Modernisation de la cotation electronique et dynamique boursière: le cas de la bourse en ligne

CHAPITRE I : LES SYSTEMES DE COTATION A LA BVMT

Introduction

Le marché financier peut être définit comme le lieu de confrontation entre une offre et une demande des capitaux à long terme dont le support est une valeur mobilière.

Durant les années soixante, le marché financier tunisien se limitait à une seule structure en la qualité de la Bourse des valeurs mobilières (BVMT) crée par la loi 69-13 du février 1996.

En effet, le marché boursier tunisien connaît des changements importants tant au niveau de son organisation et son fonctionnement qu'au niveau des techniques de négociation des valeurs. Ces reformes visent à remplacer le système de cotation à la criée organisée sur le parquet par un système de cotation automatique dans le but d'améliorer l'efficience générale du marché et promouvoir la bourse de Tunis au rang des places financières internationales les plus importantes.

Section 1: La bourse de Tunis: lecture d'une évolution

La bourse de valeurs mobilières de Tunis est une société anonyme créée le 28 février 1969. Son rôle, durant les premières années de son existence, s'est limité à la réalisation de quelques opérations ponctuelles d'enregistrement. C'est une période marquée aussi par l'absence d'une protection efficace de l'épargne.

A la fin des années 80, le marché financier tunisien a connu des mutations importantes concernant son rôle, son mode de fonctionnement et ses structures. Tout ceci est dans le but de permettre un financement plus efficace de l'économie.

Ainsi, la BVMT n'est véritablement sortie de sa léthargie qu'en 1988 où elle a réalisé des performances notables traduits par la capitalisation boursière, le volume des transactions, PER, les émissions sur le marché primaire et surtout l'indice boursier. Suite à la croissance de cet indice, la BVMT a connu une évolution importante.

Cette évolution peut être scindée en cinq périodes.

Première période: 1990-1993: Aménagement de l'ensemble du marché financier

Cette période est marquée par une restructuration de l'ensemble du marché qui a trait essentiellement à :

Ø L'introduction de la notion d'Appel public à l'épargne;

Ø La mise en place d'un cadre légal pour l'émission des emprunts obligataires;

Ø La création des sociétés d'investissements;

Ø L'institution de nouveaux produits financiers;

Ø L'introduction, le 30 septembre 1990 de 13 valeurs sur la cote de la Bourse ;

Ø Le lancement sur la place de Tunis d'un indice boursier simple appelé "indice BVM";

Deuxième période : 1994-1995: Modernisation de la place de Tunis

Cette période marquée par la promulgation de la loi N°94-117 qui est chargé d'organiser et de veiller au bon fonctionnement des marchés des valeurs mobilières et des produits financiers négociables en Bourse. Au cours de cette période trois entités séparées ont été créés à savoir : le conseil du marché financier"CMF", la société tunisienne interprofessionnelle pour la compensation et le dépôts des valeurs mobilières "STICODEVAM" et le fond de garantie du marché "FGM".

«Le CMF est chargé de veiller à la protection de l'épargne investie en valeurs mobilières, produits financiers négociables en bourse et tout autre placement donnant lieu à un appel public à l'épargne. Il est également chargé d'organiser et de veiller au bon fonctionnement des marchés de valeurs mobilières et de produits financiers négociables en bourse»^1(*).

La STICODEVAM, est créée afin de dynamiser le marché financier et de mieux orienter l'épargne vers la souscription en bourse. Elle est partiellement à l'origine de l'accroissement des contrats conclus entre les divers intervenants et dont le volume est passé de 30 contrats (1990-1993) à 150 contrats en 1994^2(*).

Enfin le FGM, administré par la Bourse, garantit la bonne fin des transactions. Il a fonctionné parallèlement avec le nouveau système de cotation électronique, à partir du 25 octobre 1996.

