserait supposer la théorie de la gouvernance.

La probabilité de cotation a une influence positive sur la rentabilité qui, au demeurant, à été décroissante durant les années 1990. Ceci étant dit, rien ne semble confirmer un effet significatif de la rentabilité, des stratégies d'innovation, de la politique d'endettement ou de la grande taille sur la probabilité de la cotation. Ce qui peut paraître certain, c'est qu'à côté de la politique de croissance interne, et de la politique d'internationalisation, des caractéristiques non observées par l'économètre jouent un rôle primordial et expliquent les différences de comportements des PME face à la décision de cotation. Aussi, est-il naturel de penser que les PME attirées par la Bourse, dont la probabilité de cotation est forte, déploient tous les moyens nécessaires pour améliorer leur performance. La présence sur un marché financier qui nécessite une forte transparence exige une préparation préalable et une amélioration de certains indicateurs de performance afin d'assurer une solidité du cours des actions. Le marché financier incite donc à l'amélioration de la performance, l'inverse n'est pas forcément vrai : de bonnes performances n'impliquent pas systématiquement une volonté d'introduction en Bourse.

C'est le sens de causalité qui ressort de notre étude. Ces résultats appuient nos prédictions théoriques. Ces dernières, reposant sur les théories du gouvernement d'entreprise, accordent un rôle disciplinaire au marché financier qui, combiné à d'autres mécanismes de gouvernance, réduit la latitude discrétionnaire du dirigeant et l'incite à gérer dans le sens de l'intérêt général. Ceci étant dit, rien ne semble certifier l'évolution positive des indicateurs de performance après la cotation dans une perspective temporelle dynamique. Qui plus est, notre étude est confrontée à de multiples difficultés liées à la complexité du processus de cotation, à sa dimension temporelle qui dépasse souvent les horizons retenus et à son caractère contingent, par rapport au contexte économico-politique et par rapport aux données de l'entreprise elle-même. L'imbrication des variables, l'existence d'effets de seuil ou de non-linéarité, même s'il existe des méthodes pour les corriger, conduisent à n'accorder qu'une confiance limitée aux résultats obtenus par notre étude économétrique.

Au vu de ces critiques, et dans le cadre du prolongement de cette recherche, il semble que pour mieux comprendre le sens de causalité de cette relation (cotation en Bourse/ performance financière), il faille recourir à des études qualitatives. De telles études permettent de mieux cerner l'incidence des effets contextuels et de mieux comprendre comment les modifications des systèmes de gouvernance et les adaptations de l'architecture organisationnelle associées à la cotation permettent d'améliorer la performance.

Croissance Interne

Perf initiale

Effectif

Notoriété

Conjoncture

Secteur d'activité

Internationalisation

Stratégies financières

Croissance externe

Innovation

Facilité d'accès aux ressources financière

Figure : schéma général du modèle retenu

Légende :

Implique

A un effet sur

Performance

Cotation en bourse

Stratégie

Performance

Modification du système de gouvernance : contrôle supplémentaire du dirigeant

Cotation en bourse

* ²⁰ www.iae.univ-poitiers.fr