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La valorisation des sociétés françaises introduites sur les nouveaux marchés de la Bourse de Paris

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par Hady KANE DIALLO
Université de Jendouba Mali - Maitrise en finance 2009
  

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II) Facteurs explicatifs de la sous-évaluation

Cette section revient sur les principales théories explicatives de la sous-évaluation des titres à l'introduction puis présente la problématique de l'évaluation des titres préalablement à cette introduction. Les théories les plus couramment mises en oeuvre pour expliquer la sous-évaluation des actions lors de l'introduction en bourse s'appuient principalement sur :

· L'existence d'asymétries informationnelles et de phénomènes de signalisation ;

· L'anticipation de possibles litiges devant les tribunaux ;

· La recherche d'une certaine liquidité des titres sur le marché secondaire.

Nous tenterons dans les paragraphes qui suivent de développer ces théories tout en nous intéressant aux facteurs les plus importants que ces théories ont retenu :

1) Les asymétries informationnelles

Les modèles informationnels reposent sur l'hypothèse que lors d'une introduction l'un ou l'autre des acteurs, société émettrice, banque introductrice ou investisseurs, dispose de meilleures informations. Rock (1986) suppose que certains investisseurs, mieux informés sur la valeur intrinsèque des titres, ne répondent qu'aux émissions les plus attrayantes. Au contraire, les investisseurs les moins bien informés répondent à toutes les émissions, ce qui entraîne une demande relative plus forte pour les seules émissions attrayantes. Cette forte demande génère une apparente sous-évaluation qui se traduit par une forte rentabilité après l'introduction. Ceci entraîne un phénomène qualifié de « malédiction du gagnant » (winner's curse) qui pèsent sur les investisseurs les moins bien informés : ceux-ci reçoivent proportionnellement plus de titres lors d'introductions surévaluées que lors d'introductions sous-évaluées. La rentabilité obtenue par ces investisseurs peu informés, conditionnée par la demande des autres investisseurs, est généralement plus faible et peut même se traduire par une rentabilité négative pour des introductions particulièrement surévaluées et donc, peu ou pas demandées par des investisseurs mieux informés.

Pour éviter la disparition de ces « investisseurs maudits », susceptible d'entraîner des difficultés dans les placements ultérieurs des titres sur le marché primaire, il parait nécessaire que ceux-ci obtiennent, en moyenne, des rentabilités positives et donc que les introductions de titres soient relativement sous-évaluées. Cette relative sous-évaluation, coûteuse pour les firmes émettrices, peut conduire à des tentatives de réduction de celle-ci.

Ainsi plusieurs penseurs, a travers des modèles empiriques ; ont tenté d'apporter leurs explications du phénomène de la sous-évaluation.

Rock (1986) aboutit à partir de son modèle à démontrer que si un investisseur non informé reçoit des actions lors d'une introduction en bourse, il a des chances supérieures à la moyenne de recevoir des actions qui se négocieront ensuite sur le marché à un cours inférieur au prix d'introduction.

Le modèle de Baron (1982) repose sur un type d'asymétrie de l'information totalement différent puisqu'il s'agit de celle pouvant exister entre la société qui s'introduit et son banquier. Ainsi, il cherche à voir s'il existe un contrat optimal entre la firme émettrice et son banquier sachant que :

· La firme émettrice ne peut pas observer l'effort réalisé par le banquier pour placer ses titres. Or, la demande pour l'émission va dépendre de cet effort de distribution dans la mesure où le banquier peut persuader les investisseurs d'acheter des titres et peut influencer leurs anticipations à travers l'information qu'il donne sur l'introduction.

· Le banquier possède avant de signer le contrat, des informations privilégiées sur le marché des capitaux et donc sur le marché futur des titres.

Sachant cela, l'entreprise émettrice aura pour objectif de trouver une fonction de compensation pour le banquier qui le poussera à augmenter son effort de placement et à utiliser ses connaissances sur le marché des titres. Le contrat prendra donc en compte le partage du risque entre la firme émettrice et son banquier avec une compensation payée au banquier pour ses conseils sur le prix d'offre et pour les efforts qu'il fait pour vendre les titres émis.

En premier lieu, Baron (1982) arrive à conclure que, si la firme émettrice et son banquier possédaient des informations équivalentes sur le marché des capitaux, un prix d'émission optimal pourrait être obtenu. Par contre, si la firme émettrice ne connaît pas les conditions du marché, elle est obligée de compenser le banquier afin de le pousser à faire état de ses informations privilégiées. Ceci va éloigner le prix d'offre et l'effort de placement du banquier de l'optimum trouvé précédemment.

