Création de valeur et évaluation de la performance financière

II- DES LIMITES DE L'EVALUATION DE SOURCE COMPTABLE

II.1- Le problème de la comparabilité des comptes et de la diversité des systèmes comptables

La tendance à la normalisation comptable internationale, à travers les normes IAS/IFRS^53(*), a certes permis de surmonter un problème de comparabilité internationale des comptes d'entreprises. Cependant, le principe à la base de ces normes, à savoir « la juste valeur» ou « fair value » ^54(*) servant à évaluer les actifs et qui serait la valeur de marché, est remise en cause notamment depuis la crise financière des années 2007-2008 et la responsabilité attribuée à ces règles comptables dans l'amplification de la crise^55(*). Il est largement reconnu depuis cette crise financière qu'il y a, au niveau des comptes, notamment bancaires - puisque elles en sont à l'origine des lacunes au niveau de la transparence de l'information, de la vérité des comptes en même temps donc qu'au niveau de la gestion des risques.

Il existe d'ailleurs actuellement des voies de recherche visant à surmonter Le problème de comparabilité que pose la diversité des systèmes comptables au niveau international. L'amélioration des normes IAS/IFRS en est une.

II.2- Un degré de pertinence diversement apprécié

Le degré de pertinence des indicateurs comptables dans l'évaluation de la création de valeur actionnariale est un thème récurrent de la recherche notamment en finance d'entreprise.

Dans une étude portant sur des sociétés du Standard & Poor's 400, A. Rappaport^56(*) relevait les limites inhérentes au BPA. Il concluait pour la majorité des entreprises, à

une absence de corrélation entre la rentabilité du titre pour l'actionnaire et le bénéfice net par action et par conséquent à une imperfection de cet indicateur censé mesurer l'évolution de la performance de l'entreprise. Pour lui, trois principales limites expliquent cette imperfection du BPA dans l'évaluation de la performance : les principes de base qui fondent la comptabilité et les modes de comptabilisation, la non prise en considération du financement des besoins de capitaux investis et enfin, la non prise en compte des modifications de risques aussi bien financier qu'opérationnel^57(*).

Dans le même registre que Rappaport qui relevait les limites du BPA pour montrer l'avantage d'une évaluation par le cash-flow, A. Hax et N. Mjluf^58(*) retiennent comme indicateur pertinent le cash-flow actualisé qui, selon eux, tient compte des capitaux investis et ne se limite pas au seul bénéfice. Cette approche d'évaluation par le cash-flow a ensuite été validée empiriquement par Copelend, Koller et Murrin ^59(*) . Ces auteurs ont proposé une approche de mesure de la valeur à partir de l'actualisation des cash-flows futurs et observé une corrélation entre l'évolution des cours sur le marché boursier et celle des cash-flows.

A contrario, Il existe d'autres études qui ont testé un ensemble d'indicateurs et qui ont conclu au pouvoir explicatif assez significatif des indicateurs comptables. C'est le cas notamment de l'étude en 2008 de C. Faverjon et A. Marion^60(*). Cette étude empirique a porté sur des entreprises françaises, anglaises et allemandes et couvre la période 1995-2005. Son objectif était de tester l'intensité de la relation entre performance boursière et indicateurs comptables en repérant les indicateurs comptables les plus pertinents à expliquer l'aptitude de l'entreprise à créer de la valeur et ainsi à identifier les facteurs explicatifs de la valeur sur une période déterminée. Leur analyse relève ainsi d'une approche diachronique, inscrite dans l'évolution temporelle des mécanismes de création de valeur.

Les deux auteurs partent de l'idée que la mesure de la valeur actionnariale créée peut être obtenue en comparant la valeur de l'entreprise - déterminée par le total de la capitalisation boursière et des dettes de financement -, et la valeur comptable de l'actif économique - total de l'actif immobilisé et des besoins en fonds de roulement. Cette optique les conduit à retenir le TSR^61(*) (Total Shareholder Return) comme indicateur de mesure de la rentabilité de l'investissement par action qui correspond ainsi très étroitement à la perspective de la rentabilité boursière. Le calcul du TSR tient compte de l'évolution des cours et de la valeur actualisée des dividendes et permet d'approcher la création de valeur actionnariale sur une période déterminée :

C₀ = Ó [D_t / (1+TSR) ^t] + C_n / (1+TSR) ⁿ

Avec : C₀ = prix d'achat initial de l'action,

D_t = le dividende versé durant la période t, t variant de 1 à n périodes,

C_n = prix de l'action en fin de période.

