Memoire Online - La valorisation des sociétés françaises introduites sur les nouveaux marchés de la Bourse de Paris

Mes remerciements vont à Dieu, le tout puissant qui m'a donné la force, le courage et la santé pour mener à bien mes études et ce mémoire en particulier.

J'exprime toute ma gratitude à Mr MANSALI Hatem, professeur et encadreur, pour les conseils prodigués, son soutien, sa disponibilité et sa confiance.

J'adresse également mes remerciements, à tous mes enseignants qui m'ont donné les bases de la science.

Je remercie très sincèrement les membres du jury d'avoir bien voulu accepter de faire partie de la commission d'examinateur.

Aussi, mes remerciements vont à tout le corps professoral et aux membres de l'administration de la FSJEG de Jendouba.

Je remercie tous mes collègues de la 4ème Année Finance de la promotion 2009-2010 pour les bons rapports durant les années que nous avons passées ensemble.

Je remercie particulièrement tous les membres de ma famille, restés au pays, pour l'amour, le soutien et les encouragements qu'ils m'ont apportés.

Aussi particulièrement, je remercie toute la famille OUATTARA pour son soutien, sa confiance, son encouragement et sa présence à mes côtés.

Merci à vous mes très chers amis : OUATTARA Brehima, SY Babah, DOUKANSE Mamaye, KEITA Moussa Balla, TRAORE Daouda, KONATE Abdoulaye, DKHILI Anwer, KEITA Mariam, CISSE Lalla Kadi, MAIGA Korotoumou, TRAORE Aichata, KONATE Mariama, Sissoko Dalla, WANE Dina, DIABY Mariam, ZEMNI Catherine, AYEDI Asma, BEN BELGACEM Meriam.

A toute personne ayant participé de loin ou de près dans l'accomplissement de ce modeste travail. Et enfin merci à toute la communauté malienne.

INTRODUCTION GENERALE......................................................................1

CHAPITRE 1: L'Introduction des sociétés au Nouveau Marché de la Bourse de Paris...3

SECTION 1 : Le Nouveau Marché de la Bourse de Paris...........................................3

I. Présentation Générale du Nouveau Marché....................................................3

II. Les avantages et les inconvénients du Nouveau Marché.............................11

SECTION 2 : Introduction des Sociétés au Nouveau Marché....................................14

I. Présentation générale du processus d'introduction....................................14

II. Application pratique : Introduction de la Société ALTI SA au Nouveau Marché.......................................................................................22

CHAPITRE 2 : Analyse des Méthodes de valorisation.........................................30

SECTION 1: L'Approche Actuarielle.................................................................31

SECTION 2 : L'approche Comparative...............................................................45

CHAPITRE 3 : L'analyse de la sous-évaluation des sociétés...................................61

I. Définition de la sous-évaluation des sociétés...........................................62

II. Facteurs explicatifs de la sous-évaluation du phénomène de sous-évaluation des sociétés introduites en bourse............................................................62

CHAPITRE 4 : Etude empirique sur le choix du modèle d'évaluation par les introducteurs en bourse...............................................................................69

SECTION 1 : Description du modèle et présentation des entreprises de notre échantillon................................................................................................70

SECTION 2 : Principaux résultats obtenus et commentaires ......................................74

CONCLUSION GENERALE........................................................................77

BIBLIOGRAPHIE......................................................................................79

ANNEXE..................................................................................................80

TABLE DES MATIERES.............................................................................81

INTRODUCTION GENERALE

Comment trouver un financement pour les Sociétés à fort potentiel de croissance s'introduisant dans des secteurs porteurs mais risqués ?

Comment évaluer ces sociétés et quelles sont les caractéristiques de ces entreprises qui déterminent le choix de la méthode de valorisation par les introducteurs en bourse ?

Ces questions qui ont fait l'objet de nombreux débats sont de plus en plus posées aussi bien par les investisseurs que par les professionnels des marchés financiers ; étant donnés que les financements se font rares et que les méthodes classiques de valorisation se sont révélées obsolètes, incapables donc d'effectuer une valorisation efficace.

En effet, suite à l'apparition vers la fin des années 1999, de ce qui fut appelée la Nouvelle économie, concernant essentiellement les secteurs de la Technologie, de l'Informatique, des Médias, de l'Internet, etc. ... les investisseurs se sont dirigés en masse (Effet d'entonnoir) vers ces derniers qui présentaient de forts potentiels de croissance et de valeurs innovantes. La difficulté pour trouver des financements résidait dans le fait que ces secteurs, malgré le fort potentiel de croissance qu'ils offraient, présentaient également une volatilité (risque) importante.

Cette difficulté fut néanmoins surmontée avec la création en 1996 du Nouveau Marché qui avait pour objectif, de faciliter l'accès aux marchés financiers, aux sociétés à fort potentiel de croissance et ayant également des besoins de financement.

Abstraction faite, force est de reconnaitre que le nouvel aspect comportemental des investisseurs qui se sont dirigés en masse vers la nouvelle économie a bouleversé le fonctionnement des marchés financiers, et donc du Nouveau Marché aussi.

Ainsi, entre la forte multiplication des introductions sur le Nouveau Marché et la volatilité importante observée depuis sur le compartiment des valeurs de croissance de la bourse de Paris, les professionnels du marché financier eurent donc pour tâche d'évaluer ces sociétés arrivant sur le Nouveau Marché avec des historiques comptables souvent faibles.

La question qui se pose est de connaitre les caractéristiques propres de ces entreprises qui détermineront le choix de la méthode de valorisation par les introducteurs en bourse, car toutes ces entreprises ne pourront pas être évaluées de la même manière.

Les objectifs de notre recherche sont donc de faire l'inventaire des outils de valorisation à la disposition des spécialistes des marchés financiers pour évaluer ces sociétés et par la suite d'identifier les caractéristiques de ces entreprises qui peuvent déterminer le choix de la méthode de valorisation par les introducteurs en bourse.

La première partie de ce mémoire va permettre de présenter en détail le Nouveau Marché, ainsi que la procédure d'introduction d'une société au Nouveau Marché. En effet, le marché des valeurs de croissance de la Bourse de Paris est un marché obéissant à des règles spécifiques. Cette partie introductive va donc nous permettre d'exposer le cadre général de notre travail de recherche.

La deuxième partie de ce mémoire de recherche va porter sur le sujet proprement dit, c'est à dire sur « l'évaluation financière ou la valorisation des sociétés introduites sur le Nouveau Marché de la Bourse de Paris ». Cette partie sera accompagnée d'une application pratique.

La troisième partie va nous permettre de faire une revue de littérature ayant abordée le phénomène de sous-évaluation des entreprises tout en abordant les éléments explicatifs de ce phénomène.

Enfin dans la quatrième partie, nous tenterons d'apporter une réponse à la question portant sur les caractéristiques des entreprises qui déterminent le choix de la méthode de valorisation par les introducteurs en bourse.

CHAPITRE 1 : L'Introduction des sociétés au Nouveau Marché de la Bourse de Paris

Section 1 : Le Nouveau Marché de la Bourse de Paris

I) Présentation Générale du Nouveau Marché

1) Création du Nouveau Marché et principales caractéristiques

Destiné a priori aux valeurs de croissance de secteurs technologiques ou de croissance, le Nouveau Marché est un marché inspiré du Nasdaq américain et qui a été créé le 14 Février 1996 sur la Bourse de Paris et qui permet aux jeunes entreprises évoluant dans ces secteurs de trouver les ressources financières nécessaires pour accompagner leur développement.

Le Nouveau marché peut en outre être assimilé à une structure d'accueil et d'accompagnement de sociétés de toutes nationalités, dynamiques, récentes, dotées d'excellentes perspectives de croissance et ayant besoin de capitaux importants pour se développer. Le Nouveau Marché permet donc à ces sociétés de lever des capitaux sur le marché financier pour financer et accélérer leur développement et aussi accéder à une liquidité importante.

Il convient toutefois de signaler que le Nouveau Marché est un marché réglementé et possédant plusieurs caractéristiques :

Le Nouveau Marché est un marché réglementé au sens de la Directive européenne sur les services en investissement et constitue une structure qui vise à accueillir et à accompagner les entreprises innovantes à fort potentiel de croissance; leur permet d'accéder au marché boursier afin de trouver les fonds nécessaires au financement de leur plan de développement. Ce marché, qui en effet, est dédié entièrement aux valeurs de croissance s'est fixé comme tâche de répondre aux exigences des investisseurs y opérant et ce qu'ils soient institutionnels ou individuels.

Les conditions d'admission sur ce marché ont été plus tard renforcées pour faire face aux valeurs risquées de haute technologie que présentent ces entreprises. Ces valeurs de haute technologie (télécoms, internet, SSII, jeux vidéo ...) sont celles qui remplissent pourtant au mieux les conditions propres d'admission au Nouveau Marché (fort potentiel de croissance, besoins importants en capitaux propres, sociétés récentes, besoin de notoriété). D'ailleurs, le Nouveau Marché est composé à hauteur de 54% de valeurs technologiques, contre 26% pour le commerce et les services et seulement 20% pour l'industrie.

Cette caractéristique s'insère dans le cadre de l'intégration d'une dimension internationale en ce sens que le Nouveau Marché accueille en son sein les entreprises de toutes nationalités dès lors qu'elles remplissent les conditions d'admission. Ce point laisse donc entendre également la présence d'une multitude d'investisseurs. En effet, les investisseurs présents sur le Nouveau Marché ne sont pas seulement français, mais on distingue également une part importante d'investisseurs anglo-saxons ou européens. Ceci constitue en quelque sorte l'une des clés de la réussite, de l'animation et du dynamisme du Nouveau Marché.

Le Nouveau Marché fait en effet partie du réseau de marchés européens Euro NM qui est un Groupement Européen d'Intérêt Economique réunissant cinq places financières européennes de première importance : la Bourse de Francfort, la Bourse de Bruxelles, la Bourse de Paris, la Bourse d'Amsterdam et la Bourse de Milan. Ces cinq bourses ont créé en leur sein un Nouveau Marché dont les conditions d'admission, les règles de négociation et les engagements d'information sont harmonisés. L'homogénéité de ces différents marchés de valeurs de croissance a donc permis de procéder sans grande difficulté à un regroupement commun à l'intérieur du marché européen des valeurs de croissance Euro NM.

La cote Euro NM et l'indice Euro NM sont diffusés dans la presse et sur les écrans du monde entier, ce qui permet de donner une idée de son niveau de notoriété au niveau européen et international. En effet, c'est aujourd'hui le marché de référence des valeurs de croissance, notamment concernant les valeurs TMT (technologies - médias - télécommunications) représentant ce qu'il est maintenant convenu d'appeler la « nouvelle économie », au niveau européen. Un accord de membership croisé permet par ailleurs à tout intermédiaire membre de l'un de ces cinq marchés (appelés les marchés d'origine) d'intervenir sur les autres marchés (marchés d'accueil) dans ses fonctions de négociation, de tenue de marché et d'introduction. L'objectif est d'offrir aux intermédiaires financiers un accès direct à toutes les valeurs présentes au sein de l'Euro NM.

v Un marché adapté aux entreprises à fort potentiel de croissance et innovantes :

Le Nouveau Marché s'adresse aux entreprises qui ont un projet de développement à financer et qui souhaitent bénéficier du marché boursier pour accélérer leur croissance. Ainsi au lieu de recourir aux moyens de financement traditionnels ne satisfaisant pas toujours leurs besoins de croissance, ces sociétés vont plutôt vers le Nouveau Marché pour diversifier leurs moyens de financement et avoir donc des ressources financières rapidement mobilisables .Toujours est il que ces sociétés doivent au préalable présenter un projet de développement aussi bien crédible que structuré pouvant porter par exemple sur :

- un investissement en recherche et développement : l'innovation est un des facteurs clé de la croissance d'une entreprise qui nécessite des investissements plus ou moins importants selon les secteurs d'activités

- une politique de croissance externe : la croissance externe est principalement une affaire d'opportunités. Au moment ou celles-ci se présentent, il est important de pouvoir compter sur sa trésorerie ;

L'une des caractéristiques principales du Nouveau Marché est la souplesse et la plus grande flexibilité qu'il offre aux entreprises désirant s'introduire en son sein.

· aussi bien les sociétés réalisant plusieurs milliards de chiffre d'affaires que des start-up présentant au moment de leur introduction un volume de vente relativement faible ainsi que des historiques comptables assez faibles

· aussi bien des sociétés bénéficiaires que des sociétés qui ne sont pas encore parvenues à leur niveau de rentabilité

· et enfin, le Nouveau Marché accueille non seulement les jeunes sociétés connaissant une croissance très forte et désirant financer cette croissance rapide par le biais du marché financier, mais également des entreprises plus anciennes présentant un plan de développement ambitieux qui requièrent des fonds importants et rapidement mobilisables. Ces sociétés doivent juste répondre à un certain nombre de critères qui seront plus détaillés dans la deuxième section de ce premier chapitre.

2) Organisation générale du Nouveau Marché

A l'instar du marché duquel il est inspiré ; à savoir le NASDAQ Américain, le Nouveau Marché est un marché réglementé par des instruments financiers dont le fonctionnement est assuré par une organisation autorégulatrice, une entreprise de marché autonome appelée la Société du Nouveau Marché, désignée par le sigle SNM et représentée par son conseil d'administration.

La SNM a notamment pour rôle d'établir les règles de fonctionnement du Nouveau Marché (conditions générales de fonctionnement, adhésion, admission à la cote et diffusion des informations) qui ne sont appliquées qu'en précisant au préalable les conditions d'organisation et de fonctionnement par des instructions publiés dans le Bulletin du Nouveau Marché. Ce bulletin apparait chaque fin de journée et contient toutes les instructions prises par la SNM et tous les avis et décisions devant être portés a la connaissance du public.

· prendre toutes les décisions utiles au bon fonctionnement du Nouveau Marché

· de fixer à la fin de chaque année boursière, les jours d'ouverture du Nouveau Marché pour l'année suivante ainsi que les heures d'ouverture et de clôture pour les périodes d'ouvertures

· établir également un règlement intérieur édictant les règles de déontologie applicables sur les personnes placées sous sa responsabilité ou travaillant pour son compte.

Toutefois la compensation et la garantie des opérations réalisées sur le Nouveau Marché sont assurées par Paris Bourse SA (anciennement dénommée SBF - Bourse de Paris).

Les décisions d'admission et de radiation des instruments financiers aux négociations sur le Nouveau Marché sont décidées par Le Conseil d'Administration de la SNM sous réserve du droit d'opposition de la Commission des Opérations de Bourse. Il délègue ces attributions à son Président qui prend les décisions adéquates sauf, lorsque l'intérêt du marché l'exige, après avis du Comité des Admissions. Le Conseil d'Administration communique par avis la composition du Comité des Admissions (neuf membres choisis parmi la communauté et présidé par le président de Paris Bourse SA).

La durée des fonctions des membres du Comité des Admissions, son mode de fonctionnement et les conditions dans lesquelles il rend compte de ses décisions au Conseil d'Administration de la SNM sont fixés par la SNM. La décision du Président, au travers du Comité des Admissions, peut être soit positive en l'état, soit sous réserve de modifications, soit enfin le rejet pur et simple. Les critères de décision sont simples et principalement basés sur la qualité du dossier (notamment la pertinence du business plan) et l'adéquation aux objectifs du Nouveau Marché. A cet égard, une attention particulière est apportée à la présentation des facteurs clés de succès et de risque du dossier et à leur maîtrise par le candidat. Dans certains cas, une expertise technique ou stratégique peut être exigée afin d'affiner le jugement du Comité des Admissions.

La SNM est assistée d'un Comité Consultatif constitué de membres choisis en fonction de leur compétence et de leur expérience dans les domaines scientifiques et industriels.

Le Comité Consultatif assiste la SNM, à la demande de cette dernière, dans l'analyse des projets industriels et scientifiques des sociétés souhaitant faire admettre leurs instruments financiers à la négociation sur le Nouveau Marché.

Ce comité permet de promouvoir le Nouveau Marché, d'encourager les candidatures des sociétés intéressantes en termes de potentiel de croissance et d'apporter son expertise sur la viabilité scientifique, technique et industrielle des projets de développement présentés par la SNM pour entrer sur le Nouveau Marché.

3) Les Membres du Nouveau Marché

Les membres du Nouveau Marché, également dénommés les adhérents du Nouveau Marché doivent impérativement remplir certaines conditions pour avoir ce rôle, conditions ayant un caractère obligatoire. Ainsi les membres du Nouveau Marché doivent être nécessairement et obligatoirement :

- des prestataires de services d'investissement agréés par le Comité des Etablissements de Crédit et des Entreprises d'Investissement ;

- des établissements agréés par les autorités compétentes de leur Etat membre d'origine pour fournir les services d'investissement correspondant aux fonctions envisagées en tant que membre du Nouveau Marché;

- des personnes morales, habilitées par le Conseil des Marchés Financiers dont les membres sont des prestataires de services d'investissement ou des établissements tels que cités ci-dessus, à condition qu'ils soient indéfiniment et solidairement responsables des dettes et des engagements de ces personnes morales.

La décision d'admettre un nouvel adhérent est prise par la SNM. Elle doit pour cela recevoir de la part des intéressés un dossier de demande d'adhésion contenant les statuts de la sociétés, la liste des dirigeants, la composition et la répartition de son capital et la composition des organes sociaux. De plus, la SNM peut exiger la production de toute autre information complémentaire pour affiner son analyse.

La SNM apprécie les garanties présentées par le dossier d'adhésion et communique sa décision au demandeur dans les trois mois de la réception de l'ensemble des informations, pièces et autres documents requis à cet effet. Sa décision est alors irrévocable.

Le membre est soumis à des contrôles de la SNM et du CMF. Ces contrôles peuvent être effectués directement par la SNM ou par une autre entreprise de marché qu'elle mandate à cet effet. De plus, toute information régulière ou exceptionnelle permettant d'effectuer ces contrôles peut être demandée au membre par la SNM afin d'affiner son jugement.