De plus, Baron montre que la valeur de la délégation au banquier du choix du prix d'offre est une fonction croissante de l'incertitude de la firme émettrice en ce qui concerne la demande future pour ses titres. Ainsi, le prix d'offre est une fonction décroissante de l'incertitude ce qui implique que plus l'incertitude est grande, plus l'émission est sous-évaluée.

Beatty et Ritter (1986) ont, quant à eux essayé de tester les hypothèses concernant la sous-évaluation en utilisant des données empiriques sur les émissions.

Bien que ses modèles sont différents, les implications sont les mêmes en ce qui concerne la sous-évaluation des titres à l'introduction.

2) Hypothèse de signalisation

Welch (1989) Grinblatt et Hwang (1989) et Allen et Faulhaber (1989) expliquent la sous-évaluation par l'hypothèse de la signalisation. En effet, les entreprises introduites en bourse recourent à la sous-évaluation pour refléter le signal non apparent de leur qualité récupérant ainsi le coût de la signalisation sur le marché boursier. N'oublions pas de signaler selon cette même hypothèse que les performances positives correspondent à des entreprises de bonnes qualité et susceptibles de performances à long terme.

3) La sous-évaluation comme outil de gestion des litiges

Dans certains pays, surtout aux États-Unis, et plus particulièrement depuis l'implosion de la Bulle Internet, les investisseurs déçus par leurs investissements sont tentés de poursuivre en justice les émetteurs afin de recouvrer les pertes financières résultant d'informations incorrectes ou omises. Dans ce contexte, la sous-évaluation peut être un moyen de diminuer les risques juridiques. Tinic (1988) observe que la sous-évaluation à l'introduction aux États-

Unis a considérablement augmenté après le Securities Act de 1933, qui oblige à une divulgation complète et équitable des caractéristiques des titres dans le prospectus d'introduction. Lowry et Shu (2002) confirment cette hypothèse et montrent que les entreprises qui présentent un risque plus élevé de litiges sous-évaluent plus fortement leurs titres. Cette plus forte sous-évaluation s'accompagne d'une plus faible probabilité de poursuites judiciaires et abaisse le coût de ces poursuites. Pour cette raison, les banques d'investissement introductrices auraient fortement sous-évalués les introductions des entreprises liées à l'Internet. Cependant, cette menace juridique ne semble pas être une motivation importante dans les pays européens, où les procès sont relativement rares.

4) Hypothèse des bulles spéculatives

Cette hypothèse suggère que les rendements anormaux positifs constatés sur le marché des titres récemment introduits en bourse s'expliqueraient par les achats spéculatifs des investisseurs qui n'auraient pas reçu de titres à l'introduction. En d'autres termes, les prix d'offre des titres introduits seraient en rapport avec leur vraie valeur économique, mais la spéculation s'empare de ces titres après qu'ils soient introduits et poussent leurs prix à des niveaux déraisonnablement élevés. L'hypothèse des bulles spéculatives implique pour être vraie que les rendements anormaux positifs soient suivis de rendements anormaux négatifs, une fois le « soufflé retombé », ce qui ne correspond à aucune évidence empirique comme l'ont montré Jacquillat, Mac Donald et Rolfo pour le marché français et Ritter pour le marché américain.

5) Hypothèse d'aversion au risque des banquiers

Selon cette hypothèse, les banquiers introducteurs qui conseillent les sociétés sous-évalueraient le prix des titres des sociétés dont ils conseillent l'introduction afin de réduire leurs risques et leurs coûts. En d'autres termes, la sous-évaluation aurait pour objet de réduire la probabilité que la demande de titres soit inférieure à l'offre et les risques qui en découlent.

6) Hypothèse d'assurance des banques introductrices

Selon Tinic (1988), la sous-évaluation sert d'assurance implicite aux banquiers introducteurs qui engagent leur responsabilité civile auprès des investisseurs. La sous-évaluation est donc considérée comme une forme d'assurance contre les poursuites éventuelles que pourraient encourir conjointement l'entreprise émettrice et le courtier de la part d'acheteurs d'émissions mal évaluées.