Avec l'hypothèse que l'évolution réelle des cours est égale à celle anticipée, le TSR mesure alors la rentabilité espérée par l'actionnaire. lorsqu'il est calculé sur une période annuelle, il est mesuré par le pourcentage de variation du cours de bourse ajusté du dividende à la fin de l'année.

Pour parvenir à évaluer la création de valeur dans la durée et d'éliminer l'influence des variations annuelles, C. Faverjon et A. Marion ont retenu une période de quatre ans du 30 décembre 2001 au 30 décembre 2005. Le TSR a également été calculé sur la période du 30 décembre 1995 au 30 décembre 1999. Pour leurs calculs sur chaque période, ils ont retenu une évolution moyenne des indicateurs comptables (voir ci-dessous en encadré) en calculant la moyenne arithmétique des différents indicateurs sur la chaque période Les deux périodes d'observation retenues recouvrent chacune des années homogènes en termes de conjoncture boursière (avant puis après 2000).

Indicateurs comptables retenus dans l'étude 

v Taux de croissance moyen du chiffre d'affaires,

v Taux de croissance moyen de l'actif : actif total et actif économique (Dettes financières + capitaux propres),

v Rentabilité économique :

· ROA

· ROICE moyen de la période.

Avec :

ROA = EBIT / Total Actif

ROIC = EBIT/Actif économique

v Marge : EBIT/CA moyen de la période

v Rotation de l'Actif : Chiffre d'affaires / Actif total ou économique

v Rentabilité financière :

· ROE moyen de la période

· Taux de croissance moyen du ROE ; moyenne des variations annuelles

v Rentabilités marginales :

· Rentabilité financière marginale : variation du résultat / variation des capitaux propres.

· Rentabilité économique marginale : variation EBIT / variation actif total ou économique.

· Rentabilités marginales moyennes de la période.

· Taux de croissance moyen des rentabilités marginales; moyenne des variations annuelles.

v Taux de Réinvestissement :

· Le taux de réinvestissement est défini comme : variation des CP / résultat _n-1

· Taux de réinvestissement moyen de la période.

v Endettement :

· Le taux d'endettement est défini par dettes financières / CP

Le taux d'endettement total est défini par dettes financières / (CP+dettes financières)

· Taux d'endettement moyen de la période

· Taux de croissance moyen du taux d'endettement : moyenne des variations annuelles

v Ecart-type du Résultat courant / CA : moyenne des valeurs

Ils ont fait par ailleurs le choix d'expliquer les mécanismes de création de valeur en étudiant les relations susceptibles d'exister entre les indicateurs comptables et la performance boursière synonyme de création de valeur actionnariale en faisant abstraction du comportement des investisseurs suite à la publication des données comptables. L'étude étant de nature exploratoire, les deux auteurs ont, dans un premier temps, pratiqué des régressions uni-variées sur l'échantillon total entre le TSR et chacun des indicateurs comptables définis puis, des régressions multi-variées, les résultats extrêmes censés résulter de données aberrantes, ayant été éliminés dans les régressions.

Les résultats auxquels aboutit l'étude de C. Faverjon et A. Marion accordent un pouvoir explicatif significatif aux indicateurs comptables dans l'évaluation de l'entreprise. La valeur de l'entreprise et donc la mesure de la création de valeur actionnariale reste pour eux significativement associée aux indicateurs comptables malgré la présence de plus en plus importante des éléments actifs immatériels qui ne sont pas toujours pris en considération par les systèmes comptables. Ainsi, Leurs traitements statistiques à partir des données comptables mettent en évidence la contribution de l'évolution des rentabilités dans le mécanisme de création de valeur actionnariale^62(*). L'estimation des régressions multi-variées devait permettre aux deux auteurs d'évaluer la capacité des indicateurs de croissance et de maitrise du couple rentabilité / risque à expliquer la création de valeur constatée. En effet, les résultats trouvés à ce niveau soulignent la contribution significative de la croissance du chiffre d'affaires et de la croissance du ROIC dans l'explication de la performance boursière. Par ailleurs, en intégrant aux indicateurs de croissance, les mesures de maîtrise de risque, il ressort des résultats de leur étude que la croissance du chiffre d'affaires associée à une maîtrise de l'endettement intervient également dans l'explication de la performance boursière des entreprises.