Tout changement relatif aux éléments constitutifs du dossier d'admission, ainsi que tout élément significatif pouvant avoir une incidence sur l'activité du membre sur le Nouveau Marché sont portés à la connaissance de la SNM. Une fois la décision d'adhésion prise, la SNM vérifie que les engagements souscrits sont bien remplis avant que l'adhésion soit définitive. Si le membre n'a pas commencé à exercer son activité dans un délai de six mois suivant la communication de la décision relative à son admission, cette décision devient caduque, sauf dérogation de la SN. Lorsqu'un membre décide de confier tout ou partie de son activité de négociation sur une ou plusieurs catégories d'instruments financiers, il doit au préalable solliciter l'approbation de la SNM, en joignant à sa demande toute précision utile concernant les conditions dans lesquelles ce transfert d'activité est envisagé, si cette opération n'a pas pour effet de modifier sa responsabilité. Lorsqu'elle considère que la situation ou les agissements du membre ne correspondent plus aux engagements souscrits, ou que ces engagements mettent en cause le Nouveau Marché, et que ce membre n'a pas régularisé sa situation, la SNM peut soit prononcer la suspension totale ou partielle de ses activités exercées sur le Nouveau Marché, soit lui retirer la qualité de membre.

Il est toutefois possible que la SNM admette comme adhérents les membres des marchés reconnus par les autorités compétentes de leur pays d'origine et membres de l'Espace Economique Européen comme des marchés réglementés, à partir du moment où ceux-ci remplissent les précédentes conditions d'adhésion et règles de fonctionnement propres au Nouveau Marché.

Appelé dans la pratique ITM, l'introducteur-teneur de marché est le membre du Nouveau Marché chargé par la SNM de remplir les fonctions suivantes :

- concourir aux introductions d'instruments financiers sur le Nouveau Marché en aidant les sociétés émettrices à préparer un dossier d'introduction et en effectuant un certain nombre de travaux préliminaires ;

- assurer, pendant au moins trois ans après l'introduction, la tenue de marché des instruments financiers pour lesquels il a été habilité par la SNM. Cette période peut toutefois être écourtée par la SNM si, avec l'accord de l'émetteur, un autre ITM s'engage à assurer cette tenue de marché pendant la période nécessaire pour couvrir l'engagement initial de trois ans après l'introduction. Un ITM peut donc assurer la tenue de marché d'un instrument financier dont il n'a pas assuré lui même l'introduction en Bourse en obtenant d'un autre ITM, avec l'accord de la SNM, l'engagement de remplir cette fonction pour l'instrument financier qu'il introduit. Lorsqu'il introduit un instrument financier, l'ITM s'engage à l'égard de la société émettrice à :

- assister la société dans la préparation des documents d'information requis et mettre en oeuvre les moyens nécessaires pour vérifier que le prospectus ne comporte pas de contradiction ni d'information trompeuse par rapport aux éléments réunis dans le cadre de l'introduction ;

- publier une analyse financière sur la société lors de l'introduction et à l'issue des deux exercices suivants ;

- assurer l'animation commerciale du titre. Il est à noter que les modalités de ces engagements font l'objet d'une convention passée entre l'introducteur - teneur de marché et l'émetteur. Celle-ci est ensuite transmise à la SNM. Lorsqu'il exerce la fonction de tenue de marché, l'ITM s'engage à assurer, dans les conditions fixées préalablement et suivant les présentes règles de fonctionnement, la liquidité des instruments financiers pour lesquels il a été spécialement habilité. Les conditions de cette habilitation ou de ce retrait sont fixées par une instruction de la SNM

Pour mener à bien ce travail, l'ITM doit naturellement disposer des espèces et des titres nécessaires à l'exercice de la fonction de tenue de marché.

Le négociateur- courtier est également un membre du Nouveau Marché habilité par la SNM pour cette fois exécuter les ordres de ses clients. Il peut également agir pour son propre compte. L'adhérent qui ne dispose pas du statut de négociateur - courtier ne peut donc pas passer les ordres de ses clients. Il est à noter que lorsque l'adhérent a les deux statuts de négociateur - courtier et d'ITM, l'exercice des fonctions de tenue de marché et de courtier doit être assuré, pour un même instrument financier, par des personnes physiques différentes et privilégié l'intérêt des donneurs d'ordres.

Les membres du Nouveau Marché jouent en effet un rôle prépondérant dans le fonctionnement de celui ci en ce sens qu'ils s'impliquent fortement pour assurer le succès de leur activité sur le marché. Cette implication est de nature à profiter à l'ensemble du marché. L'élargissement de leur domaine de compétence implique donc qu'ils doivent posséder aussi une compétence d'analyste financier spécialisée, notamment afin de pouvoir évaluer les perspectives de développement des sociétés à fort potentiel de croissance, au travers d'une analyse financière détaillée, ne disposant que d'une faible antériorité en matière de comptes.

De plus, leur surface financière doit être en rapport avec la couverture de leurs engagements sur le marché financier, en particulier en ce qui concerne leur activité de tenue de marché.

Enfin, ils doivent être capables de mobiliser des ressources commerciales spécifiques pour assurer la diffusion des titres auprès des investisseurs présents sur le Nouveau Marché et doivent en effet assurer une liquidité suffisante au marché en agissant en tant que teneur de marché ou animateur.

II) Les avantages et les inconvénients du Nouveau Marché

Le Nouveau Marché présente des avantages aussi bien pour les Entreprises qui y sont cotées que pour les autres agents qui y opèrent (investisseurs). Il permet entre autres aux premiers d`élargir et de diversifier leur base d'actionnaires, d'accéder à une reconnaissance internationale, etc.... et pour les seconds il permet non seulement d'intervenir sur un marché réglementé, sécurisé, transparent, offrant donc un niveau élevé d'informations et doté d'une masse critique de valeurs mais aussi de diversifier leurs portefeuilles.

Par rapport aux autres marchés d'actions existants, le Nouveau Marché présente des conditions d'admission assez simples. En effet, les critères d'admission sont moins contraignants en termes de diffusion de titres sur le marché et d'historique de comptes. Il permet donc à des investisseurs de miser sur le développement des sociétés jeunes désirant s'internationaliser ou désirant croître. Cette mise de la part des investisseurs s'insère dans le cadre de l'attente d'une bonne rentabilité, c'est-à-dire d'une plus forte plus-value.

Il est clair que dans le monde dans lequel nous vivons aujourd'hui, les sociétés sont de plus en plus confrontées au problème d'insuffisance de fonds. Cette insuffisance est de nature à freiner leur croissance. Ainsi la quête de financement constitue donc un axe stratégique de premier ordre pour assurer la pérennité de ces sociétés. Le Nouveau Marché fut donc la solution à ce problème et permit donc aux sociétés de lever des capitaux dans les conditions les plus simples. Ces capitaux serviront à financer la croissance interne (évolution des outils de production, développement de la recherche, déploiement de la force commerciale...) et/ou la croissance externe (acquisition de nouvelles sociétés) des nouvelles sociétés introduites.

Ces capitaux apporteront de plus à l'équipe dirigeante un confort qui lui permettra d'appréhender l'avenir d'une façon plus sereine en gérant l'entreprise d'avantage en fonction des objectifs fixés, qu'en fonction de la situation de la trésorerie, favorisant ainsi une stratégie à long terme.

L'introduction sur le Nouveau Marché répond à un double challenge : être performant et transparent. Celle-ci impose à l'équipe dirigeante de définir des objectifs précis dans le cadre d'un véritable plan stratégique d'entreprise à long terme.

Cette rigueur véhicule l'image d'une société dynamique et performante bénéficiant d'une gestion de qualité. Dans un environnement concurrentiel où la communication joue un rôle essentiel dans le développement des produits, une société ne peut plus se permettre de négliger son image. Être connu ne suffit plus, il faut désormais savoir valoriser son image pour s'imposer.

La cotation sur le Nouveau Marché est donc un label de qualité et une notoriété reconnus internationalement. Elle représente un atout important dans la négociation avec des grands comptes, notamment à l'étranger, lesquels souhaitent traiter uniquement avec des entreprises de premier rang. En effet les sociétés bénéficient de l'exposition journalière de leur nom par EURO NM dans les journaux financiers européens et sur les écrans des négociateurs. Elles font également l'objet d'analyses financières fréquentes.

Il n'est pas rare de voir des dirigeants qui ont investi toutes leurs économies et tout leur temps dans leur entreprise sans jamais se soucier de leur propre avenir. Leur unique patrimoine se résume souvent à leur seule entreprise laquelle revêt généralement une valeur inestimable à leurs yeux, mais n'a pas de véritable valeur marchande le jour où il s'agit de céder tout ou partie de la société.

Le Nouveau Marché peut permettre à ces dirigeants de valoriser dans de bonnes conditions une partie de leur investissement au moment de l'introduction, ou ensuite, sans remettre en cause le contrôle de l'entreprise, ce qui est particulièrement important pour une société en forte croissance.

La cotation en bourse offre une valorisation permanente de l'entreprise. En cas de vente totale ou partielle, le prix de référence de l'entreprise est fixé par la valeur des actions. La cotation évite ainsi, comme dans certaines PME, de longues négociations qui peuvent affecter son exploitation. Enfin, la bourse permet de régler les problèmes de transmission ou de conflits entre actionnaires nécessitant le rachat de parts. La négociabilité des actions permet une fois encore de faciliter les transferts à un prix non contestable, c'est à dire au prix de marché du titre.

Les investisseurs qui s'intéressent aux valeurs de croissance sont de plus en plus nombreux. Le Nouveau Marché bénéficie donc par conséquent d'une grande variété d'investisseurs parmi lesquels des investisseurs institutionnels français et étrangers, des sociétés de capital risque, des gérants d'OPCVM et des épargnants individuels désirant investir sur des valeurs du Nouveau Marché. Afin de favoriser les investissements sur le Nouveau Marché, le gouvernement avait dès son lancement mis en place un dispositif fiscal approprié. Celui-ci portait tout d'abord sur l'exonération d'impôt de bourse pour toutes les transactions. Ce dispositif a permis également d'aménager le régime fiscal des Fonds Communs de Placement à Risque (FCPR) et des Sociétés de Capital Risque (SCR) afin que les titres négociés sur le Nouveau Marché soient éligibles au sein de ces produits. Le statut de ces supports d'investissement est incitatif, étant donné qu'il permet une exonération de l'Impôt sur les Sociétés. De plus, les personnes physiques actionnaires des SCR ou porteurs de parts de FCPR bénéficient d'une exonération d'impôt sur les revenus de ces placements. En définitive, accroître ses parts de marché, s'internationaliser, se faire connaître, développer son entreprise en termes de production, de chiffre d'affaires et d'effectif, se financer à moindre coût et valoriser son patrimoine personnel sont les arguments et les avantages les plus fréquemment cités par les sociétés à forte croissance pour justifier leur choix de se faire coter au Nouveau Marché

Le Nouveau Marché présente certes de nombreux avantages, il n'est pas exclu qu'il présente de par ses caractéristiques intrinsèques un certain nombre d'inconvénients. Entre autres, nous pouvons citer :

Les volumes négociés sur le Nouveau Marché, s'ils sont relativement importants, ne concernent malheureusement pas toutes les valeurs cotées. En effet, on se rend compte dans la pratique que certaines valeurs présentent des volumes échangés très faibles, et donc une liquidité insuffisante.

Contrairement au Premier et au Second marché de la Bourse de Paris, le Nouveau Marché présente pour les Investisseurs une volatilité très importante. Ceci s'explique par la nature même du Nouveau Marché et par les entreprises qui sont cotées en son En effet, la volatilité est beaucoup plus importante sur ce marché que sur les autres. Ainsi donc les investisseurs doivent se doter d'une attention particulière face aux valeurs risquées cotées, d'autant plus que les sociétés n'ont aucune obligation de publication d' information. Le Nouveau Marché doit donc, pour les investisseurs particuliers, être représenté comme le marché réglementé d'actions le plus risqué et le plus volatil de la Bourse de Paris.

Section 2 : L'introduction des sociétés au Nouveau Marché

I) Présentation générale du processus d'introduction

L'activité d'introduction en Bourse est très rémunératrice aussi bien pour les intermédiaires que pour les institutions boursières. C'est d'ailleurs la raison pour laquelle ces derniers incitent les entreprises à la cotation. Les entreprises ne doivent pas pour autant céder aux charmes présumés de la cotation sans réfléchir préalablement à leurs alternatives.

Le marché boursier représente une source de financement privilégiée en fonds propres lorsque l'entreprise souhaite financer son développement. Dans ce cas, les perspectives de croissance (exportations, investissements, etc.) et de rentabilité justifient pleinement la demande de cotation. Toutefois, lorsque le choix existe entre plusieurs sources de financement, l'entreprise devra vérifier l'inadéquation de ces autres sources de financement. En période de marché haussier (hot market), les coûts du financement par les marchés apparaissent faibles (taux de rendement requis par les actionnaires faibles) et les entreprises sont incitées à s'introduire en Bourse pour lever des fonds. Une telle situation peut s'inverser pourtant. En période de récession, le taux de rendement requis exigé par les actionnaires peut augmenter considérablement comme la période récente en a témoigné.

Ces précisions reviennent à proposer l'étude des alternatives aux motivations de l'introduction en Bourse.

Trois motivations sont principalement avancées pour justifier une introduction en bourse :

· La recherche de financement pour investir : La vocation première des marchés financiers est de mettre en contact les agents à capacité de financement et ceux à besoin de financement. Il semble donc légitime qu'une entreprise se tourne vers les marchés pour lever des fonds. De plus, comme le montrent fort bien Pagano, Panetta et Zingales (1998) pour le marché italien, le recours au marché financier permettrait d'accroître la capacité d'endettement et le pouvoir de négociation de l'entreprise à l'égard des établissements bancaires.

· Le renforcement de la notoriété : Il est souvent attribué à l'introduction en Bourse la vertu d'accroître la notoriété de l'entreprise. À l'appui de ce constat, plusieurs études de nature théorique et empirique montrent que l'opération peut signaler la bonne qualité des produits de l'entreprise (Stoughton, Wong et Zechner, 2001), augmenter les visites des pages web des entreprises (Demers et Lewellen, 2003) ou encore susciter l'intérêt de la presse (Reese, 2003).

· Le désengagement de certains actionnaires : L'introduction en Bourse est également un moyen de cession des parts pour les actionnaires existants. Cette cession se fera à un prix s'apparentant à un prix de marché bien souvent très supérieur à celui obtenu pour une entreprise non cotée. Comme l'argumente Zingales (1995), en plus d'obtenir un prix supérieur, les actionnaires cédants font l'économie d'une négociation avec un éventuel acheteur de gré à gré.

L'introduction en Bourse constitue également une sortie privilégiée pour une catégorie particulière d'actionnaires : les capital-risqueurs.

Cette motivation laisse place à des comportements opportunistes pouvant dissuader les investisseurs de participer à l'opération. La vente des parts de l'entreprise par ses actionnaires initiaux peut signaler l'absence d'opportunités de croissance.

Il faut toutefois reconnaitre que l'introduction en Bourse présente un risque important en ce sens qu'elle nécessite la divulgation d'informations importantes qui peuvent être utilisées par la concurrence. Les retombées de l'opération doivent justifier alors la prise d'un tel risque.

Comme signalé ci-dessus, le Nouveau Marché est destiné avant tout aux sociétés à fort potentiel de développement et évoluant dans des secteurs technologiques ou de croissance.

Ainsi il vise les jeunes entreprises technologiques (qui présentent 54% des valeurs du Nouveau Marché) et les entreprises à fort potentiel de croissance ( un taux annuel de croissance sur les trois années à venir de 15 à 20% minimum étant à ce titre fortement recommandé, sans pour autant que ce chiffre ne constitue une barrière définitive).Il faut néanmoins reconnaitre que ce dernier critère portant sur le potentiel de croissance n'est pas seulement l'apanage des sociétés innovantes ou technologiques qui certes, sont sur des marchés assez attractifs et porteurs permettant l'atteinte ou même le dépassement de tels taux. Ainsi le potentiel de croissance; peut en dehors de l'innovation technologique, provenir d'un concept de marketing fort ou même d'un simple marché en pleine phase de croissance.

En outre ces sociétés peuvent être de n'importe quelle nationalité, à condition que les deux critères mentionnés ci haut soient remplis.

Ainsi d'une manière générale, les sociétés concernées par une introduction au Nouveau Marché sont :

· Les sociétés innovant constamment dans les secteurs de haute technologie et en croissance ;

· Les sociétés en phase d'expansion et cherchant à franchir un nouveau seuil de croissance

Le Nouveau marché offre aux entreprises des conditions d'admission bien plus souples que celles du Second et du Premier Marché de la Bourse de Paris. Ainsi pour être admises ces entreprises doivent respecter les critères suivants :

· Montant des fonds propres équivalent à au moins 1,5 millions d'euros ou équivalent.

· Diffusion au minimum de 100 000 titres dans le public pour une contrepartie minimale de 5 millions d'euros ;

· La diffusion des titres dans le public doit représenter au moins 20 % du capital ;

· La diffusion des titres dans le public doit se faire au moins pour la moitié par l'émission de nouveaux instruments financiers ;

· Un nombre minimal de titres doit être mis à la disposition de l'introducteur - teneur de marché permettant d'assurer la liquidité du titre.

Ainsi, aucune condition ne porte ni sur le chiffre d'affaires réalisé, ni sur la rentabilité de l'entreprise, ni sur l'historique de ses comptes. Il s'agit donc d'un marché où les valeurs sont assez risquées.
Ordres :
Tous les types d'ordre sont autorisés sur le Nouveau Marché et notamment les ordres tout ou rien. Les ordres exécutés sur le Nouveau Marché sont exemptés de l'impôt de Bourse.

· La cotation est suspendue dès lors que la limite de fluctuation de plus ou moins 10 % du cours de la veille est atteinte.

· Une deuxième réservation est appliquée lors d'une fluctuation supplémentaire de 5 %.

L'introducteur choisit en accord avec la SNM les procédures de diffusion et de première cotation.

