Création de valeur et évaluation de la performance financière

I.2- Théorie néoclassique et création de valeur : la prise en compte du risque

L'extension du cadre d'analyse précédent prend en considération la dimension multi-périodique de l'investissement, en actualisant les flux d'investissement sur la durée du projet. Cela est fait conformément au mode de calcul usuel de la VAN^14(*) et en retenant également le risque encouru par les apporteurs de fonds.

En intégrant le risque, une distinction est introduite au niveau des apporteurs de capitaux. Contrairement à ce qu'on a vu précédemment, les apporteurs de capitaux sont distingués selon qu'ils soient simples prêteurs ou des actionnaires. Les premiers, censés ne supporter aucun risque, sont rémunérés à un taux ne comportant évidemment pas de prime de risque. Quant aux actionnaires, leur rémunération comporte une prime de risque en raison de la variabilité de cette rémunération. Le taux d'actualisation retenu dans le calcul de la VAN comporte d'ailleurs cette prime de risque.

La prise en compte du risque a donné lieu, par ailleurs, à différents modèles^15(*) visant à mieux maîtriser l'incertain et réduire le risque, à défaut de l'annihiler^16(*). Ces modèles sont fondés sur des hypothèses de rationalité des agents, d'efficience des marchés et de concurrence parfaite. Ainsi, dans le cas par exemple du Modèle d'évaluation (ou d'équilibre) des actifs financiers, communément appelé le MEDAF^17(*), la prime de risque plus le taux d'intérêt du marché représentent le taux de rentabilité d'équilibre du marché pour un actif risqué. Cette prime de risque est elle-même fonction de la sensibilité de l'actif au risque du marché, sensibilité qui est mesurée par le coefficient beta^18(*). Malgré les aménagements qu'a connus la théorie néoclassique sur les choix d'investissements, notamment celles intégrant la notion de risque, elles ne modifient pas pour autant sa conception générale de l'investissement. Sa préoccupation centrale reste «l'évaluation des flux issus de l'investissement et des titres détenus par les apporteurs de capitaux en tant que droits à l'appropriation des flux. »^19(*). Ainsi, pour G. Charreaux, « La théorie néoclassique de l'investissement ne peut prétendre dépasser son statut normatif que si on parvient à montrer que les acteurs observent ses prescriptions pour choisir les investissements. Or, les processus observés dans les organisations ne se résument pas au choix d'un niveau d'investissement ou de certains investissements à l'intérieur d'un ensemble donné à un instant déterminé... »^20(*).

Malgré les critiques qui peuvent être apportées à cette théorie, notamment l'absence de la dimension organisationnelle qui la caractérise et donc sa faible capacité à expliquer le comportement réel des firmes, l'entreprise étant conçue comme une  simple « boîte noire », la théorie néoclassique a cependant, au niveau de cette problématique, un intérêt en tant que théorie normative. Preuve en est les méthodes d'évaluation préconisées par cette théorie sont fréquemment utilisées comme on le verra plus loin. Toutefois, comme le précise G. Charreaux, « L'explication de la décision d'investissement dans les organisations ne se résume pas à la seule justification des critères d'évaluation... L'imprécision des mesures du coût du capital réalisées sur les marchés financiers les plus développés conduit à douter fortement de la fiabilité de tels outils »^21(*).

* ¹⁴ Le calcul habituel de la VAN tient compte de deux types de flux économiques : le coût de l'investissement initial (Inv. Init) et l'évaluation des cash flows (CF) susceptibles d'être générés par ce même investissement pour les périodes à venir. Les cash flows sont actualisés en date 0, permettant ainsi de connaître la valeur actuelle des flux futurs.
En retenant le Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC) comme taux d'actualisation, le calcul de la VAN peut être présenté de la manière suivante (rappelons que le CMPC est le taux de rentabilité minimal exigé par les pourvoyeurs de fonds) : 

VAN = (1+CMPC)-1 + (1+CMPC)-2...+ (1+ CMPC)-n - Invest. Init.

* ¹⁵ Principaux modèles précurseurs de l'intégration du risque :

Arrow K., Le rôle des valeurs boursières pour la meilleure répartition des risques, Econométrie-CNRS, 1953, p. 41-48.

Debreu G., The Theory of Value, Yale University Press, 1959

Ainsi que le Modèle d'évaluation des actifs financiers (Medaf) dû à :

Sharpe W., Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk, The Journal of Finance, September 1964, p. 725-742; et,

Lintner J., (1965), The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolio and Capital Budgets The Review of Economics and Statistics, February 1965 p. 13-37.

Travaux cités par G. charreaux, L'approche économico-financière de l'investissement, Op. cit. Page 7

* ¹⁶ Pour une brève revue des travaux sur la problématique risque et choix d'investissements, cf. Pezet A.: la gestion du risque dans la décision d'investissement, document Paris Dauphine, halshs 00587499,version 1-20 avril 2011, 18 pages ; disponible sur : http://halshs.archives-ouvertes.fr/docs/00/58/74/99/PDF/PEZET.pdf

* ¹⁷ Modèle d'Equilibre des Actifs financiers ; de l'anglais, Capital Asset Pricing Model (CAPM). Ce modèle initié dans les années 50 par Markowitz H. (prix Nobel d'économie en 1990) fournit une estimation du taux de rendement attendu par le  marché pour un  actif financier en fonction de son risque systématique. Ce taux est égal au rendement d'un actif sans risque auquel s'ajoute une prime correspondant au risque du marché :

Avec :

E(Rj) : Rendement espéré en fonction du risque du marché ;

E(Rm) : rendement espéré d'un portefeuille diversifié d'actifs ;

Rf : le taux sans risque, donné le plus souvent par le rendement des obligations d'Etat ;

* ¹⁸ âj: le coefficient de risque, qui détermine la volatilité de la rentabilité d'une action par rapport à celle du marché :

â =

*
¹⁹ Charreaux G., L'approche économico-financière de l'investissement, Op. cit. Page 6.

* ²⁰ Idem, page 12

* ²¹ Idem, page 12