vii. Convertible Arbitrage
L'objectif de cette stratégie est de jouer sur la
relation qui lie l'obligation convertible et l'action sous-jacente. Rappelons
qu'un convertible donne droit à son détenteur de convertir
l'obligation en titres actions du sous jacent quel que soit le moment entre la
date d'émission et la maturité.
Les arbitragistes connaissent parfaitement les relations de prix
et de volatilité qui existent entre les convertibles et leur
sous-jacent.
En général, le convertible chute moins que
l'action en marché baissier, mais a tendance à suivre l'action en
période de marché haussier. On dit que la partie obligataire du
convertible constitue un « coussin » à la baisse. L'option de
conversion du convertible prend de la valeur quand le sous-jacent action monte,
ce qui explique la tendance du convertible à suivre l'action en
période de hausse de celle-ci.
L'idée de base et de réussir à identifier
un convertible qui perd peu de valeur quand le sousjacent est à la
baisse, et qui prend quasiment tout l'upside lorsque le sousjacent est à
la hausse. Le processus est le suivant : le gérant définit le
type d'emprunt dans lequel il investit : marché primaire ou secondaire.
Puis l'outil qu'il choisit : en général, le gérant utilise
actions et obligations de manière à établir des positions
en Delta neutre, c'est-à-dire que le P/L de la position ne dépend
pas de l'évolution du prix du sous-jacent. Le plus courant est
d'être à l'achat sur le convertible et à la vente (short)
sur le sousjacent.
Les autres risques, notamment le risque de change ou de taux,
sont couverts en utilisant des instruments de couverture tels les swaps et
contrats à termes (forward contracts).
La gestion en Delta neutre implique une mise à jour des
positions, car les niveaux de couvertures varient en fonction du temps et des
conditions de marché. Cela nécessite des ajustements parfois
conséquents.
Une fois tous ces aspects sous contrôle, l'arbitrage en
tant que tel se fait alors indépendamment du temps ou pas. On parle de
gestion en Theta neutre.
Le gérant prend position de la manière suivante.
Il achète le convertible, et vend le sous-jacent à
découvert de manière à rester delta-neutre. Le nombre
d'actions vendues à découvert varie en fonction l'exposition au
marché voulue: si le gérant ne veut pas être totalement
delta neutre, par exemple en cas de marché haussier, il vent à
découvert un nombre d'action inférieur au ratio de conversion du
convertible. Si le gérant s'attend à un marché baissier,
alors il vend à découvert un nombre d'actions proche du ratio de
conversion de manière à être quasi totalement couvert.
Il existe des risques inhérents à cette
stratégie, qui peuvent amener un gérant à défaire
ses positions : la disparition de l'arbitrage (la sous-évaluation/
sur-évaluation n'existe plus), l'agrandissement de l'écart entre
le convertible est le sous-jacent (la position devient tellement risquée
que le gérant applique une stratégie de « stoploss »,
il préfère perdre « un peu » que continuer et perdre
« tout »), un événement inattendu (downgrading etc.),
conversion forcée de l'émetteur (l'émetteur force le
détenteur de l'obligation à convertir - une clause dans le
contrat (« covenant ») permet à l'investisseur de savoir si
l'émetteur peut ou pas forcer la conversion, s'il peut, l'obligation a
moins de valeur en général).
La stratégie convertible arbitrage offre un rendement
annuel moyen de 6,88% sur 5 ans, inférieur à tous les indices,
sauf le S&P. La performance de cette stratégie est
particulièrement élevée par rapport aux marchés
actions en période de marchés baissiers, vu que la plupart des
gérants sont short en actions (Cf. graphique sur la période
2000-2002)
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