L'admission d'un instrument financier aux négociations sur le Nouveau Marché est annoncée par la publication d'un avis de la SNM, décrivant notamment les procédures de première cotation et les opérations associées à celle-ci.

La diffusion dans le public des instruments financiers admis aux négociations sur le Nouveau Marché peut être réalisée en tout ou partie concomitamment avec leur première cotation sur le marché ou dans la période précédant immédiatement celle-ci.

La diffusion des instruments financiers dans la période précédant immédiatement leur première cotation peut prendre la forme d'un placement total ou partiel réalisé par un ou plusieurs établissements légalement habilités à cet effet.

L'établissement chef de file des opérations de placement communique à la SNM, à l'issue de l'opération, un état récapitulatif détaillé du résultat du placement. Ce résultat fait l'objet d'un avis publié par la SNM.

Lorsque tous les instruments financiers proposés font l'objet d'un placement, la cotation a lieu le jour de l'introduction en principe directement sur les systèmes informatiques de négociation.

Lorsqu'une fraction seulement des instruments financiers proposés fait l'objet d'un placement, les autres instruments financiers offerts au public sont mis sur le marché le jour de la première cotation. La procédure retenue est, en principe, celle de l'offre à prix ferme, l'OPF, dans laquelle le prix ne peut pas être supérieur à celui pratiqué lors du placement.

Lorsqu'aucun placement n'a été effectué, la première cotation des instruments financiers à la cote du Nouveau Marché est assurée selon l'une des procédures suivantes :

Dans ces conditions, lors de l'introduction, les premières cotations sont effectuées par fixage jusqu'à constatation de l'équilibre du marché, selon les modalités particulières arrêtées par un avis de la SNM.

L'avis de la SNM annonçant l'introduction d'un instrument financier selon la procédure d'offre à prix ferme ou d'offre à prix ouvert précise le nombre d'instruments financiers mis à la disposition du marché par les introducteurs et, dans le premier cas, le prix de vente ou, dans le deuxième cas, la fourchette de prix auxquels ces instruments financiers sont proposés.

Avec l'accord de la SNM, les introducteurs peuvent se réserver la faculté de modifier le prix d'offre ou la fourchette de prix qu'ils ont initialement stipulé, à condition que cette éventualité ait été prévue dans l'avis d'introduction et que le prix ou la fourchette de prix finalement retenu soit publié deux jours d'ouverture de marché au moins avant la date de première cotation.

S'il est envisagé de majorer le prix ou la fourchette de prix initialement proposé, cette modification ne peut intervenir, lorsqu'une fraction des instruments financiers mis sur le marché a fait l'objet d'un placement, que si le prix du placement reste supérieur ou égal au nouveau prix ou à la nouvelle fourchette de prix proposé.

La SNM centralise les ordres d'achat que lui transmettent les membres du marché. Elle n'accepte que les ordres d'achat stipulés au prix d'offre. Si les ordres d'achat sont suffisants pour que la SNM déclare l'offre positive, le cours coté est celui du prix d'offre

L'avis de la SNM, annonçant l'introduction d'un instrument financier selon la procédure de l'offre à prix minimal, précise le nombre d'instruments financiers mis à la disposition du marché par les introducteurs et le prix de vente minimal auquel ils sont disposés à les céder.

La SNM centralise les ordres d'achat exprimés par limite que lui transmettent les membres du marché. Elle se réserve toutefois la faculté d'éliminer du marché d'introduction les ordres d'achat assortis d'une limite qui lui paraît excéder anormalement le prix d'offre minimal.

Au vu des ordres recueillis, la SNM arrête le premier cours coté en accord avec le ou les introducteurs. Ce premier cours coté est unique et correspond à la limite basse de la fourchette servie, le taux de réponse devant être supérieur à une norme fixée par la SNM.

Toutefois, si la SNM estime que l'application des règles particulières à cette procédure d'introduction conduirait à la cotation d'un cours excédant anormalement le prix d'offre stipulé ou impliquant une réduction excessive des ordres d'achat retenus, elle remet l'introduction à une date ultérieure.

Dans ce cas, un avis de la SNM fait connaître cette date ainsi que, le cas échéant, la procédure d'introduction choisie et les nouvelles conditions fixées pour la réalisation de l'introduction.

La SNM peut diviser en plusieurs lots les instruments financiers mis à disposition du marché et affecter chaque lot à la satisfaction des demandes retenues, classées par limites et, le cas échéant, préalablement réduites.

La procédure de Placement Garanti est très souvent utilisée avec une Offre à Prix Ferme ou une Offre à Prix Ouvert. Un syndicat bancaire choisi par la banque chef de file, elle-même choisie par la société qui s'introduit en bourse, se charge pour le compte de l'entreprise de placer les titres auprès d'investisseurs institutionnels.

Cette procédure permet à la société de disposer d'un actionnariat solide, mais aussi d'éviter aux institutionnels la détention de lignes trop petites. Une procédure d'Offre à Prix Ferme ne favorise pas les Institutionnels. Le plus souvent, si l'institutionnel ne détient qu'une faible ligne, il se délestera de cette ligne rapidement, ce qui risque de peser sur le cours du titre lors des premières semaines de cotation. D'où la création de la procédure de Placement Garanti.

La combinaison de cette procédure avec une Offre à Prix Ferme ou une Offre à Prix Ouvert a l'avantage de donner à la société émettrice à la fois un actionnariat solide (investisseurs institutionnels) et diversifié (particuliers). La société émettrice est aussi assurée que les titres proposés en Placement Garanti seront souscrits lors de l'introduction en Bourse.

Le processus d'introduction au Nouveau Marché de la Bourse de Paris suit un certain nombre d'étapes toutes nécessaires les unes, les autres. Ainsi dans ce paragraphe, nous essayerons de présenter de manière brève ces étapes :

Ø La décision : Cette étape permet d'avoir l'assurance que la société émettrice répond parfaitement aux critères et conditions d'admission exigés comme décrits ci-dessus. Toutefois avant de décider ou même de penser a l'introduction à la cote du Nouveau Marché, il est nécessaire de rédiger au sein d'un document appelé « plan de développement (business plan)», l'orientation et la stratégie de l'activité de l'entreprise. Le business plan est élaboré avec l'aide des ITM que l'entreprise aura choisi au préalable. L'élaboration suit les étapes chronologiques ordonnées suivantes :

Ø J- 120 : les contacts : Cette étape est celle du choix d'un Introducteur Teneur de Marché (ITM) qui se chargera de la préparation du dossier d'introduction et le choix d'une agence de communication.

Ø La rédaction du dossier d'introduction : Dans cette étape; l'ITM en collaboration avec la société émettrice, rédige le prospectus et la note d'analyse comportant le business plan de l'entreprise à 3 ans.

Ø J-90 : le dépôt et l'examen du dossier d'introduction : La société émettrice et l'ITM déposent un dossier de demande d'admission auprès de la SNM et de la COB. Ce dossier est ensuite examiné par ces deux organismes.

Ø J-18 : début de la période de sensibilisation des investisseurs (road shows et réunions des investisseurs).

Ø J-3 : cette étape comprend la fin du préplacement, la publication du Visa de la COB sur la note d'opération définitive et la fixation du prix et début de l'Offre à Prix Ferme et du Placement Garanti.

II) Application pratique : Introduction de la Société ALTI SA au Nouveau Marché

ALTI est une SSII créée en 1995 spécialisée en conseil et intégration de solutions e-business.

Avec 261 ingénieurs-consultants et un chiffre d'affaires proforma de 190,1 MF (incluant l'activité des sociétés acquises en cours d'exercice sur 12 mois) et réel de 171,2 MF pour l'exercice clos le 30 septembre 2000, ALTI travaille principalement pour de grandes entreprises dans le cadre de la refonte de leurs systèmes d'information. Ces refontes représentent typiquement plusieurs dizaines de projets sur une période de 3 à 5 ans. Elles offrent l'opportunité pour ALTI de nouer avec ses clients une relation commerciale et opérationnelle récurrente (participation à différents projets, nombreux contacts commerciaux ...). Le conseil couvre l'aide à la définition d'une stratégie, les audits, l'organisation, l'architecture des systèmes d'information Les correspondants d'ALTI pour ces missions sont aussi bien des directions informatiques auxquelles ALTI apporte son expertise technique, que des utilisateurs de la maîtrise d'ouvrage ou des directions marketing, commerciale ou opérationnelle.

L'intégration des technologies avancées (conception et développement d'applications) s'appuie sur :

· La maîtrise des standards Internet (JAVA, HTML, XML, serveurs d'application,...), des méthodes et des langages objet.

· L'expérience des projets et la connaissance du système d'information de ses clients.

L'implémentation de solutions orientées client porte sur la mise en oeuvre de progiciels de

ALTI couvre l'ensemble des phases: étude préalable, analyse, paramétrage, implémentation technique.

Les principaux atouts d'ALTI dans ce domaine sont sa connaissance des métiers de ses clients

Et des possibilités des solutions employées. Dans l'immense majorité des projets mettant en jeu un ERP, le progiciel doit s'interfacer avec des applications existantes et devra à son tour servir de fondation à des applications décisionnelles, de GRC, de e-Commerce ou autres extensions: ceci constitue l'ERP étendu ou X-ERP.

ALTI a été fondée en juin 1995 par Michel Hamou et André Bensimon, deux ingénieurs informaticiens issus de l'ESI (1984). Dès leur sortie de l'école, ils innovent en créant Cosi, une des toutes premières sociétés de service expertes de la technologie Unix. Cosi a été en 1990 le plus important partenaire intégrateur d'IBM dès la sortie de ses premiers systèmes Unix (Oscar qualité AIX). En 1991, Cosi est cédée au Groupe AT&T Istel (ex Dataid), au sein duquel Michel Hamou et André Bensimon prennent respectivement les responsabilités de directeur du département Systèmes Ouverts (150 ingénieurs) et de directeur commercial de l'activité Banque /Assurance de taille similaire.

Quand ils créent ALTI en 1995, ils ont déjà acquis une forte expérience de la création, du développement et du management dans le domaine du conseil et de l'ingénierie autour des technologies innovantes. Ils créent ALTI à partir de la conviction que le marché des applications stratégiques adossées aux technologies avancées va connaître un essor important, et du constat qu'il n'existe pas d'entreprise d'envergure totalement dédiée à ce marché.

C'est pourquoi l'activité d'ALTI s'appuie au départ sur l'ingénierie en technologie distribuée et objet.

L'approche spécialisée par métier d'Alti permet de mettre en oeuvre simultanément plusieurs dynamiques de croissance, de capitaliser les savoir-faire acquis, d'organiser l'offre autour de compétences métiers fortes. Cette démarche renforce la crédibilité de l'offre ALTI auprès de la clientèle grands comptes avec le positionnement de prestataire à forte valeur ajoutée.

ALTI crée en 1996 les centres de profit ALTI Systèmes d'Information dédié aux technologies

Internet-intranet, ALTI Finances dédié aux métiers de la Banque et de l'assurance et ALTI

Consultants dédié à la mise en oeuvre d'ERP (Enterprise Resource Planning ou PGI: Progiciel de Gestion Intégrée). ALTI participe à son premier grand projet de refonte de système d'information en architecture distribuée à la Caisse des Dépôts et Consignations.

ALTI remporte son premier grand projet européen (CA supérieur à 10 MF).Il s'agit de l'informatisation des douanes polonaises en architecture distribuée.

ALTI réalise son premier projet Intranet significatif pour le Groupe Pineau Printemps Redoute.

ALTI crée le centre de profit ALTI Systèmes et Réseaux, prend une participation dans la société de services Topics à Luxembourg et remporte son premier projet significatif d'intégration de progiciel (CA supérieur à 10 MF).Il s'agit de la refonte globale du système d'information du Bon Marché (Groupe LVMH) autour de SAP R/3.

Début décembre, ALTI lève l'option de rachat de 100% du capital de Topics au Luxembourg.

ALTI qui a pour stratégie de proposer à ses clients une offre complète de services destinée aux solutions e-business a renforcé ses compétences via une politique de croissance externe :

En janvier, ALTI rachète 60 % du capital de la société IACS, une start-up Internet experte dans les nouvelles technologies de la communication.

Courant février 2000, Alti America acquiert 100% du capital de la société Value Stream Eng., spécialisée dans le conseil en B2B et CRM.

Début mai 2000, Alti SA acquiert 100% des titres de la société luxembourgeoise Exceed, une Web agency qui offre des prestations allant du conseil à la réalisation de sites internet.

La société Novaxis est rachetée début juin 2000. Novaxis est une société experte dans le conseil et la mise en oeuvre de solutions de gestion de la relation client et de Business Intelligence.

Fin octobre 2000, Alti SA achète 100% de la société PL7 Bright, un cabinet de conseil stratégique et opérationnel dans les nouvelles technologies.

Parallèlement, ALTI réorganise ses centres de profit français par secteur économique afin d'optimiser la prospection commerciale et mieux répondre aux besoins de ses clients.

La totalité des clients d'ALTI sont des grands comptes ; il s'agit parfois de filiales ou d'établissements de grands groupes ou bien d'offices dépendants de ministères.

- Banques et Assurance : AGF, AXA, Banque de France, BNP-Paribas, Caisse des Dépôts et Consignations, CCF, Crédit du Nord, Crédit Lyonnais, Europay, Fortis, Société Générale

- Industrie et Distribution : Aventis, Carrefour, Cegetel, Dassault Aviation, DMC, Holdercim, Kraft Jacobs Suchard, LVMH, Marconi, Metaleurop, Novartis, Rhodia, Saint-Gobain, Tesoro, Unilever

- Services et administrations : Accor, Commission Européenne, Cour Européenne de Justice, Douanes françaises, néerlandaises, polonaises, Europcar, Ministère de l'Economie et des Finances, SNCF, Travelprice

- Télécoms : Bouygues Telecom, Cegetel, France Telecom, KPN Orange, Lucent Technologies.

Les concurrents d'ALTI se composent de SSII, jamais d'agences d'intérim, ni constructeurs informatiques. Il s'agit d'un marché dynamique, très atomisé avec un nombre d'acteurs entre

300* et 400*, de taille moyenne, positionnées sur les technologies avancées et qui connaissent une forte croissance.

Parallèlement à cette concurrence, l'évolution des technologies amène ALTI à nouer des alliances avec certains de ses concurrents, en particulier les grands cabinets de conseil et participant ainsi à une relation souvent désignée sous le terme de "coopétition" (alliance conclue dans des domaines précis entre firmes concurrentes par ailleurs).

Compte tenu de la taille du marché, même si on le décompose en segments, et de celle d'ALTI, la part de marché d'ALTI n'est pas significative. Les évolutions technologiques sont de plus en plus rapides et par conséquent les technologies jugées "avancées" à un moment deviennent de plus en plus rapidement "matures" puis obsolètes. Le métier d'ALTI n'est pas de s'identifier à telle ou telle technologie particulière car il repose précisément sur la connaissance de ces évolutions technologiques et des impacts que celles-ci auront ou peuvent avoir sur le métier de ses clients, d'où l'importance de la veille technologique. La concurrence à laquelle ALTI est confrontée se renouvelle donc dans ses acteurs puisque certains se spécialisent sur telle ou telle technologie particulière. Celle exercée par des sociétés de taille plus importantes, généralement orientées sur des technologies plus matures mais disposant aussi d'équipes sur les technologies avancées ou pouvant se doter de telles équipes, est en revanche plus stable.

- Fidéliser les collaborateurs en valorisant les actions et les stock-options qu'ils détiennent ou détiendront ;

- Réaliser son plan de développement (augmentation du Besoin en Fonds de Roulement d'Exploitation) tant en France qu'a l'étranger ;

Le produit net de l'émission est à ce jour estimé compte tenu de la déduction des frais légaux et administratifs et de la rémunération globale des intermédiaires financiers attendus. Ces frais et honoraires seront arrêtés lors de la fixation des conditions définitives de l'augmentation du capital et figureront dans le prospectus définitif visé par la Commission des Operations de Bourse (COB).

La société envisage d'imputer les charges relatives à l'introduction sur la prime d'émission. Cette imputation se fera au prorata de l'émission par rapport au total Cession et Emission, soit environ 82,5%.

Ce rapport ne tient pas compte des opérations de sur-allocation qui pourraient être exerces.

Les montants de charges liées à l'introduction s'élèveront ainsi à 6 Millions de francs brut avant impôt sur les sociétés, soit 3,6 Millions de francs net d'impôt sur les sociétés.

La diffusion des titres dans le cadre de l'introduction en Bourse s'est effectuée selon la procédure d'une offre à prix ferme associée à un placement garanti préalable à l'introduction.

Pour la réalisation de cette opération, il a été procédé simultanément, selon la procédure prévue dans les Règles de Fonctionnement du Nouveau Marché, à :

- Offre à prix ferme portant sur environ 117.500 actions anciennes et nouvelles représentant un montant maximum de 1,7 M € (haut de la fourchette), soit environ 17,5 % du nombre total des actions mises à la disposition du marché.

- Placement garanti portant sur environ 552.500 actions anciennes et nouvelles représentant un montant maximum d'environ 8,3 M€ (haut de la fourchette), soit environ 82,5 % du nombre total des actions mises à la disposition du marché.

Le nombre de titres offerts dans le cadre de l'offre à prix ferme pourra être augmenté par prélèvement sur le placement garanti à hauteur de 5 % du nombre de titres offerts dans le cadre du placement garanti, soit 27.625 actions.

Le nombre de titres offerts dans le cadre du placement garanti pourra être augmenté par prélèvement sur l'offre à prix ferme à hauteur de 5 % du nombre d'actions offertes dans le cadre du placement garanti, soit 27.625 actions.

Le prix de souscription dans le cadre de l'offre à prix ferme et du placement garanti sera identique et devrait se situer dans une fourchette comprise entre 13,5 € (88,55 F) et 15 € (98,40 F) par action.

L'offre à prix ferme et le placement garanti dureront du 9 novembre 1999 au 11 novembre 1999 inclus.

Sans préjuger du prix d'Introduction définitif, le prix d'Introduction pourrait se situer dans une fourchette comprise entre 13,5 et 15 € par actions.