Troisième période : 1996-1998: Consolidation de la construction

A partir de 1996, la Bourse de Tunis va connaître une troisième période axée fondamentalement sur la correction des cours en perspective de leur harmonisation avec leurs valeurs intrinsèques. C'est dans ce sens que durant cette période, les pouvoirs publics ont procédé à la prise de certaines décisions et mesures, dont notamment:

ü La mise en place le 25 octobre 1996 d'un nouveau système de cotation;

ü Le lancement, le 31 décembre 1997, d'un nouvel indice TUNINDEX^3(*);

ü L'ouverture des sociétés sur la participation étrangère jusqu'à 50%;

ü L'harmonisation du cadre comptable de OPCVM.

Quatrième période : 1999-2000: Relance, Prospérité et Croissance

Cette période a été initiée par la promulgation d'une loi relative à la relance du marché financier axée sur la mise en place d'un système fiscal attrayant pour l'encouragement de l'offre et de la demande.

Au cours de cette période, et notamment depuis le deuxième semestre de l'année 1999, la Bourse de Tunis a connu une nette progression et une remontée en puissance de tous ses indicateurs et paramètres.

Cette performance est attribuée essentiellement à la bonne tenue de l'économie tunisienne durant les dernières années et notamment, à la croissance des résultats enregistrés par les sociétés cotées, ce qui a engendré un fort regain de confiance des investisseurs dans notre marché boursier.

Cinquième période: Depuis de l'année 2001 : Correction du marché et sensibilité aux évènements internationaux

Cette période semble s'inscrire dans une douce correction résultant essentiellement de l'ajustement des cours de certaines valeurs cotées suite aux spéculations durant les années 1999 et 2000.

Au cours de cette période, on a observé un écart considérable entre leurs valeurs boursières et leurs valeurs intrinsèques. Cet écart est dù à une mauvaise donnée climatique qui a eu des effets indésirables sur quelques secteurs de notre économie et de la mauvaise conjoncture internationale tels que les événements du 11 septembre qui ont fragilisé la croissance des pays industrialisés et qui se sont répercutés sur les économies émergentes dont notamment l'économie tunisienne.

Section 2: La Bourse des valeurs mobilières de Tunis avant la cotation électronique

2-1/ L'organisation de la Bourse des valeurs mobilières de Tunis

En Tunisie, les sociétés anonymes sont réparties en deux catégories: les sociétés faisant appel public à l'épargne"APE" et les sociétés ne faisant pas appel public à l'épargne. La première catégorie est négociée en Bourse et se répartie en deux types, les sociétés inscrites à la cote de la Bourse. Pour ses sociétés, les titres les plus liquides sont cotés sur le premier marché, les moins liquides sur le marché secondaire et les titres de créances à long terme sont cotés sur le marché obligataire.

Les sociétés non inscrites à la cote de la Bourse font parties du marché hors cote.

Durant cette période, la BVMT a fonctionné selon différents systèmes de cotation.

2-2/ Les différents systèmes de cotation à la Bourse des valeurs mobilières de Tunis

Les systèmes de cotation traditionnels sont au nombre de deux.

2-2-1/ La cotation à la criée

Depuis sa création et jusqu'en 1990, la BVMT a fonctionné selon le système de cotation à la criée. Ce système consiste à confronter verbalement les ordres d'achat et de vente de façon à établir un prix d'équilibre au fixing. Prix auquel il est possible de négocier le maximum des titres.

Cette procédure de cotation exige le rassemblement de négociateurs et leur assistance physique sur le même lieu, ce qui ne permet pas de coter en continu. Lors de la criée, les sociétés annoncent pour chaque valeur leurs limites à l'achat et à la vente sans préciser les quantités demandées ou offertes.

Lorsque deux limites annoncées sont compatibles, les deux parties sont informées sur les quantités échangées. Ensuite, il y a exécution des ordres, le cours coté est reporté à la craie ou avec un marqueur sur le tableau d'affichage. Après 1990, la salle de cotation de la BVMT est réaménagée en vue d'appliquer la méthode de cotation par écrit à cours multiples.

2-2-2/ Cotation par écrit à cours multiples

C'est la confrontation écrite selon le système de cours multiples. L'inscription des ordres sur les panneaux se fait par ordre croissant, lorsqu'il s'agit des ordres d'achats et par ordre décroissant lorsqu'il s'agit des ordres de vente. Les négociations sur le parquet sont concurrentielles et les ordres de même prix sont exécutés selon l'ordre c'est-à-dire premier arrivé, premier servi

Récemment, une mutation fondamentale a touché le système de cotation des titres dans le but de remplacer l'ancien système à la criée par un système automatique appelé super CAC.