7) Hypothèse de pouvoir de monopsone du banquier introducteur

Certains auteurs dont Ritter (1984) ont montré que la sous-évaluation des titres à l'introduction résultait du pouvoir de monopsone qu'exerceraient les grandes banques introductrices vis-à-vis des petites et moyennes entreprises. En effet, les banques ont tendance à sous-évaluer les titres de ces sociétés dans le but de les placer ultérieurement auprès d'institutions avec lesquelles les banques entretiennent des relations d'affaires.

8) Hypothèse du comportement stratégique

Les performances anormales à court terme sont dues d'une part, au choix de la période propice d'introduction et d'autre part, à la sélection de la méthode de cotation la plus appropriée.

9) La sous-évaluation, un moyen de rendre le marché secondaire plus liquide

Ruud (1993) montre que les introducteurs évaluent les introductions à la valeur attendue par le marché et soutiennent les offres dont les cours tombent sous le prix initial sur le marché secondaire. Selon lui, ce n'est pas l'espérance inconditionnelle de la rentabilité initiale qui est observée, elle devrait être proche de 0, mais l'espérance conditionnée par l'intervention de l'introducteur. Les tests empiriques de cette hypothèse produisent des résultats contradictoires.

Alors que Degeorge (1995) rejette l'hypothèse alors que Asquith et al. (1998) constatent que les prix d'introduction sont sous-évalués d'environ 18 %, et que la prise en compte des effets de soutien des cours annule la sous-évaluation. Pour Hanley (1993), le soutien des cours constitue une assurance à destination des animateurs de marché. Il confirme qu'il diminue le risque de liquidité des animateurs de marché et les conduit à abaisser leurs fourchettes de cours. Ainsi, cette baisse contribue à rendre plus compétitif l'introducteur par rapport à ses concurrents. Pour d'autres chercheurs, la sous-évaluation renforce le marché secondaire. Parce que les opérations sous-évaluées sont souvent sursouscrites, les investisseurs servis à l'introduction ont la possibilité de revendre leurs actions aux investisseurs rationnés à un prix supérieur au prix d'introduction. Ces achats et ventes le jour de l'introduction génèrent des revenus de courtage pour les intermédiaires qui compensent les pertes liées à la sous-évaluation initiale

10) Hypothèse de la dispersion de la propriété et de liquidité du marché

Cette hypothèse suggère que la sous-évaluation provient de la volonté du propriétaire de disposer le capital offert lors de l'introduction en bourse pour assurer au titre une liquidité plus importante sur le marché. De plus, la liquidité supplémentaire promise devrait contribuer au fur et à mesure de la cotation du titre de faire progresser le cours. Le taux de rendement requis par les investisseurs baisera en raison d'une réduction du risque de liquidité.

Conclusion 

Au cours de ce chapitre, nous avons présenté l'un des problèmes pouvant résulter de l'introduction en bourse. En effet cette présentation a juste constitué à faire un tour des littératures existantes et qui ont eu a parle des principales hypothèses pouvant expliquer le phénomène de sous évaluation lors de l'introduction en bourse.

Une partie que nous n'avons pas certes développe nous permet d'affirmer que le facteur principal de la sous évaluation est que cette dernière améliore la liquidité des titres nouvellement introduits en bourse.

Les études qui s'intéressent à la rentabilité initiale sont principalement américaines. Ibbotson (1975) a mené des études sur le marché américain et a conclu que pour 5000 entreprises nouvellement introduites en bourse pendant la période 1960-1982, la rentabilité initiale moyenne est de 18,8%. En suivant la méthodologie de d'Ibbotson et Jaffe (1975), Ritter J. (1984) a démontré durant la période 1977-1982, que les émissions initiales sur le marché américain avaient enregistrées une rentabilité initiale moyenne égale à 16,3% pendant le premier jour de cotation. Ritter J. a expliqué cette forte rentabilité par la présence de marché hautement réceptif face aux premières émissions des titres sur le second marché.

Durant la période 1960-1992, Ibbotson et Al (1994) ont enregistré une rentabilité initiale moyenne égale à 15,3% pour les émissions nouvelles en Amérique.

Récemment, de Ritter J. et Welch I. (2002) ont travaillé sur un échantillon composé de 6249 entreprises nouvellement introduites en bourse sur le marché américain durant la période 1980-2001 et ont enregistré une rentabilité initiale moyenne de 18,8%. Les études de Ljungqvist A. et Wilhem W.J (2004) pendant la période 1993-2000 ont montré que la rentabilité initiale moyenne des nouvelles émissions est égale à 28,1% et ce pour un échantillon composé de 3435 entreprises américaines.

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.