Concernant les éléments d'appréciation du prix d'Introduction, aucun des points suivants ne s'applique pour ladite opération :

- Références aux opérations financières récentes ayant donne lieu à une évaluation de la société ;

- Eléments exceptionnels non récurrents affectant les résultats (et le PER) ;

Sur la base des extrêmes de fourchette, la quote-part d'actif net consolidé par actions de la société devrait évoluer comme suit, sur la base de l'actif net consolidé au 30 juin 1999 :

La montée en puissance de la nouvelle économie en bourse a été si forte depuis le début des années 1999 (multiplication des appels au marché, engouement énorme (puis méfiance) des investisseurs pour l'ensemble des valeurs TMT, volatilité très importante des cours de bourse, ...) que les règles de fonctionnement des marchés financiers, notamment celles relatives à l'introduction en bourse, risquent, dans les mois et les années qui viennent, d'être profondément remaniées. En effet, compte tenu du nombre toujours plus important de sociétés cherchant à s'introduire en bourse, notamment sur le Nouveau Marché, nul doute que les organismes de fonctionnement et de contrôle du marché financier français (Paris Bourse, Conseil des marchés financiers, Commission des opérations de bourse) trouveront rapidement de nouvelles solutions pour adapter les procédures traditionnelles d'introduction en bourse à cette nouvelle donne économique, tout en préservant les intérêts des investisseurs particuliers, désireux d'être servis dans des proportions acceptables.

Chapitre 2 : L'analyse des méthodes traditionnelles de valorisation

A bien des égards, le processus de valorisation des entreprises est une tâche assez complexe en raison de la pluralité et de la diversité des éléments qui entrent en compte. Les comptes prévisionnels, la potentialité du marché, la phase de développement de l'entreprise, les entraves au développement, les facteurs clés de succès, sont autant de facteurs plus qualitatifs que quantitatifs qui influencent de façon non négligeable la valorisation finale de la société. Il en découle donc que l'opération de valorisation d'une société va au delà des pures considérations financières que représentent ses bilans et comptes de résultat.

La valorisation des entreprises est d'un grand intérêt pour les investisseurs d'une part, et pour le bon fonctionnement des marchés financiers d'autre part. Elle constitue également une étape incontournable dans les opérations de fusions, d'acquisitions ou de cession de titres et même d'introduction boursière.

Il ressort toutefois que l'opération de valorisation d'entreprises se heurte a certaines difficultés résidant moins dans l'application de la méthode mais dans le choix de celle-ci dans la mesure où chaque méthode est adaptée à un certain profil d'entreprises.

La valorisation quelque soit son objectif doit permettre d'évaluer financièrement un prix auquel la transaction serait raisonnable car trop élevé, il dissuade les investisseurs et trop faible, il laisse apparaître un manque à gagner quelquefois préjudiciable aux investissements nécessaires.

Dans la valorisation des sociétés cotées, on distingue deux (2) principales approches : l'approche actuarielle qui va valoriser la société à partir de sa capacité à générer à moyen terme des flux de revenus (cash-flows, dividendes,...) et l'approche comparative qui valorise une société à partir de données sur des sociétés présentant un profil comparable (opérations comparables, indices de référence, données financières de concurrents,....

Il est à signaler que les techniques de valorisation utilisées pour les sociétés non cotées (approche patrimoniale, méthodes des experts-comptables, méthodes des sociétés de capital risque, ...) ne seront pas évoquées ici.

Ainsi dans une première partie nous présenterons l'approche actuarielle et dans une seconde nous présenterons l'approche comparative, tout en explicitant les techniques utilisées. Ces présentations seront, pour plus de détails, accompagnées des critiques apportées à chaque approche.

Section 1 : L'approche actuarielle

La valorisation d'une société selon une approche actuarielle est basée sur une estimation des futurs flux de revenus générés par une société, compte tenu du risque de l'actif économique. Autrement dit, les flux de trésorerie futurs vont être actualisés à un taux, appelé taux d'actualisation, qui reflète le risque de l'entreprise. La philosophie de cette approche repose sur l'idée selon laquelle l'acquéreur n'achète pas les flux passés de l'entreprise, mais au contraire les flux futurs (c'est-à-dire non pas la richesse passée mais la richesse future). Mais en réalité, les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier selon les acteurs. Pour certains, il s'agira des bénéfices futurs de la société, pour d'autres les « cash-flows » futurs ou encore les dividendes versés. En réalité, l'acteur en charge de la valorisation choisira les flux qui lui semblent le plus refléter la richesse dégagée par une entreprise. Ce choix se fera en fonction du profil de la société. Par exemple on retiendra plus souvent les dividendes pour une société industrielle en phase de maturité et les « cash-flows » pour une société innovante en phase de croissance, ces derniers reflétant les possibilités de réinvestissement de la société dans son activité qui permettront de créer une plus grande valeur à long terme.

Nous présenterons ici la formule fondamentale d'Irving Fisher, la méthode de Gordon-Shapiro, le modèle de Bates, le modèle de Holt et enfin la méthode d'actualisation des « free cash-flows » qui est actuellement la plus utilisée.

1) La formule fondamentale d'Irving Fisher

Irving Fisher, l'auteur de cette formule s'est inspiré, pour développer sa réflexion, de la justification économique de l'investissement. Cette dernière ; reposant sur l'appréciation de la rentabilité de l'investissement est déterminée en faisant la comparaison entre la somme des profits futurs et la somme des dépenses initiales. Il convient toutefois dans cette comparaison de tenir compte de la « valeur du temps » en ce sens que les profits futurs aussi bien que les dépenses engagées peuvent se développer sur plusieurs années, d'où la notion d'actualisation.

Ainsi en transposant cette réalité dans le cadre de l'introduction boursière, Irving Fisher en est venu à présenter donc que la « valeur de tout capital est égale a la somme actuelle de son rendement futur »...

Cette méthode en dépit d'avoir l'avantage d'être simple et solide sur le plan conceptuel, présente une faiblesse majeure qui rend son utilisation délicate. En effet avec cette formule, il est assez difficile de faire une valorisation fiable si l'appréciation de la série de dividendes et de V(n) reste peu ou pas réaliste. En d'autre terme, Vo devient moins significatif au fur et à mesure que l'année n s'éloigne de 0 et donc dépasse l'horizon de prévision des évaluateurs.

C'est dans le souci de surmonter cette limite, que furent développer les modèles de Gordon-Shapiro, de Bates, etc. ... qui sont plus satisfaisants

2) Le modèle de Gordon- Shapiro

Ce modèle qui fut élaboré en 1956 part du modèle de Durand qui étend les formules d'évaluation des actifs a l'univers incertain : le prix d'une action aujourd'hui () est égal à la somme de ses cash-flows actualisés au taux de la période (t), c'est-à-dire de ses dividendes () versés a chaque période t ainsi que son prix de revente futur ().

La présentation que nous allons faire maintenant de ce modèle se fera en deux étapes.

Ainsi dans un premier temps, nous présenterons une première formule dite formule simplifiée et dans un second temps, nous présenterons la seconde formule dite formule développée.

Le qualificatif de simplifiée de la formule ici fait allusion aux hypothèses très réductrices de l'équation d'Irving Fisher :

- hypothèse n°1 : les dividendes sont supposés croitre à un taux constant g avec une politique de distribution régulière et stable des dividendes.

- hypothèse n°2 : l'horizon d'analyse s'étend jusqu'à l'infini, autrement dit n tend vers l'infini.

En tenant compte de l'hypothèse n° 1 de croissance des dividendes au taux constant g, on aura

- D1 le dividende versé au titre de l'année en cours et encaissé à l'année 1 ;

Cette formule souffre néanmoins de deux insuffisances qui relèvent des hypothèses peu réalistes :

- L'hypothèse d'un taux de croissance g constant des dividendes est peu réaliste ;

- La condition selon la quelle t doit être supérieur a g réduit la crédibilité de cette formule.

C'est donc pour répondre aux limites de la formule dite simplifiée que Gordon-Shapiro ont tenté d'aménager leurs hypothèses; ce qui donna lieu a la seconde formule.

- hypothèse n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur Di, i de 1 à n ;

- hypothèse n°2 : à partir de l'année n, on considère l'existence d'une croissance à l'infini du dividende à un taux g constant avec un P/O stable

Où D1.....D n sont des estimations d'analystes devient, pour Vn , selon l'approche simplifiée de Gordon-Shapiro que nous venons de présenter :

Cette formule souffre des mêmes contraintes arithmétiques que la précédente sur t-g. De plus, elle s'avère plus lourde à calculer. Toutefois, et c'est ce qui explique son utilisation dans la pratique des marchés, son approche reste facilement accessible par la programmation d'une machine à calculer.

Ainsi a l'issue de la présentation faite, il découle que le modèle de Gordon et Shapiro présente un certain nombre d'avantages a savoir : sa simplicité, l'utilisation des flux réels (les dividendes versés aux actionnaires) et répond sur ce point à la préoccupation de l'investisseur en quête d'une mesure concrète de retour sur son placement et la prise en compte dans son actualisation d'une des composantes de la valorisation des marchés actions avec le choix d'un taux t de rentabilité spécifique des actions risqués. Il apparait également que dans ce modèle de Gordon et Shapiro, on part du postulat que les dividendes vont croitre indéfiniment à un taux de croissance constant. Ceci introduit par conséquent des limites au modèle. En effet, il est très rare que ce taux puisse être constant, tout du moins a l'infini.

3) Le modèle de Bates

Ce modèle prolonge l'approche développée par les auteurs Gordon et Shapiro en ce sens qu'il reprend la même hypothèse de croissance du dividende à un taux constant g, et donc l'hypothèse de stabilité du P/O. la différence réside dans le fait que la période n devient une probabilité définie par un nombre d'années déterminé.

Ainsi le modèle de Bates va permettre de calculer la valeur actuelle d'une société en tenant compte des bénéfices et du taux de distribution des dividendes, au lieu du seul dividende.

La valorisation de Bates se construit sur une logique comparative. En effet, elle va s'exprimer en fonction d'une réalité constatée sur le marché et en référence directe avec le prix actuel du marché.

- (1) l'entreprise concernée appartient à un secteur ou à un échantillon de référence, dont les caractéristiques de marché sont connues. Ces caractéristiques sectorielles recouvrent le PEo (Price Earning ratio de l'année de référence), le pay-out, le taux g de croissance du bénéfice pendant n années, le taux t de rendement exigé sur le marché (taux de rentabilité spécifique du marché actions). Ces données réelles vont permettre d'exprimer le PE n, c'est-à-dire le Price Earning ratio théorique du secteur en n ;

- (2) au-delà de l'année n, limite de l'horizon de prévisions des analystes sur la société, il est posé par hypothèse que les prévisions de croissance de résultat et de pay-out de la société ne peuvent se distinguer de celles du secteur. Dans ces conditions, les prévisions du secteur et les prévisions de la société se confondent. Cette affirmation essentielle de l'approche de Bates permet de considérer que la valorisation théorique du secteur et de la société sont identiques à l'année n, soit : PE n secteur = PE n sociétés ;

- (3) avec cette valorisation théorique de la société à l'année n, et avec les prévisions spécifiques des analystes de 0 à n sur la croissance des résultats et sur le pay-out, il est possible de déterminer le PEo, valorisation théorique actuelle de la société.

PEo réel secteur(1) ?PE n théorique secteur = (2) PE n théorique Sté ? (3) PEo théorique Sté

L'originalité de la méthode de Bates est de ne pas développer d'hypothèses simplificatrices sur la formule d'Irving-Fischer. Elle recouvre plutôt un important travail de mise en forme, tout particulièrement lié à un souci de résolution rapide à l'aide de tables (les tables de Bates) proposées à l'origine en annexe du développement de la formule de Bates. L'approche de Bates commence à partir de la formule suivante de distribution des dividendes :

Pour faciliter cette présentation, il est retenu un taux de croissance g du bénéfice et un P/O constants. Dans le cadre d'une utilisation concrète, la variation de ces deux paramètres justifie le développement d'un calcul basé sur plusieurs séquences successives.

Où, pour mémoire, l'indice o caractérise l'année présente (celle où l'on fait l'évaluation).

Les tables de Bates apportent une résolution rapide de cette équation par une lecture immédiate des valorisations des paramètres de calcul A et B en fonction de n, t et g. Il est également important de souligner que l'utilisation d'une machine à calculer programmable permet aujourd'hui de déterminer directement le résultat. En effet, la généralisation de l'usage de ces machines à calculer explique pour une large part la grande fréquence d'emploi de cette méthode d'évaluation.

Par cette facilité d'emploi et son fondement théorique, le modèle de Bates s'est imposé comme une méthode usuelle d'évaluation du marché boursier. Ainsi, on peut souligner son utilisation quasi systématique pour justifier la valorisation des titres lors des introductions en bourse sur le Second Marché. Il faut simplement rappeler que le véritable enjeu de la formule de Bates porte sur la pertinence de la détermination de l'échantillon de référence. Le PE(n) de la société est déterminé théoriquement par projection dans le futur de données réelles et des hypothèses des analystes.

La méthode de Bates s'appuie pour l'investisseur sur des flux théoriques : les résultats, ce qui est une faiblesse dans la mesure concrète du retour sur investissement. Par contre, cette méthode intègre deux composantes de valorisation du marché : le taux de capitalisation actuel des bénéfices (PEo du secteur), et le taux de rentabilité spécifique des actions (le taux d'actualisation t).

Le modèle de Holt répond à la critique faite au modèle de Bates en ce qui concerne l'hypothèse de perpétuité de la croissance des dividendes puisqu'il ne la reprend pas. Au contraire, ce modèle a pour objectif de déterminer la durée (forcément limitée) de croissance exceptionnelle de la société implicitement contenu dans son Price earning ratio.

Le principe de cette méthode, qui doit permettre d'échapper partiellement à la difficulté du choix du taux d'actualisation, est de comparer le P/E relatif de la société étudiée avec le P/E moyen du marché.

Simple et clair dans sa conception, le modèle de Holt souffre lui aussi de ses hypothèses trop peu réalistes. En effet, il suppose un taux de croissance des BNPA (bénéfices nets par action) et un rendement constants. Or, rien ne prouve que le P/E du marché reste stable et que les risques de non réalisation des BNPA propres à chaque société soient identiques.

De plus, le modèle de Holt ne s'applique qu'aux sociétés de croissance qui ont un P/E élevé.

Toutefois, une société de croissance ne le demeurera pas toujours, et son P/E rejoindra tôt ou tard celui d'entreprises dont l'activité progresse à un rythme beaucoup plus lent.

Les difficultés de cette méthode résident donc surtout dans la connaissance des données (P/E, croissance, rendement) de marché. Par contre, elle peut être pratique à utiliser pour évaluer une société dotée d'une croissance exceptionnelle par rapport à d'autres sociétés du même secteur.

4) La méthode d'actualisation des Free Cash-flows ou du Discounted Free Cash-flows (DCF)

Cette méthode, très largement utilisée, consiste à calculer la valeur de l'entreprise comme étant égale à la somme actualisée des flux futurs générés par l'exploitation courante de l'entreprise. Autrement dit, cette méthode permet de dégager la valeur économique de la firme en faisant abstraction de ses dettes financières c'est à dire de sa structure financière. Ces flux peuvent être déterminés de deux manières : soit à partir de l'excédent brut d'exploitation (EBE), soit à partir du bénéfice net.

Le cash flow disponible de l'année n ( ) est déterminé de la manière suivante :

Le principal avantage de cette méthode est sa simplicité puisque les FCF se calculent aisément à partir des données prévisionnelles de l'entreprise. En effet, la méthode de l'actualisation des free cash-flows permet, à partir de calculs très simples, d'aboutir à une valorisation tenant compte des performances financières futures de l'entreprise.

- dans sa valorisation, compte tenu de la valeur déterminante de FCF n pour un horizon de prévisions n limité aux capacités d'anticipation des analystes financiers ;

- dans son principe, quand la société étudiée est en période de FCF négatifs liés par exemple à une séquence d'investissements d'exploitation importants. Il faut alors raisonner sur des projections de FCF potentiels, en multipliant l'effet d'hypothèses ;

- dans sa sûreté enfin, en apportant une lecture plus précise des paramètres de cette évaluation.

Enfin, cette méthode, même si elle prend en compte un taux d'actualisation risqué exprimant une relation avec le taux de rentabilité spécifique des actions, ne tient par contre pas compte du prix du marché, référence pourtant fondamentale en terme d'évaluation financière.

Pour répondre à cette dernière critique, le cash flow disponible de l'année n peut être déterminé d'une autre façon, de manière à tenir compte du prix du marché.

La valeur terminale V(n) ne va plus être calculée en tenant compte de l'hypothèse d'une croissance à l'infini, mais en tenant compte d'un P/E(n) théorique déterminé en fonction des références et des prévisions actuelles du secteur.

Cette nouvelle formule présente l'avantage de tenir compte du prix du marché et de la situation économique de la société en n. En effet, le dernier terme, qui pose souvent des problèmes dans l'utilisation des modèles d'évaluation basés sur l'actualisation des flux futurs, est cette fois ci calculé à partir des prévisions des analystes. La formule corrigée repose donc sur des hypothèses théoriques moins fortes que la formule classique d'actualisation des free cash-flows. C'est d'ailleurs cette formule corrigée qui sera la plus souvent utilisée par les professionnels des marchés financiers.

La méthode d'actualisation des free cash-flows est, au milieu de toutes les méthodes d'évaluation basées sur l'actualisation des flux futurs, la méthode de référence des marchés boursiers. En effet, sa simplicité, associée à la pertinence des flux futurs retenus (les cash-flows disponibles) et de son fondement théorique, en fait la méthode la plus satisfaisante et la plus facile à argumenter.

Cette méthode est bien adaptée pour les sociétés innovantes qui disposent de bonnes prévisions à moyen terme. C'est pourquoi, elle fût largement utilisée dans l'évaluation des sociétés introduites au Nouveau Marché français entre 1998 et 2000.