Section 3 : La Bourse de Valeurs Mobilières de Tunis après les réformes: un nouveau système de cotation

3-1/ Le super CAC : La cotation automatique

Le 25 octobre 1996 un nouveau système de cotation électronique super CAC a été installé à la Bourse de Tunis. Il est géré par un ordinateur central qui possède à la confrontation des ordres de vente et d'achat introduit par les intermédiaires agréées en Bourse afin de déterminer le prix d'équilibre du marché qui favorise l'échange de la plus grande quantité de titres.

La négociation en Bourse se fait au comptant et le système de négociation est celui d'un marché centralisé gouverné par les ordres. Ces ordres doivent comporter une série d'indications nécessaires à leur bonne exécution tels que le sens de l'opération (achat ou vente) le nom de valeur, les nombres de titres à négocier par unité, les conditions de prix (au mieux, à cours limité....) et la validité de l'ordre. Les autorités cherchent à travers l'introduction de ce nouveau système l'amélioration de l'efficience du marché.

3-2/ Règles de cotation

Sur le marché central, les valeurs sont classés, en fonction de leur liquidité, en deux catégories : les valeurs les moins liquides sont cotées au fixing, alors que les valeurs les plus liquides sont cotées selon le mode du continu. Chaque groupe de valeurs obéit aux mêmes règles de cotation. Sur le système électronique les valeurs se négocient selon deux modes :

3-2-1 / La cotation en continu

Ce mode de cotation est réservé aux valeurs les plus liquides du marché.

Au cours de la phase de pré ouverture (de 9h à 10h), les ordres sont saisis sans provoquer des transactions avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture (CTO).

L'ouverture du marché se fait par fixing à 10h et détermination d'un cours unique.

Après l'ouverture, la séance de cotation se déroule pendant une heure (de 10hà11h). Durant cette période, l'entrée d'un ordre provoque une transaction en cas d'existence d'une contre partie inverse.

Graphique 1: Séance de cotation en continu

Source : Biais, Foucault, Hillion (1997), Microstructure des marchés financiers, PUF Finance.

3-2-2 / La cotation par fixing

La méthode de cotation par le fixing est la première méthode utilisée en Bourse. Ce mode de négociation concerne les titres les moins liquides et se déroule en deux parties:

Ø La première phase dite de pré ouverture de 9h à10h, au cours de laquelle les ordres sont saisis sans provoquer de transactions avec un affichage systématique du cours théorique d'ouverture (CTO).

Ø La deuxième phase dite ouverture du marché par fixing à 10h ou il y a détermination d'un cours d'ouverture unique, ce cours maximise l'échange de nombre des titres et minimise le nombre de titre non servis.

Si on n'arrive pas de dégager un cours d'ouverture au cours de premier fixing il est nécessaire de procéder à un deuxième fixing à 10h15. Dans ce cas les intermédiaires en Bourse peuvent intervenir pour leur propre compte. Le dernier fixing aura lieu à 11h00.

3-3/ Le traitement des ordres par le système électronique

Pendant la séance de pré ouverture, le carnet d'ordre est affiché en totalité à destination des intermédiaires en Bourse. En outre, le système affiche à chaque instant un cours d'équilibre unique: le CTO.

Par ailleurs, le principe de traitement des ordres varie selon le mode de cotation des titres.

3-3-1/ Les titres cotés au fixing

Le CTO calculé à la fin de la séance de pré ouverture permet la consolidation des ordres d'achat et de vente. Le traitement des ordres se fait en respectant les deux règles suivantes:

Ø Tous les ordres aux prix du marché doivent être exécutés en priorité.

Ø Tous les ordres de vente à cours limités dont la limite de prix fixé est inférieure au cours coté doivent être exécutés.

De même pour tous les ordres d'achat dont la limite de prix fixé est supérieure au cours coté doivent être exécutés.