Cependant, ces résultats sont à relativiser. Les régressions multi-variées basées sur plusieurs indicateurs comptables susceptibles de représenter le processus de création de valeur expliquent, au mieux, 32,5% de la performance boursière des entreprises de l'échantillon de l'étude, ce qui montre in fine les limites de l'éclairage informatif des données comptables historiques et la nécessité certainement d'intégrer, dans les régressions, des données complémentaires d'ordre prévisionnel par exemple.

* ⁵³International Accounting Standards; International Financial Reporting Standards. Les IFRS constituent des complément aux normes IAS qui sont des normes comptables internationales élaborées par l'IASB, (International Accounting Standards Board) et destinées aux entreprises cotées ou faisant appel à des investisseurs afin d'harmoniser la présentation et la clarté de leurs financiers. Il s'agissait avant tout de rétablir la confiance en instaurant fiabilité, transparence et lisibilité des comptes après les scandales financiers du début des années 2000 notamment.

* ⁵⁴ Règle d'évaluation à la base de la comptabilité anglo saxonne, qui correspond à la valeur du marché et qui n'est donc pas affectée par la valeur « historique » de l'actif ou du passif qu'elle sert à évaluer, contrairement aux comptabilités francophones. L'évaluation en juste valeur comporterait selon ses partisans trois avantages principaux : une plus grande objectivité dans la mesure, la fourniture d'une meilleure information sur les... ...performances présentes et futures et donc une plus grande pertinence, un meilleur contrôle des dirigeants par les actionnaires. Mais la juste valeur a aussi des limites : son extrême volatilité, en particulier dans le cas des établissements de crédit, et les difficultés liées à sa mesure lorsqu'il n'existe pas de marchés ou ceux-ci sont inefficients.

* ⁵⁵ Nombreux sont les travaux sur cette question, cf. notamment : Crise financière mondiale et évolution des normes comptables, Association Experts comptables et mandats publics, France, SIC, février 2009. Document disponible sur Internet: http://www.focusifrs.com/content/view/full/4378.

* ⁵⁶ Rappaport A., Selecting strategies that create shareholder value, Harvard Business Review, vol.59, mai-juin 1981, pp.139-149. Article cité par Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Universite Lyon III, 2008. Document disponible sur Internet :

http://www.centremagellan.univ-lyon3.fr/fr/articles/47-69_679.pdf

* ⁵⁷ Le risque opérationnel tel que défini par le comité de Bâle est le "risque de pertes provenant de processus

internes inadéquats ou défaillants, de personnes et systèmes ou d'événements externes". Cf. , entre autres,

http://www.fimarkets.com/pages/risque_operationnel.php

* ⁵⁸ Hax A, Majluf N., Strategic Management : an integrative perspective, Prentice Hall, 1984. Article cité par Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Op.cit. page 2.

* ⁵⁹ Etude citée par Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Op.cit. page 2.

* ⁶⁰ Faverjon C.& Marion A., Création de valeur et indicateurs comptables, Op.cit.

* ⁶¹ Le TSR (Total Shareholder Return) correspond, autrement dit, au taux de rentabilité d'une action sur une période donnée et intègre les dividendes reçus et la plus-value potentielle dégagée lors de la cession de l'action.  Il est calculé de la manière suivante : TSR = (Plus-value + Dividendes) / capital Actions investi. Le TSR a donné lieu, par extension, au TBR (Total Business return). Le TBR retient du TSR l'idée d'agréger la différence entre valeur initiale et valeur finale, et valeur des cash-flows intermédiaires. Cf. Lordon F., « la création de valeur » comme rhétorique et comme pratique, Op.cit. Page 121.

* ⁶² En raison notamment de la présence, dans la liste des variables explicatives, de la rentabilité économique, des rentabilités marginales et des taux de croissance des rentabilités.