Comme nous l'avons vu, l'approche actuarielle repose sur des prévisions complexes qui sont à la base de la valorisation finale de la société. Par ailleurs, des hypothèses parfois trop réductrices, notamment l'hypothèse de croissance stable de l'entreprise sur une longue période, limitent la qualité de la valorisation par ces méthodes. Ainsi, banquiers d'affaires et analystes financiers utilisent peu ces méthodes, notamment celles basées sur l'actualisation des dividendes qui reflètent mal la création de valeur de l'entreprise. Il ne faut toutefois pas les rejeter car une méthode, celle de l'actualisation des free cash-flows, est utilisée presque systématiquement pour valoriser les sociétés.

L'utilisation des méthodes actuarielles pour valoriser les sociétés innovantes du Nouveau Marché peut également poser d'autres problèmes. En effet, ces méthodes, pourtant séduisantes, ne pourront pas être utilisées si les flux futurs actualisés trouvés sont négatifs. Ainsi, la présence de flux futurs actualisés négatifs oblige les professionnels de l'introduction en bourse à prendre de nouvelles hypothèses, ce qui, compte tenu des hypothèses initiales contenues dans les différents modèles actuariels d'évaluation et des perspectives futures incertaines des valeurs de la nouvelle, les obligent à faire de véritables paris fortement aléatoires sur l'avenir.

Ces diverses remarques nous conduisent à penser que l'approche actuarielle, bien qu'elle représente depuis de nombreuses années une des méthodes fondamentales utilisées pour évaluer les sociétés cotées en bourse peut, compte tenu de ses caractéristiques intrinsèques, ne pas être en mesure de valoriser correctement les sociétés innovantes du Nouveau Marché.

Toutefois, compte tenu de l'utilisation systématique d'au moins une de ces méthodes, qui sera très souvent la méthode d'actualisation des free cash-flows, par les professionnels des marchés et, surtout, par les investisseurs, l'approche actuarielle ne doit être rejetée, y compris dans l'hypothèse où la société innovante concernée dégage des free cash-flows futurs actualisés négatifs. De plus, et même dans ce cas de figure, l'utilisation d'une ou de plusieurs méthodes actuarielles peut parfois donner, pour les sociétés innovantes du Nouveau Marché, des résultats réellement satisfaisants.

En conclusion, compte tenu de la force des hypothèses des méthodes d'évaluation actuarielles et de l'incertitude des prévisions réalisées par les analystes concernant l'évolution et les perspectives des divers segments de la nouvelle économie, il nous paraît important d'utiliser l'approche actuarielle en complément d'une autre approche : l'approche comparative (ou comparaisons boursières) qui se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser l'entreprise : des transactions comparables, des sociétés présentant un profil similaire, des indices de références et un secteur d'activité. On se basera alors sur les analyses et données du secteur pour évaluer la société.

Section 2 : L'approche comparative

Mais, force est de constater que la méthode DCF n'est nullement exhaustive. Elle est systématiquement complétée par des méthodes comparatives qui permettent d'apprécier la société en tenant compte de son secteur et de ses concurrents.

L'approche comparative se base en effet sur les éléments suivants pour valoriser une entreprise :

· Des sociétés présentant un profil similaire en termes de taille, marchés, risques ;

· Des indices de références comme le CAC 40, Le Nouveau Marché, IT.CAC, que l'on utilisera si l'on considère que l'entreprise est représentative de cet indice;

· Un secteur d'activité si l'on considère que l'entreprise présente des caractéristiques représentatives d'un secteur. On se basera alors sur les analyses et données du secteur pour évaluer la société.

Ainsi dans cette deuxième section, nous essayerons de présenter les différents outils et indicateurs financiers utilisés pour les différentes comparaisons boursières et de développer par la suite les différentes catégories de comparaisons boursières utilisées dans les calculs de valorisation (la comparaison par rapport à des références transactionnelles, la comparaison par rapport à un indice de référence, la comparaison par rapport à un secteur d'activité, l'approche comparative multicritères et enfin l'approche comparative globale) .

1) Les différents outils et indicateurs financiers

Les professionnels des marchés financiers, pour valoriser une société cotée à partir de l'approche comparative, ont recours à des indicateurs financiers tels que les multiples, les ratios, etc. ...

Dans la méthode des multiples, on évalue l'entreprise sur la base des niveaux de valorisation de sociétés comparables (entreprises du même secteur, ou ayant le même modèle économique).

- on sélectionne les ratios qui vont servir à la comparaison (le CA, l'EBE, le REX...),

- les multiples boursiers : les comparables sont dans ce cas des sociétés cotées en bourse; la valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est la valeur de ses titres en bourse, c'est à dire la capitalisation boursière. Ils sont calculés à partir d'un échantillon de sociétés cotées

- les multiples de transactions : les comparables ne sont pas obligatoirement des sociétés cotés en bourse. La valeur des capitaux propres retenue pour la comparaison est égale au prix de cession des titres lors de la transaction. Ils sont calculés à partir des transactions publique et prives

Le Price Earning Ratio plus connu sous l'abréviation « PER » est une expression boursière tirée de l'anglais (P/E ou Price/Earning Ratio) signifiant « coefficient de capitalisation des bénéfices ».

Le PER^{[ ]} est le rapport entre le cours de bourse d'une entreprise et son bénéfice après impôts, ramené à une action (bénéfice par action).On l'appelle donc aussi parfois en français le quotient (ou multiple) C/B : (Capitalisation boursière/Bénéfice net de l'entreprise, ou Cours / Bénéfice net par action), combien de fois le cours capitalise le bénéfice.

Dans la pratique boursière, et sans que cela soit obligatoire, on retient dans le calcul du P/E une estimation du BNPA de l'exercice en cours.

La logique de cette démarche consiste à retenir les titres dont le cours capitalise peu de fois les bénéfices. Dans l'hypothèse où les bénéfices correspondent à la richesse supplémentaire (distribuée ou non) dégagée par l'entreprise, le P/E indique en combien d'exercices le capital investi dans le titre est récupéré. Une analyse en termes de P/E permet donc de juger du prix de marché d'un titre.

Le rapport cours / dividendes (ou cours / BNPA distribués) est une variante du price earning ratio (P/E) utilisé par les investisseurs soucieux d'obtenir un fort revenu (ou rendement).

Sa logique est voisine de celle du P/E et proche de la notion de délai de récupération (« Pay

Back »), puisque plus petit est le ratio, plus la dépense d'investissement est récupérée rapidement. Il tend à privilégier les sociétés dont le taux de distribution des dividendes est relativement fort, c'est à dire les sociétés que l'on appelle « les valeurs de rendement ».

Le Cours sur Cash Flow est un ratio financier calculé en divisant le cours de l'action par le cash flow par action.

Par exemple, un ratio P/CF de 10 indique que pour 1 € de cash-flow dans la société, le cours de l'action de celle-ci est de 10 €.

Les ratios P/CF diffèrent considérablement entre secteurs. Ils seront beaucoup plus faibles dans les secteurs à forte intensité capitalistique (l'industrie notamment) que dans le secteur des services, du software par exemple. Il est aussi noté par P/MBA ou P/CAF avec MBA la marge brute d'autofinancement et CAF la capacité d'autofinancement.

Des variantes du ratio précédent se sont développés dans la pratique, la valeur économique de l'entreprise ne valorisant plus le chiffre d'affaires, mais l'EBE (excédent brut d'exploitation) ou le Rex (résultat d'exploitation). Le multiple de résultat d'exploitation va ainsi exprimer la valeur de l'entreprise sur la base d'un nombre d'années de résultats d'exploitation.

Il est à noter que l'on raisonne le plus souvent sur la base du multiple du résultat d'exploitation, plutôt que sur d'autres agrégats (excédent brut d'exploitation, ...) pour déterminer la valeur de l'actif économique, étant donné que le résultat d'exploitation est le résultat dégagé par l'actif économique qui lui revient intégralement. Ce résultat est en effet intégralement réparti entre ceux qui financent l'actif économique, c'est à dire entre les créanciers et les actionnaires. Dans la pratique, et sans que cela soit obligatoire, on retient dans le calcul du multiple du résultat d'exploitation une estimation du résultat d'exploitation après impôt de l'exercice en cours.

La logique est donc la même que pour le ratio précédent (VE/CA), bien que l'on considère qu'il est plus pertinent de prendre en compte des résultats intermédiaires (les résultats d'exploitation dégagés par la société) que le chiffre d'affaires brut pour valoriser l'exploitation d'une société.

On considère ici le ratio de la valeur de l'entreprise VE sur l'excédent brut d'exploitation. Le multiple de l'EBE (ou EBITDA) va ainsi exprimer la valeur de l'entreprise sur la base d'un nombre d'années d'EBE (ou d'EBITDA).

Dans certains secteurs, la notion de dotation aux amortissements n'est pas significative. Par exemple, dans la production cinématographique, cette notion correspond à des charges qui ont été affectées et qui reviennent en compte de résultat. On peut alors utiliser le ratio VE/Rex pour la valorisation.

En revanche dans d'autres secteurs l'importance des dotations aux amortissements est telle (parfois supérieure à 20% des ventes), et les pratiques utilisées à l'étranger pour constater l'usure des immobilisations sont si variées, qu'il faut raisonner au niveau du résultat d'exploitation avant dotation aux amortissements pour pouvoir faire des comparaisons boursières pertinentes. On se focalise alors sur l'excédent brut d'exploitation (EBE), que les anglo-saxons appellent EBITDA, en substituant le ratio VE/EBE au ratio précédent VE/Rex.

Nous avons vu précédemment que l'approche comparative utilisait des ratios basés sur la valeur économique (VE) de l'entreprise (VE/CA, VE/Rex et VE/EBE), c'est à dire basés sur la somme de la capitalisation boursière et de l'endettement net, de façon à tenir compte de la structure financière des sociétés entrant dans le périmètre de la comparaison boursière.

Or, dans certains cas (structure financière identique ou saine), ou pour certains secteurs d'activité (les sociétés informatiques, ...), il peut paraître plus pertinent de ne retenir que la capitalisation boursière au numérateur, afin de ne tenir compte que du nombre de fois où le chiffre d'affaires (ou le résultat d'exploitation, ou l'excédent brut d'exploitation) de la société concernée au titre de l'année en cours, ou des années suivantes, est comprise dans sa capitalisation boursière. C'est ainsi dans ces différents cas de figure que ces trois ratios (ou l'un d'entre eux) seront utilisés dans le cadre d'une comparaison boursière.

Le ratio valeur de l'entreprise (capitalisation boursière + endettement net (dettes financières - trésorerie)) sur chiffre d'affaires est un multiple de valorisation (multiple de chiffre d'affaires) permettant de déterminer le nombre de fois où le chiffre d'affaires est intégré dans la valeur économique (valeur des capitaux propres + valeur de l'endettement) d'une société.

Ce ratio, appelé également price sales ratio (PSR), consiste donc à évaluer l'entreprise sur la base d'un coefficient multiplicateur de ses ventes.

Le chiffre d'affaires est une donné beaucoup plus fiable que le bénéfice déclaré. En effet, autant le bénéfice peut résulter d'un certain nombre de « choix comptables » plus ou moins douteux (le montant des provisions, le calcul des amortissements, ...), autant le chiffre d'affaires pro-format (ou à périmètre constant) est une donnée brute qui ne souffre d'aucune contestation. Ce ratio, utilisé fréquemment par les praticiens en charge de l'évaluation financière des sociétés cotées, présente certains avantages. Toutefois, étant donné qu'il valorise le chiffre d'affaires de la société, et non ses résultats, il est nécessaire, dans la mesure du possible, d'utiliser ce multiple de valorisation en complément d'autres indicateurs financiers.

De la même façon que pour les marges présentées ci-dessus, le fait de rapprocher, dans le cadre dune approche comparative, les indicateurs de rentabilité de sociétés entrant dans le périmètre d'une comparaison boursière permet, même s'il ne s'agit pas de multiples de valorisation strictosensus, de savoir si ces sociétés dégagent des niveaux de rentabilité équivalents, et ainsi si elles peuvent être valorisées de façon identique.

Les indicateurs de rentabilité qui sont retenus dans le cadre d'une approche comparative sont : la rentabilité financière (résultat net / fonds propres), appelée généralement ROE (return on equity) par les professionnels et la rentabilité économique (résultat d'exploitation / actif économique), appelée ROCE (return on capital equity) dans la pratique des marchés financiers.

Si, dans le cadre d'une approche comparative, on désire vérifier que les différentes sociétés de notre échantillon de comparaison ont une structure financière équivalente, cette donnée pouvant être une condition nécessaire d'une comparaison fiable sur certains secteurs, il peut s'avérer essentiel de faire apparaître le gearing de ces sociétés.

Le fait de présenter le gearing, également appelé taux d'endettement net (endettement net / fonds propres) va permettre ainsi de tenir compte de la structure financière de ces sociétés. En effet, si une société a un gearing très élevé, on va considérer qu'elle doit être valorisée moins cher qu'une autre société présentant un taux d'endettement net plus faible, voire négatif (si la trésorerie est plus importante que les dettes financières). Cette remarque est réaliste, un endettement important ayant pour effet d'augmenter le niveau de risque d'un titre financier.

2) Les différentes catégories de comparaison

Les comparaisons possibles sont multiples dans le champ très large des ratios de capitalisation. Ceux-ci recouvrent naturellement les capitalisations de résultats, de dividendes ou de cash-flows, que peuvent par ailleurs compléter des ratios plus spécifiques, comme par exemple celui du chiffre d'affaires, généralement présenté dans les stock guides des bureaux d'études des sociétés de bourse, ou celui de la somme de la capitalisation boursière et des dettes nettes sur le chiffre d'affaires.

Toutefois, cette très large palette d'interventions appelle le respect de certaines règles élémentaires d'homogénéité des unités de temps, de lieu, et d'identité dans l'échantillon présenté. En effet, des excès dans ce domaine sont de nature à détériorer considérablement les résultats trouvés.

Les grandes catégories de comparaisons boursières utilisées dans les calculs de valorisations sont :

L'approche comparative peut consister à rapprocher les chiffres financiers (ratios, multiples de valorisation, etc.) d'une société des chiffres de sociétés comparables qui font ou qui ont fait l'objet récemment d'opérations financières de rapprochement (fusion, acquisition, cession, etc.).

Par exemple, si une société comparable à la société analysée a été récemment acquise lors d'une offre publique d'achat, on va considérer que le prix de transaction, c'est à dire les multiples financiers utilisés, peut être rapproché du prix de cette société. En effet, on va ensuite pouvoir ajuster ce prix, à la hausse ou à la baisse, en fonction d'un certain nombre d'éléments propres à cette société (pertinence du business model, potentiel de croissance, etc.). Toutefois, pour préserver l'homogénéité de ces comparaisons, trois contraintes importantes doivent être respectées :

- l'unité de temps : le marché des entreprises, à l'instar de tout marché, connaît de nos jours des évolutions rapides, tant conjoncturelles que structurelles, et la référence à un ensemble de transactions récentes peut rapidement devenir obsolète ;

- l'unité de lieu : la tentation de ne plus prendre en compte des réalités géographiques ou culturelles locales est grande et conduit parfois à valoriser une entreprise sur base de références objectivement peu représentatives du marché local;

- l'unité d'identité : « on ne peut comparer que ce qui est comparable » et les réalités, même au sein d'un secteur d'activité relativement homogène, sont souvent fort peu comparables, tant au plan économique qu'au plan industriel ou au plan juridique.

Il est à noter que l'approche comparative basée sur l'observation des références transactionnelles peut porter sur un nombre très important de ratios et de multiples de valorisation. Le rôle incombe aux analystes financiers chargés des travaux de valorisation d'utiliser, en fonction de la spécificité de la société et du secteur d'activité sur lequel elle se trouve, les multiples de valorisation adéquats parmi la large palette qui leur est proposée.

L'approche comparative peut également être basée sur l'observation de sociétés aussi comparables que possible avec la société étudiée (même niveau de risque, de croissance, de rentabilité). Cette méthode a l'avantage d'être particulièrement pragmatique et simple. Pour valoriser une société, il suffit juste de trouver des sociétés cotées comparables et d'appliquer le multiple de valorisation moyen de cet échantillon à la société pour en déterminer la valeur.

L'utilisation de cette approche va permettre uniquement de déterminer le prix de la société que l'on étudie, c'est à dire le prix auquel les investisseurs vont être prêts à acheter cette valeur, ou des titres du même secteur d'activité, sur le marché financier à un moment donné.

Ainsi, il ne va pas être possible, en utilisant uniquement les apports de l'approche comparative, de déterminer la « valeur réelle » d'une société, ce qui est pourtant l'objectif de toute évaluation financière. Par contre, on va pouvoir rapprocher la valeur théorique de cette société (à partir de l'utilisation d'autres méthodes de valorisation) de son prix de marché, à partir de la comparaison boursière avec d'autres sociétés cotées sur le marché. Cependant, en l'absence d'autres approches, cette méthode ne permettra pas de savoir si le prix final est élevé ou pas. Dans ce cas aussi certaines contraintes doivent être respectées :

- On ne retient que des sociétés faisant partie du même compartiment actions. En effet, la pratique des marchés financiers permet de constater que des sociétés comparables situées sur des compartiments actions différents (par exemple, des sociétés informatiques sur le Second et le Nouveau Marché) ne sont pas toujours valorisées de façon identique.

- On ne retient que des sociétés cotées d'un même pays et d'un même marché actions. Par exemple une société technologique du Nasdaq n'est pas systématiquement valorisée de la même façon qu'une société proche cotée au Nouveau Marché.

- Enfin il faut être sûr de ne retenir que des sociétés comparables, et que les indicateurs financiers retenus (ratios et multiples de valorisation) proviennent des mêmes sources, et sont relatives aux mêmes données économiques (le chiffre d'affaires 2003 par exemple) afin de rapprocher des chiffres comparables.