3-3-2/ Les titres cotés en continu

Le traitement de ces titres se fait selon la nature de l'ordre:

Ø Les ordres au prix de marché : Pendant la séance de pré ouverture et à partir du moment où il est introduit sur le marché, l'ordre au prix de marché se voit affecter constamment une limite de cours égale au CTO. Ainsi l'ordre au prix du marché devient un ordre à cours limité et n'influence pas le CTO. Ensuite à l'ouverture de la séance les ordres au prix de marché sont exécutés en priorité.

Pendant la séance de cotation l'ordre au prix de marché est transformé par le système en ordre à cours limité égale à la meilleure offre s'il s'agit d'un ordre de vente où à la meilleure demande s'il s'agit d'un ordre d'achat.

Ø Les ordres à cours limité : Ce type d'ordre participe à la détermination de CTO tout en respectant le principe d'écrasement des limites. En effet, pour protéger le donneur d'ordre, les ordres d'achat dont le cours est supérieur au CTO sont ramenés par le système à la limite de ce dernier et inversement pour les ordres de vente. Ensuite pendant la séance de cotation, tout ordre ayant trouvé une limite compatible au sens opposé était immédiatement exécuté.

Le super CAC se caractérise par sa simplicité. Ses techniques sont à la portée de tous les utilisateurs. Ce nouveau système permet de confirmer le principe de l'équité entre les épargnants puisque les ordres sont introduits un par un selon le principe de premier entré premier servi. Ce même système permet aussi de faciliter les tâches des négociateurs et des intermédiaires en Bourse.

Tableau 1 : Comparaison entre les systèmes de cotation

	Système de cotation à la criée	Système de cotation par écrit	Système de cotation électronique
Déroulement de la séance	Gesticulation et crie d'une manière verbal pour fixer un CTO une seule fois pendant toute la séance du jour.	Confrontation écrite de tous les ordres pour chaque valeur pendant la séance.	Pendant la séance de pré-ouverture il y a fixing de CTO et ensuite une séance de négociation en continu pour les valeurs cotées en continu.
Accès à la négociation	Premier arrivé, premier servi. Présence physique des investisseurs ou opérateurs	Premier entré sur les locaux de la Bourse, premier servi. Présence physique des investisseurs ou opérateurs.	Tous les investisseurs sont servis en même temps pendant la période de pré-ouverture. Premier arrivé premier servi.
Evolution des cours durant la séance	Il y a une fixation d'un CTO pendant toute la journée après la confrontation des ordres d'une manière globale et centralisée pour chaque valeur sans indiquer la quantité recherchée et proposée	On peut avoir des transactions sur une valeur au plus haut par contre le marché est offreur au plus bas.	La fixation d'un CTO reflète la situation et évolution réelle du cours sur le marché.
Diffusion de l'information	Information non suffisante et inégale entre les différentes valeurs, il y a asymétrie d'information sur le marché.	Inégalité de la diffusion de l'information sur le marché entre les valeurs.	Possibilité d'avoir plusieurs fenêtres à la fois sur son bureau, s'informer, marché par ordre, caractéristique et historique d'une valeur.
Négociation sur plusieurs valeurs	La négociation des titres se fait par une assistance physique des négociateurs en demi-cercle autour de la corbeille pour chaque titre.	Déplacement entre les quatre bouts de la salle, attendre son tour devant le panneau de la dite valeur.	Sans déplacement et d'une manière automatique, il y a accès à la situation de négociation à tout moment.
Passer l'ordre	Le cours coté est reporté à la craie ou avec un marqueur sur le tableau d'affichage.	Inscrire son ordre avec le stylo et avec des couleurs selon sa nature.	Ordre d'achat par la touche F5 ou ordre de vente par la touche F9.
Modification ou annulation l'ordre	Effacer la mention ou l'ordre sur le tableau de la valeur choisie.	Effacer la mention ou l'ordre sur le panneau de la valeur choisie.	Modifier par la touche F7 et annuler par la touche F8 d'une manière automatique.

* ¹ Selon la loi 94-117

* ² J.Abdesselam, Bourse : rétrospective de l'année 1995, JEA, n° 262, Mars.

* ³ Un indice de type de capitalisation