En conclusion, la méthode d'évaluation boursière par comparaison avec un échantillon de sociétés cotées, bien qu'elle présente de nombreux avantages (simplicité, rapidité, valorisation par rapport au prix du marché, etc.) doit, compte tenu des erreurs qu'elle est susceptible d'engendrer (prix déconnectés de la valeur économique, psychologie des investisseurs) être utilisée correctement, en respectant un certain nombre de règles simples. Malgré ces réserves, son utilisation est présente dans toutes les études financières des professionnels de l'évaluation financière, c'est à dire des analystes financiers. Cette approche comparative est en effet la plus couramment utilisée dans la pratique des affaires.

Parfois, compte tenu de la spécificité d'une société ou bien en raison de l'absence de concurrents ou de données disponibles, il peut s'avérer difficile, voire impossible de pratiquer l'une ou l'autre des deux comparaisons boursières que nous venons de développer pour aboutir à un niveau de valorisation cohérent correspondant au prix du marché. Dans ce cas, et à partir du moment où la société étudiée peut être considérée comme étant corrélée à l'évolution d'un indice de référence (Nouveau Marché, Second Marché, etc.) on peut décider de réaliser une comparaison boursière entre les indicateurs financiers de cette société et ceux de son indice de référence.

De même que pour les approches comparatives précédentes, il est évident que cette comparaison boursière peut, selon la spécificité de la société étudiée et du secteur d'activité sur lequel elle se trouve, porter sur l'ensemble des indicateurs financiers (ratios et multiples de valorisation) qui ont été présentés précédemment.

d) La comparaison par rapport à un secteur d'activité

La comparaison boursière basée sur un indice de référence n'est pas la seule approche comparative possible. En effet, il est également possible de comparer les chiffres financiers d'une société avec ceux d'un secteur d'activité. Ainsi, si l'on prend l'exemple d'une société présente sur la niche de l'analyse microbiologique industrielle, il n'est pas possible de la comparer avec d'autres sociétés cotées, étant donné que celles-ci n'existent pas. Par contre, si l'on désire déterminer plus ou moins précisément la valeur de cette société, il est possible de la comparer à un ou plusieurs secteurs d'activité, à condition que ceux-ci soient significatifs. Le tout est de faire le bon choix. Dans l'exemple, les niveaux de valorisation trouvés ne seront pas les mêmes, selon que l'on retiendra comme secteur de référence le secteur « santé » (secteur d'activité trop important pour donner un résultat précis), le secteur « pharmacie » (secteur d'activité regroupant, entre autres, les laboratoires spécialisée dans les analyses), ou le secteur « fournisseurs d'outils à destination des professionnels de la santé » (la société étudiée distribuant à la fois des tests et des équipements nécessaires à l'analyse microbiologique).

Il est donc primordial, lorsque l'on retient ce genre d'approche, de connaître parfaitement la société analysée, notamment la répartition de son chiffre d'affaires par secteurs d'activité, de façon à être certain de ne retenir que le ou les secteurs d'activité les plus significatifs. L'objectif est d'arriver, par recoupements, à « entourer » la niche d'activité dans laquelle se trouve l'entreprise, et ainsi à être en mesure, malgré sa spécificité apparente, de déterminer un niveau de valorisation cohérent à partir d'une comparaison boursière classique.

Les sous-parties précédentes nous ont permis de présenter en détail les quatre principales facettes de l'approche comparative utilisées pour valoriser une société cotée :

1/ la comparaison boursière par rapport à des références transactionnelles ; 2/ la comparaison boursière par rapport à un échantillon d'autres sociétés cotées ; 3/ la comparaison boursière par rapport à un indice de référence ; 4/ la comparaison boursière par rapport à un ou plusieurs secteurs d'activité.

Ces quatre méthodes, qui forment la base de toute comparaison boursière, sont utilisées par tous les professionnels des marchés financiers dans leurs calculs de valorisation.

Toutefois, plutôt que d'utiliser séparément ces quatre approches comparatives, certains praticiens choisissent, en fonction des spécificités des sociétés analysées, de retenir plusieurs de ces critères, c'est à dire de valoriser une société par rapport à la moyenne pondéré des multiples de valorisation provenant de plusieurs des quatre grandes méthodes de l'approche comparative.

Cette approche globale offre de nombreux avantages. En effet, s'il est significatif de rapprocher les ratios et les multiples de valorisation d'une société de ceux de références transactionnelles, d'autres sociétés cotées comparables, d'un indice de référence, et/ou de plusieurs secteurs d'activité, les résultats trouvés permettront de déterminer la valeur de la société analysée avec une précision plus importante, tout en tenant compte d'un nombre plus importants de critères.

En effet, le fait de tenir compte de plusieurs méthodes de comparaison boursière va permettre de réaliser une sorte de moyenne des différentes facettes de l'approche comparative, et de créer ainsi des synergies entre elles. On peut donc considérer que cette méthode permette de mieux approcher le prix du marché, ce qui représente l'objectif de toute comparaison boursière. Toutefois, l'utilisation de cette approche globale recèle également certains risques. En effet, si celle ci n'est pas précédée d'une analyse poussée de l'activité et des fondamentaux économiques de la société étudiée, il y a fort à parier que l'approche comparative multicritères, en mettant en relation des éléments financiers qui, pris individuellement, ne sont pas comparables avec ceux de la société analysée, risque, au final, d'aboutir à des niveaux de valorisation incorrects.

En effet, si les professionnels réalisent des erreurs au niveau des étapes préliminaire (le choix des références transactionnelles, des sociétés cotées comparables, de l'indice de référence, et du ou des secteurs d'activité à retenir), voire éventuellement au niveau du choix des multiples de valorisation à retenir au sein de l'analyse (multiples de résultats, de cash-flows, de chiffre d'affaires, ) il est à craindre que les résultats qui résulteront de cette analyse multicritères, c'est à dire les multiples de valorisation permettant de déterminer la valeur de la société, risquent d'être faux, c'est à dire de ne pas refléter véritablement le niveau de valorisation de la société faisant l'objet d'une analyse.

Cette comparaison boursière doit donc être réalisée avec précision pour donner de bons résultats.

L'approche multicritères, bien qu'elle soit séduisante et qu'elle propose des avantages certains, doit donc être utilisée avec prudence, étant donné que l'objectif initial (utilisation de plusieurs méthodes de comparaisons boursières pour aboutir à une valorisation précise et représentative de la société étudiée), risque de ne pas être atteint si des erreurs d'analyse et/ou de raisonnement sont commises par les analystes financiers au cours des étapes préliminaires.

Compte tenu des caractéristiques de l'approche comparative multicritères, il est évident que celle-ci peut revêtir de nombreuses formes. En effet, à partir des approches comparatives traditionnelles, il est évident que, selon les objectifs recherchés par chaque professionnel, toutes les combinaisons sont possibles, le tout étant au final de construire un modèle suffisamment pertinent pour permettre de déterminer une valorisation significative pour les sociétés étudiées. En adaptant les méthodes comparatives précédentes, cette approche aboutit à un modèle que l'on peut représenter sous la forme suivante :

Il est important de constater que les ratios utilisés lors d'une approche comparative multicritères doivent être les mêmes. Ceux que nous avons fait figurer ci-dessus ne le sont qu'à titre d'exemple. En effet, il est possible de retenir d'autres multiples de valorisation (P/ANPA, VE/Rex, etc.), le tout étant, à partir du moment où l'on rapproche différentes méthodes de comparaison boursière, de retenir les mêmes multiples de valorisation pour arriver à des résultats intermédiaires cohérents. De plus, nous avons fait figurer dans ce modèle les quatre méthodes de comparaison boursière. Or, il est bien entendu possible de n'en retenir que deux ou trois. Ce modèle doit donc être adapté à chaque société. Cette grille doit donc être adaptée pour chaque nouvelle société analysée.

Enfin, comme pour les méthodes précédentes, l'approche comparative multicritères aboutit in-fine à des moyennes de multiples de valorisation, moyennes qui sont ensuite rapprochées des chiffres économiques de la société (bénéfice net, chiffre d'affaires, cash-flow) de façon à déterminer la valorisation finale des sociétés analysées.

La méthode que nous venons de développer consiste à déterminer des moyennes de multiples de valorisation, à partir de l'utilisation de plusieurs méthodes comparatives, ces multiples étant ensuite multipliés par les données économiques des sociétés analysées pour permettre de trouver le niveau de valorisation de chacune de ces sociétés.

Toutefois, il est possible d'adopter la même logique (rapprochement entre différentes méthodes de comparaison boursière pour affiner les résultats et arriver à un niveau de valorisation prenant en compte différentes sources d'information) dans un cadre différent.

En effet, au lieu de faire la moyenne entre les multiples de valorisations de plusieurs comparaisons boursières, il est également possible de faire cette moyenne à partir des niveaux de valorisation obtenus par le biais de chaque méthode comparative prise individuellement.

L'avantage de cette méthode est de gagner en souplesse et d'éviter de faire renter les différentes méthodes de valorisation dans un cadre trop strict (mêmes multiples de valorisation, ...).

Cette méthode sert souvent de synthèse à la comparaison boursière d'une note de synthèse. En effet, une fois que l'analyste financier a obtenu, en utilisant différentes méthodes comparatives classiques, plusieurs niveaux de valorisation, il en réalise souvent la moyenne, à condition toutefois que les niveaux de valorisation correspondants soient proches.

C'est sur ce point que se situe la limite de l'approche globale (ou synthétique). En effet, dans la pratique, si les valorisations finales résultant de l'utilisation de diverses méthodes comparatives (références transactionnelles, échantillon de sociétés cotées,...) sont très différentes, le praticien ne pourra pas faire la moyenne de ces niveaux de valorisations, le risque d'erreur étant trop important. En effet, si les valorisations finales ne s'insèrent pas dans une fourchette étroite, les professionnels vont plutôt chercher à construire une réflexion globale, de façon à ne retenir que les méthodes comparatives les plus significatives, et à ne pas tenir compte de celles qui faussent les résultats.

L'application pratique de l'approche comparative globale, méthode qui représente la synthèse entre les différents niveaux de valorisation déterminés à partir des méthodes de comparaison boursière classiques, n'appelle à aucune réflexion particulière. En effet, tout le travail est réalisé en amont (choix et construction des méthodes de comparaison, choix des multiples de valorisation), cette méthode ne consistant qu''à réaliser la moyenne entre les résultats intermédiaires. Cette approche globale, qui se réalise en deux temps : 1/ utilisation d'une ou de plusieurs méthodes de comparaison boursière classiques ; 2/ moyenne des valorisations déterminées ; marque ainsi sa différence avec la méthode de comparaison boursière multicritères dans laquelle la valorisation d'une société analysée pouvait être déterminée en une seule étape et sans calculs intermédiaires.

Prenons l'exemple d'une société informatique x présente sur le Nouveau Marché. Cette société, qui comprend 1.200.000 actions, peut être comparée à certaines références transactionnelles (des opérations de rapprochement dans le secteur informatique), à des sociétés informatiques cotées au Nouveau Marché et présentant une répartition du chiffre d'affaires par activité relativement proche, à un indice de référence (l'indice du NM), et à un secteur d'activité (le secteur informatique). Nous avons donc utilisé ces quatre méthodes de comparaison boursière, afin d'être en mesure de déterminer avec un maximum de précision la valeur de cette société.

Plutôt que de retenir la méthode de comparaison multicritères, trop contraignante selon nous pour être adaptée à cette société, nous avons choisi d'émettre nos hypothèses et de faire nos calculs de valorisation au niveau de chaque comparaison boursière.

Nous avons donc choisi de retenir une approche globale en faisant la synthèse des résultats trouvés au niveau de comparaison boursière.

Le tableau suivant va nous permettre de représenter l'approche comparative globale :

Cette approche globale nous permet d'arriver, par le biais de l'utilisation des quatre méthodes de comparaison boursière classiques, à une valorisation de 415.5 M base de ses 1.200.000 titres, à une valeur unitaire de 346.5. L'utilisation de cette approche globale donne, dans notre exemple, des résultats satisfaisants. Il est à noter pour finir que certains professionnels des marchés peuvent affecter des coefficients de pondération aux valorisations intermédiaires, de façon à quantifier leur poids dans la valorisation finale obtenue, même si cette pratique doit être utilisée avec prudence.

3) Analyse critique de l'approche comparative

Alors que l'approche actuarielle avait pour objectif de déterminer la valeur intrinsèque des sociétés cotées, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du marché, l'approche comparative a pour but de se référer directement au prix du marché, en considérant que le marché est efficient et que les prix pratiqués sont représentatifs de la valeur des sociétés cotées (théorie de l'efficience). La logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement différente.

L'approche comparative, qui est utilisée sous des formes variées par les professionnels des marchés financiers dans la plupart des évaluations financières, notamment lors des introductions en bourse, est la méthode d'évaluation financière la plus courante et la plus facile à réaliser. Les méthodes de comparaison boursière que nous avons développées dans cette partie présentent toutes des avantages, dans la mesure où elles permettent de rapprocher la valeur d'une société du prix du marché financier, soit du prix que les investisseurs vont être prêts à payer pour cette valeur. Toutefois, même si ces méthodes sont simples et adaptées à la valorisation des sociétés cotées, leur utilisation peut poser certains problèmes. Dans la pratique, il est parfois très difficile de trouver des sociétés comparables à la société faisant l'objet d'une étude financière. En effet, même si l'activité est comparable, certains éléments (une position de leader, un effort de R&D important) peuvent avoir pour conséquence de modifier la valeur d'une société et de finalement remettre en cause l'utilisation même de l'approche comparative pour déterminer la valeur de celle-ci. De plus, même si l'on détermine un échantillon de sociétés cotées comparables, ce qui n'est pas toujours possible (sociétés positionnées sur une niche technologique extrêmement précise par exemple), encore faut-il que celles-ci soient sur le même compartiment de marché et qu'elles soient de taille comparable. En effet, dans la pratique des marchés financiers, les sociétés étudiées sont valorisées différemment selon le compartiment actions sur lequel elles se trouvent.

Enfin, l'approche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du marché, ne permet pas de déterminer réellement la valeur de l'entreprise, c'est à dire sa valeur intrinsèque, et ne permet donc pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chère ou non. La valorisation qui résulte de toute approche comparative est donc inévitablement très dépendante des conditions de marché. Toutefois l'utilisation de l'approche comparative est telle dans la pratique des marchés financiers qu'il est impossible de ne pas la retenir dans le cadre d'une valorisation. Il est seulement important de ne pas utiliser l'approche comparative seule, mais de l'associer à d'autres méthodes de valorisation.

La valorisation d'une société est une délicate alchimie dans laquelle intervient des ingrédients fixes, mais aussi des critères variables et donc de la créativité. On ne peut définir qu'une ligne directrice des méthodes de valorisation mais en aucun cas être exhaustif. Les professionnels procèdent au cas par cas, en personnalisant les critères et les hypothèses retenues à partir des spécificités de la société à évaluer.

La difficulté de ces opérations réside donc moins dans l'application d'une méthode que dans le choix des hypothèses et dans le choix de la méthode elle-même.

En effet, la difficulté des praticiens à valoriser les sociétés Internet vient entre autres du fait que les méthodes d'évaluation retenues donnent des fourchettes larges, et qu'il est donc parfois difficile d'accorder du crédit à ces méthodes, d'autant plus qu'elles prennent beaucoup de liberté par rapport aux fondamentaux économiques des sociétés analysées..
C'est pourquoi, la valorisation finale reflète systématiquement la réalité économique et non la valeur économique de l'entreprise. La valorisation d'une société prend en compte une pluralité de critères qui vont influencer plus ou moins sensiblement la valorisation finale, mais qui ne reflèteront jamais la valeur comptable de la société.

Chapitre 3 : L'analyse de la sous-évaluation des entreprises

Depuis plusieurs années déjà, l'enjeu principal des entreprises a résidé dans la recherche de financement. Il fut un certain temps ou les intermédiaires bancaires étaient les seuls interlocuteurs des entreprises et exigeaient des états financiers relativement solides. Cette condition rendait difficile l'obtention des moyens de financement. Ceci n'exclut pas pour autant la possibilité pour L'entreprise de s'autofinancer lorsqu'elle assure elle-même son développement sans avoir recours à des sources de financement externes. Ainsi en tenant compte de toutes ces conditions posées par les intermédiaires bancaires, une source alternative fut créée dans le but de réduire et de diminuer le pouvoir de négociation des intermédiaires financiers. Cette source qui se trouve être l'accès aux marchés financiers par appel public à l'épargne est définie selon le code monétaire et financier par les opérations suivantes :
- L'admission d'un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé ;
- L'émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage, soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement.

Ainsi pour accéder aux marchés financiers, l'entreprise procédera à une introduction en bourse (IPO en anglais) et qui consiste à mettre sur le marché financier les titres de l'entreprise. Ces titres peuvent être spécialement créés pour l'occasion, il s'agit d'une introduction en bourse par augmentation de capital et dans le cas où aucun nouveau titre n'est créé, l'opération s'intitulera introduction en bourse par cession de titres.
Il apparut toutefois que le NM de la Bourse de Paris a répondu aux besoins des entreprises pour ce qui concerne les moyens de financement ; il faut néanmoins reconnaitre que le Nouveau Marché, comme toutes les autres bourses, présente souvent un problème de sous-évaluation. Ainsi le problème de la sous-évaluation à l'introduction est un phénomène observé depuis longtemps sur les marchés boursiers (Ritter et Welch, 2002), même si le niveau de cette sous-évaluation a varié dans le temps (Loughran et Ritter, 2002). Cette sous-évaluation était en moyenne de 7 % dans les années 80, de 15 % dans les années 1990-1998 avant d'atteindre un sommet à 65 % au cours de la bulle Internet.

Bien que le degré de sous-évaluation dépende de sa mesure et soit probablement influencé par des réglementations nationales et fiscales, une sous-évaluation à l'introduction est observée sur l'ensemble des marchés boursiers américains et européens. Le krach boursier dû à l'éclatement de la bulle Internet en 2000 a conduit à une quasi-interruption des introductions pendant plusieurs années : les introductions sur les marchés réglementés à la bourse de Paris sont passées de 80 en 2000 à 3 en 2003 avant de remonter à 42 en 2005 (source Euronext). Après la refonte de la cotation de la Bourse de Paris, le Nouveau Marché a disparu. Un nouveau compartiment a été créé en mai 2005, Alternext, dans le but de relancer les introductions des entreprises de taille moyenne. Alternext s'est révélé être un succès puisqu'en juin 2007, après un peu plus de deux années d'existence, il a franchit le cap de 100 entreprises cotées pour une capitalisation boursière globale de plus de 5 milliards d'euros.

L'objet de ce troisième chapitre est d'étudier brièvement ce phénomène à travers la présentation des différents facteurs explicatifs de la sous-évaluation initiale.

Ainsi dans un premier temps, nous donnerons une définition de la sous-évaluation et puis dans un second temps, nous évoquerons les facteurs explicatifs.

I) Définition de la sous-évaluation

La forte demande de titres lors de l'introduction des entreprises est motivée par l'espoir de plus-values à court terme, qui résulteraient d'une sous-évaluation du prix auquel les titres sont offerts. En effet, le prix d'offre minimum d'une émission est généralement inférieur à sa valeur théorique ce qui explique la sous-évaluation initiale. Cette dernière peut être calculée à partir de la différence entre le prix d'équilibre déterminé par la loi de l'offre et de la demande et le prix d'offre payé par les acquéreurs. Un certain nombre d'études ont été réalisées à partir des données empiriques afin de démontrer s'il y a réellement sous-évaluation et dans quelle proportion. Nous présenterons au niveau de cette section les explications de nature théorique justifiant une telle sous-évaluation.

II) Facteurs explicatifs de la sous-évaluation

Cette section revient sur les principales théories explicatives de la sous-évaluation des titres à l'introduction puis présente la problématique de l'évaluation des titres préalablement à cette introduction. Les théories les plus couramment mises en oeuvre pour expliquer la sous-évaluation des actions lors de l'introduction en bourse s'appuient principalement sur :

· L'existence d'asymétries informationnelles et de phénomènes de signalisation ;

Nous tenterons dans les paragraphes qui suivent de développer ces théories tout en nous intéressant aux facteurs les plus importants que ces théories ont retenu :

Les modèles informationnels reposent sur l'hypothèse que lors d'une introduction l'un ou l'autre des acteurs, société émettrice, banque introductrice ou investisseurs, dispose de meilleures informations. Rock (1986) suppose que certains investisseurs, mieux informés sur la valeur intrinsèque des titres, ne répondent qu'aux émissions les plus attrayantes. Au contraire, les investisseurs les moins bien informés répondent à toutes les émissions, ce qui entraîne une demande relative plus forte pour les seules émissions attrayantes. Cette forte demande génère une apparente sous-évaluation qui se traduit par une forte rentabilité après l'introduction. Ceci entraîne un phénomène qualifié de « malédiction du gagnant » (winner's curse) qui pèsent sur les investisseurs les moins bien informés : ceux-ci reçoivent proportionnellement plus de titres lors d'introductions surévaluées que lors d'introductions sous-évaluées. La rentabilité obtenue par ces investisseurs peu informés, conditionnée par la demande des autres investisseurs, est généralement plus faible et peut même se traduire par une rentabilité négative pour des introductions particulièrement surévaluées et donc, peu ou pas demandées par des investisseurs mieux informés.

Pour éviter la disparition de ces « investisseurs maudits », susceptible d'entraîner des difficultés dans les placements ultérieurs des titres sur le marché primaire, il parait nécessaire que ceux-ci obtiennent, en moyenne, des rentabilités positives et donc que les introductions de titres soient relativement sous-évaluées. Cette relative sous-évaluation, coûteuse pour les firmes émettrices, peut conduire à des tentatives de réduction de celle-ci.

Ainsi plusieurs penseurs, a travers des modèles empiriques ; ont tenté d'apporter leurs explications du phénomène de la sous-évaluation.

Rock (1986) aboutit à partir de son modèle à démontrer que si un investisseur non informé reçoit des actions lors d'une introduction en bourse, il a des chances supérieures à la moyenne de recevoir des actions qui se négocieront ensuite sur le marché à un cours inférieur au prix d'introduction.

Le modèle de Baron (1982) repose sur un type d'asymétrie de l'information totalement différent puisqu'il s'agit de celle pouvant exister entre la société qui s'introduit et son banquier. Ainsi, il cherche à voir s'il existe un contrat optimal entre la firme émettrice et son banquier sachant que :

· La firme émettrice ne peut pas observer l'effort réalisé par le banquier pour placer ses titres. Or, la demande pour l'émission va dépendre de cet effort de distribution dans la mesure où le banquier peut persuader les investisseurs d'acheter des titres et peut influencer leurs anticipations à travers l'information qu'il donne sur l'introduction.

· Le banquier possède avant de signer le contrat, des informations privilégiées sur le marché des capitaux et donc sur le marché futur des titres.

Sachant cela, l'entreprise émettrice aura pour objectif de trouver une fonction de compensation pour le banquier qui le poussera à augmenter son effort de placement et à utiliser ses connaissances sur le marché des titres. Le contrat prendra donc en compte le partage du risque entre la firme émettrice et son banquier avec une compensation payée au banquier pour ses conseils sur le prix d'offre et pour les efforts qu'il fait pour vendre les titres émis.

En premier lieu, Baron (1982) arrive à conclure que, si la firme émettrice et son banquier possédaient des informations équivalentes sur le marché des capitaux, un prix d'émission optimal pourrait être obtenu. Par contre, si la firme émettrice ne connaît pas les conditions du marché, elle est obligée de compenser le banquier afin de le pousser à faire état de ses informations privilégiées. Ceci va éloigner le prix d'offre et l'effort de placement du banquier de l'optimum trouvé précédemment.

De plus, Baron montre que la valeur de la délégation au banquier du choix du prix d'offre est une fonction croissante de l'incertitude de la firme émettrice en ce qui concerne la demande future pour ses titres. Ainsi, le prix d'offre est une fonction décroissante de l'incertitude ce qui implique que plus l'incertitude est grande, plus l'émission est sous-évaluée.

Beatty et Ritter (1986) ont, quant à eux essayé de tester les hypothèses concernant la sous-évaluation en utilisant des données empiriques sur les émissions.

Bien que ses modèles sont différents, les implications sont les mêmes en ce qui concerne la sous-évaluation des titres à l'introduction.

Welch (1989) Grinblatt et Hwang (1989) et Allen et Faulhaber (1989) expliquent la sous-évaluation par l'hypothèse de la signalisation. En effet, les entreprises introduites en bourse recourent à la sous-évaluation pour refléter le signal non apparent de leur qualité récupérant ainsi le coût de la signalisation sur le marché boursier. N'oublions pas de signaler selon cette même hypothèse que les performances positives correspondent à des entreprises de bonnes qualité et susceptibles de performances à long terme.

Dans certains pays, surtout aux États-Unis, et plus particulièrement depuis l'implosion de la Bulle Internet, les investisseurs déçus par leurs investissements sont tentés de poursuivre en justice les émetteurs afin de recouvrer les pertes financières résultant d'informations incorrectes ou omises. Dans ce contexte, la sous-évaluation peut être un moyen de diminuer les risques juridiques. Tinic (1988) observe que la sous-évaluation à l'introduction aux États-

Unis a considérablement augmenté après le Securities Act de 1933, qui oblige à une divulgation complète et équitable des caractéristiques des titres dans le prospectus d'introduction. Lowry et Shu (2002) confirment cette hypothèse et montrent que les entreprises qui présentent un risque plus élevé de litiges sous-évaluent plus fortement leurs titres. Cette plus forte sous-évaluation s'accompagne d'une plus faible probabilité de poursuites judiciaires et abaisse le coût de ces poursuites. Pour cette raison, les banques d'investissement introductrices auraient fortement sous-évalués les introductions des entreprises liées à l'Internet. Cependant, cette menace juridique ne semble pas être une motivation importante dans les pays européens, où les procès sont relativement rares.

Cette hypothèse suggère que les rendements anormaux positifs constatés sur le marché des titres récemment introduits en bourse s'expliqueraient par les achats spéculatifs des investisseurs qui n'auraient pas reçu de titres à l'introduction. En d'autres termes, les prix d'offre des titres introduits seraient en rapport avec leur vraie valeur économique, mais la spéculation s'empare de ces titres après qu'ils soient introduits et poussent leurs prix à des niveaux déraisonnablement élevés. L'hypothèse des bulles spéculatives implique pour être vraie que les rendements anormaux positifs soient suivis de rendements anormaux négatifs, une fois le « soufflé retombé », ce qui ne correspond à aucune évidence empirique comme l'ont montré Jacquillat, Mac Donald et Rolfo pour le marché français et Ritter pour le marché américain.

Selon cette hypothèse, les banquiers introducteurs qui conseillent les sociétés sous-évalueraient le prix des titres des sociétés dont ils conseillent l'introduction afin de réduire leurs risques et leurs coûts. En d'autres termes, la sous-évaluation aurait pour objet de réduire la probabilité que la demande de titres soit inférieure à l'offre et les risques qui en découlent.

Selon Tinic (1988), la sous-évaluation sert d'assurance implicite aux banquiers introducteurs qui engagent leur responsabilité civile auprès des investisseurs. La sous-évaluation est donc considérée comme une forme d'assurance contre les poursuites éventuelles que pourraient encourir conjointement l'entreprise émettrice et le courtier de la part d'acheteurs d'émissions mal évaluées.

Certains auteurs dont Ritter (1984) ont montré que la sous-évaluation des titres à l'introduction résultait du pouvoir de monopsone qu'exerceraient les grandes banques introductrices vis-à-vis des petites et moyennes entreprises. En effet, les banques ont tendance à sous-évaluer les titres de ces sociétés dans le but de les placer ultérieurement auprès d'institutions avec lesquelles les banques entretiennent des relations d'affaires.

Les performances anormales à court terme sont dues d'une part, au choix de la période propice d'introduction et d'autre part, à la sélection de la méthode de cotation la plus appropriée.

9) La sous-évaluation, un moyen de rendre le marché secondaire plus liquide

Ruud (1993) montre que les introducteurs évaluent les introductions à la valeur attendue par le marché et soutiennent les offres dont les cours tombent sous le prix initial sur le marché secondaire. Selon lui, ce n'est pas l'espérance inconditionnelle de la rentabilité initiale qui est observée, elle devrait être proche de 0, mais l'espérance conditionnée par l'intervention de l'introducteur. Les tests empiriques de cette hypothèse produisent des résultats contradictoires.

Alors que Degeorge (1995) rejette l'hypothèse alors que Asquith et al. (1998) constatent que les prix d'introduction sont sous-évalués d'environ 18 %, et que la prise en compte des effets de soutien des cours annule la sous-évaluation. Pour Hanley (1993), le soutien des cours constitue une assurance à destination des animateurs de marché. Il confirme qu'il diminue le risque de liquidité des animateurs de marché et les conduit à abaisser leurs fourchettes de cours. Ainsi, cette baisse contribue à rendre plus compétitif l'introducteur par rapport à ses concurrents. Pour d'autres chercheurs, la sous-évaluation renforce le marché secondaire. Parce que les opérations sous-évaluées sont souvent sursouscrites, les investisseurs servis à l'introduction ont la possibilité de revendre leurs actions aux investisseurs rationnés à un prix supérieur au prix d'introduction. Ces achats et ventes le jour de l'introduction génèrent des revenus de courtage pour les intermédiaires qui compensent les pertes liées à la sous-évaluation initiale

Cette hypothèse suggère que la sous-évaluation provient de la volonté du propriétaire de disposer le capital offert lors de l'introduction en bourse pour assurer au titre une liquidité plus importante sur le marché. De plus, la liquidité supplémentaire promise devrait contribuer au fur et à mesure de la cotation du titre de faire progresser le cours. Le taux de rendement requis par les investisseurs baisera en raison d'une réduction du risque de liquidité.

Au cours de ce chapitre, nous avons présenté l'un des problèmes pouvant résulter de l'introduction en bourse. En effet cette présentation a juste constitué à faire un tour des littératures existantes et qui ont eu a parle des principales hypothèses pouvant expliquer le phénomène de sous évaluation lors de l'introduction en bourse.

Une partie que nous n'avons pas certes développe nous permet d'affirmer que le facteur principal de la sous évaluation est que cette dernière améliore la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse.

Les études qui s'intéressent à la rentabilité initiale sont principalement américaines. Ibbotson (1975) a mené des études sur le marché américain et a conclu que pour 5000 entreprises nouvellement introduites en bourse pendant la période 1960-1982, la rentabilité initiale moyenne est de 18,8%. En suivant la méthodologie de d'Ibbotson et Jaffe (1975), Ritter J. (1984) a démontré durant la période 1977-1982, que les émissions initiales sur le marché américain avaient enregistrées une rentabilité initiale moyenne égale à 16,3% pendant le premier jour de cotation. Ritter J. a expliqué cette forte rentabilité par la présence de marché hautement réceptif face aux premières émissions des titres sur le second marché.

Durant la période 1960-1992, Ibbotson et Al (1994) ont enregistré une rentabilité initiale moyenne égale à 15,3% pour les émissions nouvelles en Amérique.

Récemment, de Ritter J. et Welch I. (2002) ont travaillé sur un échantillon composé de 6249 entreprises nouvellement introduites en bourse sur le marché américain durant la période 1980-2001 et ont enregistré une rentabilité initiale moyenne de 18,8%. Les études de Ljungqvist A. et Wilhem W.J (2004) pendant la période 1993-2000 ont montré que la rentabilité initiale moyenne des nouvelles émissions est égale à 28,1% et ce pour un échantillon composé de 3435 entreprises américaines.

Chapitre 4 : ETUDE EMPIRIQUE SUR LE CHOIX DU MODELE D'EVALUATION

Il est bien connu qu'une introduction en bourse d'actions (IPO) implique des problèmes ayant trait au prix au quel ces actions seront négociées, et donc du prix d'offre des actions. Le marché n'est pas certain de la qualité du cabinet d'introduction en bourse, alors que l'entreprise émettrice ne connaît pas la demande du marché pour ses actions. Les émetteurs délèguent donc la décision de fixation du prix d'offre à une banque d'investissement qui souscrit à l'IPO (Baron, 1982). Depuis les intermédiaires en bourse sont fortement incités à se forger une réputation comme un expert en évaluation et certifient que les prix de l'offre reflètent la valeur fondamentale (Ibbotson et Ritter, 1995).
Dans la pratique, les souscripteurs déterminent une estimation ex ante de la juste valeur marchande ou du capital de l'entreprise d'IPO, ce qui sert de base pour fixer le prix de l'offre préliminaire. Pour cette fin, les souscripteurs utilisent normalement plusieurs méthodes de valorisation et combinent ensuite les estimations de la valeur des différentes méthodes pour estimer la juste valeur des actions d'IPO. Nous savons très peu sur les processus même d'évaluation utilisés par les intermédiaires en bourse parce qu'ils sont inobservables.
Ces données sont uniques parce que les revenus et les prévisions de flux de trésorerie des entreprises cotées ne sont généralement pas disponibles et les introducteurs en bourse sont interdits de publier des avis concernant l'évaluation avant l'introduction en bourse (Kaplan et Ruback, 1995; Bradley et al, 2003).

Dans notre analyse empirique, nous distinguons plusieurs méthodes d'évaluation: les multiples, le modèle d'actualisation des dividendes, le modèle de flux de trésorerie actualisés, la méthode de la valeur économique ajoutée et les méthodes spécifiques de valorisation utilisées par les introducteurs en bourse.

Nous allons donc examiner si certaines caractéristiques propres à l'entreprise influent sur le choix de la méthode de valorisation car les introducteurs en bourse dans le cas de notre échantillon utilisent fréquemment deux ou plusieurs méthodes d'évaluation. Cela implique qu'ils doivent définir le poids de chacune des deux ou de plusieurs estimations de la valeur afin de fixer la juste valeur des actions.
Nous documentons que les introducteurs utilisent abondamment les multiples pour déterminer le prix d'introduction des actions. Cependant, contrairement aux études précédentes menées aux Etats-Unis (par exemple, Asquith et al, 2005; Houston et al, 2006), on trouve également de nombreux cas où le modèle d'actualisation des dividendes et / ou le modèle d'actualisation des flux de trésorerie est utilisé. Nos résultats montrent que les introducteurs ne prennent pas au hasard une méthode de valorisation mais qu'au contraire ils fondent leur décision sur les caractéristiques des entreprises.
Par exemple, ils préfèrent utiliser le modèle d'actualisation des dividendes pour les entreprises qui versent des dividendes élevés.

La littérature ayant traité du choix des méthodes d'évaluation est abondante : Cheng et McNamura (2000) et Liu et al. (2002), batelier et Baskin (1981); Alford (1992); Baker et Ruback (1999); Bhojrai and Lee (2002), Penman et Sougiannis (1998) et Francis et al. (2000), etc.

Notre contribution consiste donc à décrire, sinon à étudier à partir d'un modèle la manière dont les introducteurs en bourse choisissent un modèle pour évaluer une entreprise.

Ainsi, notre travail se décompose comme suit : la section 1 est consacrée à la présentation et à la description de notre modèle ainsi qu'à la présentation des entreprises de notre échantillon ; dans la section 2, sont détaillés et commentés les résultats obtenus sur la base des régressions logistiques. Enfin, la section 3 résume les principaux apports.

Section 1 : Description du Modèle d'analyse et présentation des entreprises de notre échantillon

1) Description des variables et présentation de la méthodologie d'analyse

- MULTi : la première variable dépendante correspondant à la valorisation des sociétés par la méthode des multiples de résultat ; Il s'agit d'une variable dichotomique qui prend la valeur un (1) si la société candidate à l'introduction en bourse est valorisée par la méthode des multiples et zéro sinon.

- VANCi : la deuxième variable dépendante correspondant à la valorisation des sociétés par la méthode de l'actif net comptable. Il s'agit d'une variable dichotomique qui prend la valeur un (1) si la société candidate à l'introduction en bourse est valorisée par la valeur des actifs et zéro sinon.

- Ln (1+ AGE) : il s'agit du logarithme de 1 plus l'âge de l'entreprise en gageant que les entreprises plus âgées sont plus susceptibles d'être évaluées en utilisant des méthodes d'évaluation directe;

- PROF : profit ou rentabilité de l'entreprise en émettant l'hypothèse que les introducteurs en bourse utilisent largement le modèle des multiples lorsqu'ils prévoient que l'entreprise est relativement rentable;

- CRCA : la croissance du chiffre d'affaires en supposant donc que les entreprises en croissance rapide sont moins susceptibles d'être évalués en utilisant les méthodes d'évaluation directe, mais plus susceptibles d'être évalués selon la méthode des multiples ;

- MRET : le rendement moyen de l'indice du marché représenté par le SBF 250 calculé sur les 12 mois qui précèdent l'introduction en bourse;

- SD : l'écart type des rendements de l'indice SBF250 quotidien du marché ;

- NM : appartenance au Nouveau Marché que nous avons décidé par ailleurs, d'utiliser comme variable de contrôle ;

Un effet existe, lorsque le coefficient associé à une variable comptable dans une régression est statistiquement significatif. Les trois niveaux consensuels d'erreurs ont été retenus : 1% (***), 5% (**) et 10% (*).

La méthode utilisée est la régression logistique binaire : les variables endogènes retenues sont MULT et VANC; les variables exogènes sont Ln (1+ AGE), CRCA, MRET, SD et ROA. Cette méthodologie s'inspire de celle employée par Peter Roosenboom dans son article publié en 2007.

2) Description de l'échantillon

Afin d'affiner et caractériser le profil des données, nous précisons de quelle manière a été composé notre échantillon.

Les sociétés choisies sont des sociétés qui ont été introduites sur le Nouveau Marché. Créé en 1996, sur le modèle du Nasdaq américain, le Nouveau Marché s'adresse aux entreprises technologiques à fort potentiel de croissance. Il complète l'offre des marchés financiers aux jeunes entreprises qui souhaitent lever des capitaux afin de financer leur développement. Le Nouveau Marché offre à ces sociétés deux (2) modes d'accès : une cotation avec appel public à l'épargne et une cotation à la suite d'un placement garanti.

Ces dernières doivent disposer d'un flottant minimum de 1,5 millions d'euros et produire, lors de l'introduction, un prospectus d'appel public à l'épargne visé par le régulateur. Il apparaît donc qu'aucune contrainte de chiffre d'affaires, ni même de rentabilité n'est imposée.

Ainsi, il n'est pas nécessaire pour une société d'avoir un résultat bénéficiaire pour accéder au Nouveau Marché. Par ailleurs, il est demandé aux fondateurs, actionnaires récents ou dirigeants de conserver l'essentiel de leurs titres pendant un certain temps. La première cotation a commencé en mars 1996 et au 31 décembre 2001 il y avait 160 sociétés cotées sur le Nouveau Marché de la Bourse de Paris.

Notre objectif est de décrire la manière dont les introducteurs en bourse choisissent la méthode d'évaluation des entreprises afin de déterminer le prix d'offre à l'introduction. Notre échantillon est constitué de 34 sociétés introduites par placement garanti, Offre à Prix Ouvert ou à Prix Ferme. Elles ont été introduites entre le 21/01/1999 pour la première et le 10/10/2000 pour la dernière.

b) Les métiers des entreprises de l'échantillon

Nous présentons dans le tableau 1 suivant, les métiers des entreprises de l'échantillon :

Nous constatons que les métiers liés à ce que l'on a appelé la « Nouvelle Economie » sont présents, et dominants. Il est possible de rattacher à ces métiers : les entreprises Internet software (au nombre de 6). En ajoutant à cet ensemble, les sociétés Electronic Equipment (au nombre de 3), des sociétés Technology and Engineering (au nombre de 11), les sociétés de Medias et de Multimédias (au nombre de 4), nous obtenons un ensemble de 24 sociétés que l'on pourrait qualifier de technologiques, soit 70,589% de l'échantillon.

Section 2 : Principaux résultats obtenus et commentaires

Nous proposons de présenter d'abord les résultats et ensuite d'interpréter ces derniers.

a) Les résultats des régressions

Avant d'examiner les régressions, nous présentons la matrice des corrélations entre variables explicatives.

Cette matrice fait apparaître une corrélation positive entre d'une part la variable Ln (1+AGE) et la variable ROA et d'autre part entre les variables CRCA et MRET.

Il existe en outre une corrélation négative entre les variables MRET et SD.

Nous présentons maintenant dans un nouveau tableau, le résultat des régressions

	CONSTANTE	LN (1+ÂGE)	CRCA	MRET	SD	ROA (PROF)	R square	-2LOG Likelihood
MULT Spécification 1	-1,677	0,895		5,142	6,598		0,122	34,866
Significativité des Variables	0,427	0,521		0,066	0,788

MULT Spécification 2	-1,357	1,066	0,136	4,482			0,125	34,751
Significativité des Variables	0,354	0,434	0,675	0,097

VANC Spécification 3	2,577	-2,360	-0,158		-2,605		0,113	42,582
Significativité des Variables	0,124	0,064	0,522		0,892

VANC Spécification 4	2,119	-2,1169		-0,036	-0,656		0,102	42,988
Significativité des Variables	0,276	0,072		0,989	0,974

v La première spécification montre que les intermédiaires en bourse préfèrent utiliser la méthode des Multiples de Résultat lorsque le marché est haussier. Toutefois, les résultats de cette régression logistique ne font pas apparaitre des coefficients significatifs aux seuils conventionnels pour les autres variables dans la spécification.

Les résultats de la deuxième spécification nous permettent d'émettre la même hypothèse que la première, hypothèse selon laquelle les intermédiaires en bourse peuvent aussi utiliser la méthode des Multiples de Résultat lorsqu'ils observent que le marché est haussier.

Lorsque les rendements du marché (MRET) sont élevés, il devient plus probable que l'introducteur en bourse va utiliser la méthode de valorisation par les Multiples de résultat. Une explication possible est que les dirigeants profitent d'une fenêtre d'opportunité pour émettre des titres dans des conditions favorables du marché. Le coefficient positif associé à la volatilité boursière globale (SD) est incompatible avec nos attentes en ce sens que ces deux variables sont négativement corrélées ; ce coefficient suggère que les assureurs sont plus susceptibles d'utiliser la valorisation par les multiples de résultat en face d'un marché boursier volatile. Nous signalons donc que les conditions globales du marché sont un déterminant important du choix de la méthode des multiples de résultat. Ainsi, l'utilisation de cette méthode est plus fréquente lorsque les rendements du marché global (MRET) sont élevés.

v La troisième spécification et la quatrième montrent que les intermédiaires en bourse préfèrent utiliser la méthode de Valorisation par l'Actif Net Comptable pour les firmes les moins âgées. Cette affirmation s'explique par la présence d'un coefficient négatif, impliquant donc la présence d'une relation négative entre cette variable et la variable dépendante. Les résultats obtenus pour les autres variables ne font pas apparaître des coefficients significatifs aux seuils conventionnels.

CONCLUSION GENERALE

A travers ce mémoire nous avons essayé de répondre aux problèmes de financement que rencontrent les sociétés à fort potentiel de croissance s'introduisant dans des secteurs porteurs mais risqués, secteurs qui pour la plus part appartiennent à la nouvelle économie.

La présentation générale du Nouveau Marché (principales caractéristiques, organisation générale, avantages et inconvénients) dans une première partie, nous a permis de montrer que ce marché a, depuis sa création répondu au problème de financement des sociétés jeunes. La création du NM leur a ainsi facilité l'accès aux marchés financiers et donc de trouver les ressources financières nécessaires pour accompagner leur développement. Nous documentons néanmoins que le NM présentait certaines différences avec les autres marchés financiers au niveau des procédures d'introduction.

Dans la deuxième partie de notre travail, nous nous sommes intéressés au sujet proprement dit de notre travail, à savoir l'évaluation financière des sociétés introduites sur le Nouveau Marché de la Bourse de Paris.

Nous avons ainsi fait l'inventaire des outils traditionnels de valorisation à la disposition des spécialistes des marches financiers et pour compléter ce travail nous avons également effectué une analyse critique relative à chacune des différentes méthodes d'évaluation présentées dans ce travail.

La troisième partie de notre travail a été dédiée à une revue de littérature ayant traité du phénomène de sous-évaluation des sociétés introduites en bourse.

Enfin, dans la quatrième partie, nous avons effectué à partir d'un modèle, une étude empirique sur un échantillon de 34 sociétés, afin d'expliquer la manière par laquelle les introducteurs en bourse choisissent un modèle d'évaluation. En d'autres termes nous avons examiné si certaines caractéristiques propres à l'entreprise influent sur le choix de la méthode de valorisation de celle-ci.

Ainsi, nous sommes arrivés à une première conclusion selon la quelle les introducteurs en bourse préfèrent utiliser la méthode des Multiples de Résultat lorsque le marché est haussier. Autrement dit, les introducteurs en bourse utilisent cette méthode lorsque les conditions globales du marché sont favorables et donc lorsque les rendements du marché (MRET) sont élevés.

Par ailleurs, nous montrons que les intermédiaires en bourse utilisent également la méthode de Valorisation par l'Actif Net Comptable, mais dans ce cas-ci, pour les firmes les moins âgées.

· Peter Roosenboom, (2007), «How Do Underwriters value Initial Public Offering ? An Empirical Analysis of the French IPO Market» , RSM Erasmus University, pp 1-39

· Marc Deloof, Wouter demaeseneire et Koen Inghelbrecht, (Janvier 2009), «How Do Investment Banks Value Initial Public Offerings (IPOs)» ? Journal of Businees Finance and Accounting 36(1) et (2), pp 130-160

· Pierre Alexandre Reucheron et Erwan Perou, (Octobre 2000), « Evaluation Financière des Sociétés innovantes lors de leur Introduction au Nouveau Marché », Université de Rennes

· Patrick Boisselier, (2007), «Comptabilité et Valorisation à l'introduction sur Alternext (2005-2006), LEM, pp 2-3

· DEA, Belkir Zied, (2006-2007), « Les performances à long terme des entreprises françaises introduites en bourse », Faculté des Sciences Juridiques, Economiques et de Gestion de Jendouba, Code MDG 871, Chapitre 1 et 2

Name	MULT	VANC	AGE	Ln(1+AGE)	ROA	MRET	SD	CRCA
Algoriel	1	1	7	0,903089987	19,411	0,31970452	0,12533805	1,35707
Artprice sa	1	1	3	0,602059991	(33,613)	0,37981274	0,0339345	3,2278
Bac Majestic	1	1	3	0,602059991	0,379	0,39854319	0,06492269	0,27151
BCI Navigation	1	1	1	0,301029996	(9,459)	0,47759053	0,06412097	0
Business Interactif	1	0	4	0,698970004		0,35963023	0,0522481	0,00138

Consodata	1	0	4	0,698970004	(3,240)	0,53915671	0,06292639	1,36507
Cyberdeck	1	0	2	0,477121255	(18,705)	0,35963023	0,0522481	6,46695
Dalet	1	1	10	1,041392685	(7,063)	0,33563027	0,03884432	0,27641
Devoteam sa	1	0	4	0,698970004	12,266	0,3315123	0,03625137	2,77654
Egide	0	1	13	1,146128036	13,531	0,04424948	0,06911026	0,4541

Gaudriot sa	1	0	31	1,505149978	2,491	0,43986327	0,05094235	1,60283

Infotel	1	0	20	1,322219295	15,663	0,2485666	0,07981341	0,26943
Intercall	1	0	5	0,77815125	(11,306)	0,0781836	0,07089794	0,67125
Ipsos	1	0	24	1,397940009	3,678	0,02031993	0,09009572	0,15774
It Link	0	1	2	0,477121255	7,800	0,08683676	0,08656029	0,16704
IXO	0	1	1	0,301029996	(88,079)	0,03807402	0,03905806	-0,35149
Kalisto	0	1	3	0,602059991	12,831	0,04514105	0,06609645	0,9997
Linedata Services	1	1	2	0,477121255	6,115	0,41819553	0,05217274	0,48857
Metrologic Group	1	0	18	1,278753601	37,353	0,46706056	0,04248596	1,07488

Net2s sa	1	0	4	0,698970004	10,935	0,40717432	0,04760786	2,09911
Netgem	1	1	4	0,698970004	14,672	0,54829134	0,05611249	4,61755
Neurones	1	0	15	1,204119983	7,994	0,43019177	0,04021501	0,20061

Nicox sa	0	1	3	0,602059991	(18,254)	0,30658342	0,04638633	-0,90727
Pharmagest Interactive	1	0	4	0,698970004		0,39087332	0,04954078	0,46535
Qualiflow	1	1	3	0,602059991	3,730	0,40957988	0,05070836	1,30459
Riber	0	1	13	1,146128036	15,051	0,4302435	0,05428047	1,23807

Self Trade	0	1	3	0,602059991	(23,800)	0,52727589	0,04697022	4,68849
Soditech Ingenierie	1	0	4	0,698970004	8,730	0,29853127	0,05639029	0,11739
Soft Computing	1	1	16	1,230448921	11,890	0,53286416	0,04710727	0,67902
SOITEC	0	0	7	0,903089987	(22,481)	0,29970723	0,09701863	0,27274
Systar	0	1	15	1,204119983	6,905	0,37668916	0,04543565	0,24924
Telecom City	1	1	4	0,698970004	10,537	0,54829134	0,05611249	1,45373
Valtech	1	1	7	0,903089987	1,578	0,07349129	0,06669406	1,03414
Visiodent	1	0	16	1,230448921	15,505	0,24924593	0,07827358	0,64215

INTRODUCTION GENERALE......................................................................1

CHAPITRE 1: L'Introduction des sociétés au Nouveau Marché de la Bourse de Paris...3

SECTION 1 : Le Nouveau Marché de la Bourse de Paris....................................3

I. Présentation Générale du Nouveau Marché.................................................3

1. Création du Nouveau Marché et principales caractéristiques.................................3

2. Organisation Générale du Nouveau Marché.....................................................6

a. La société du Nouveau Marché....................................................................6

b. Le comité des admissions...........................................................................6

c. Le comité consultatif.............................................................................. 7

3. Les membres du Nouveau Marché...............................................................7

a. Les conditions d'adhésion au Nouveau Marché................................................7

b. Les différents statuts des adhérents du Nouveau Marché....................................9

c. Le rôle prépondérant des membres du Nouveau Marché ....................................10

II. Les avantages et les inconvénients du Nouveau Marché..............................11

1. Les avantages .....................................................................................11

2. Les inconvénients....................................................................................13

SECTION 2 : Introduction des Sociétés au Nouveau Marché.............................. 14

III. Présentation générale du processus d'introduction.................................... 14

1. La nécessite et les motivations de l'introduction à la bourse..............................14

2. Le processus d'Introduction au Nouveau Marché..........................................15

a. Les sociétés concernées par l'introduction au Nouveau Marché............................15

b. Les conditions d'admission.......................................................................16

c. Les procédures de Diffusion et de première cotation .........................................18

d. Les étapes du processus d'introduction au Nouveau Marché..............................21

IV. Application pratique : Introduction de la Société AUTOMA-TECH au Nouveau Marché.................................................................................22

1. Présentation de la société ALTI SA...............................................................22

CHAPITRE 2 : Analyse des Méthodes de valorisation.......................................30

SECTION 1: L'Approche Actuarielle............................................................31

1. La formule fondamentale d'Irving Fisher......................................................31

2. Le modèle de Gordon Shapiro...................................................................32

3. Le modèle de Bates............................................................................... 36

4. Le modèle de Holt.................................................................................39

5. La méthode d'évaluation des Free Cash-flows...............................................40

6. Analyse critique de l'Approche actuarielle ....................................................43

SECTION 2 : L'approche Comparative......................................................45

1. Les différents outils et indicateurs de l'approche comparative...........................46

2. Les différentes catégories de comparaison .....................................................50

a. La comparaison par rapport à des références transactionnelles..............................51

b. La comparaison à d'autres sociétés cotées......................................................52

c. La comparaison par rapport à un indice de référence..........................................53

d. La comparaison par rapport à un secteur d'activité.............................................53

e. L'approche comparative multicritères............................................................54

f. L'approche comparative globale...............................................................56

3. Analyse critique de l'approche comparative.....................................................59

CHAPITRE 3 : L'analyse de la sous-évaluation des sociétés...................................61

III. Définition de la sous-évaluation des sociétés.........................................62

IV. Facteurs explicatifs de la sous-évaluation du phénomène de sous-évaluation des sociétés introduites en bourse...........................................................62

1. Les asymétries informationnelles.........................................................63

2. Hypothèse de signalisation..................................................................65

3. La sous-évaluation comme outil de gestion des litiges..................................65

4. Hypothèse des bulles spéculatives..........................................................65

5. Hypothèse d'aversion au risque des banquiers............................................66

6. Hypothèse d'assurance des banques introductrices.......................................66

7. Hypothèse de pouvoir de monopsone du banquier introducteur..........................66

8. Hypothèse du comportement stratégique....................................................66

9. La sous-évaluation, un moyen de rendre le marché secondaire plus liquide............67

10. Hypothèse de la dispersion de la propriété et de liquidité du marché..................67

CHAPITRE 4 : Etude empirique sur le choix du modèle d'évaluation par les introducteurs en bourse............................................................................69

SECTION 1 : Description du modèle et présentation des entreprises de notre échantillon................................................................................................70

1. Description des variables et présentation de la méthodologie d'analyse.....................70

2. Description de l'échantillon.....................................................................72

a. Choix de l'échantillon..............................................................................72

b. Les métiers des entreprises de l'échantillon......................................................73

SECTION 2 : Principaux résultats obtenus et commentaires ...........................74

a. Les résultats des régressions.....................................................................74

b. Interprétation des résultats........................................................................76

CONCLUSION GENERALE.....................................................................77

BIBLIOGRAPHIE.................................................................................79

ANNEXE.............................................................................................80

TABLE DES MATIERES........................................................................81