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Etude de l'efficience des marchés financiers. Applications au Tunindex 20

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par Firas Baccar
Institut des hautes études commerciales de Carthage - Master finance d'entreprises et des marchés 2012
  

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Conclusion

Ce chapitre s'est attaché à soulever les principales caractéristiques et les diverses interrogations liées à l'hypothèse d'efficience des marchés financiers, qui a constitué dès son apparition le pilier de la théorie financière. En effet, cette hypothèse souligne que les prix des actifs reflètent à tout instant toute l'information disponible sur cette action.

Toutefois les marchés ont connu, suite à quelques phénomènes, des périodes d'écartement des prix de leurs valeurs fondamentales. Nous avons donc, dans ce chapitre, essayé de vérifier l'efficience du Tunindex 20 sous sa forme faible grâce à la mise en oeuvre de tests empiriques liés à l'autocorrélation.

Sur la base des tests menés dans ce chapitre, nous pouvons affirmer l'inefficience du Tunindex 20 vu la significativité des autocorrélations entre ses rentabilités dans différents ordres. Or en détaillant l'étude, et en testant l'autocorrélation de premier ordre d'une part entre les rentabilités des titres de l'indice, et d'autre part les rentabilités de l'indice par fraction d'année, nous avons pu en conclure que l'inefficience peut dans certains cas être partielle ou périodique. En effet, certains titres d'un marché inefficient peuvent avoir des autocorrélations non significativement différentes de 0, ce qui remet en cause l'inefficience totale. D'autre part, un marché inefficient pendant une période, peut ne pas l'être significativement en testant l'efficience dans des sous périodes et vice versa.

De ce fait on ne peut pas affirmer que le Tunindex 20 est parfaitement inefficient sous la forme faible, au vu de la non significativité de quelques résultats trouvés.

Plusieurs théories reposent sur l'efficience des marchés et parmi elles l'approche moderne de portefeuille de Markowitz.

Nous allons procéder dans le chapitre suivant à la construction d'un portefeuille efficient à partir des titres du Tunindex 20, en se basant sur l'approche de Markowitz.

Chapitre 2. PORTEFEUILLE EFFICIENT : THEORIE ET VALIDATIONS EMPIRIQUES 

Introduction 

Comme nous l'avons constaté au cours du chapitre précédent, et suite au test d'efficience sous sa forme faible, l'indice du Tunindex20 s'est avéré inefficient. Dans ce cas, c'est-à-dire d'un marché qui n'est pas efficient, un investisseur aurait intérêt à chercher des moyens d'exploiter des inefficiences plutôt qu'à construire des portefeuilles optimaux, au sens de la méthode moyenne-variance introduite par la théorie moderne de portefeuille. 

Or d'après les autres tests d'autocorrélation menés sur le Tunindex 20 dans le chapitre précédent, on n'a pas pu affirmer cette inefficience. De ce fait, si un marché est partiellement inefficient, cela ne suffit pas nécessairement pour qu'il soit possible d'exploiter les inefficiences. Dans ce cas, le recours au modèle moyenne-variance conserve tout son intérêt.

L'objectif de ce chapitre est de construire le portefeuille qui possède le meilleur rapport entre le rendement et le risque parmi ceux appartenant à la frontière efficiente. C'est notre portefeuille le plus efficient. Pour ce faire nous allons recourir à la théorie moderne de portefeuille, développée par Markowitz au cours des années 50, et qui définit le processus de sélection de titres afin de construire le portefeuille le plus efficient possible, c'est-à-dire qui possède un maximum de rentabilité pour un minimum de risque.

L'approche de Markowitz est basée sur le concept de la diversification. En effet les différents titres composant un portefeuille ne peuvent être sélectionnés individuellement et doivent au contraire être choisis selon la corrélation de leurs variations à celles du reste des actifs du portefeuille. Ce mode de sélection permet de minimiser le risque pour un niveau de rendement choisi.

La démarche de ce travail consistera donc à tester dans une première section la normalité et la stationnarité des rendements de toutes les valeurs qui composent le Tunindex 20, ensuite nous procéderons à la détermination du portefeuille le plus efficient à partir de la construction de la frontière efficiente, et en abordant brièvement une littérature théorique sur le choix du portefeuille optimal (l'analyse moyenne-variance du portefeuille de Markowitz).

Section 1. Portefeuille efficient : Revue de la littérature

1.1. Approche de H. Markowitz (1958)

La théorie moderne du portefeuille est née au début des années 50 avec les travaux d'Harry Markowitz (1952,1959) et la publication de son premier article dans le « Journal of Finance ».

En partant du postulat que le risque d'un portefeuille peut être correctement mesuré par la variance de sa rentabilité, Markowitz explicite et formalise le dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilité faible mais certaine, ou accepter de prendre un risque dans l'espoir d'accroître cette rentabilité, l'espérance de rentabilité étant d'autant plus élevée que le risque est important.

La théorie de Markowitz énonce aussi l'effet de la diversification selon lequel une combinaison appropriée de nombreux actifs dans un portefeuille permet de réduire le risque total subi pour un taux de rentabilité espérée donnée.

Les travaux de Markowitz ont profondément modifié la façon de concevoir les problèmes financiers, ils montrent, en particulier, que l'intérêt d'investir dans un titre ne doit pas être évalué séparément mais dans le cadre d'un portefeuille constitué par l'investisseur d'un ensemble d'actifs.

1.1.1. Les hypothèses de base 

Le modèle de Markowitz repose sur un ensemble d'hypothèses, on en site :

Ø L'aversion au risque : La perception du risque est différente d'un investisseur à un autre selon leur degré d'aversion au risque.

Ø L'approche moyenne-variance : Pour la construction de son portefeuille, l'investisseur cherchera à maximiser la moyenne de son portefeuille tout en minimisant sa variance. Cette approche est dénommée l'approche moyenne-variance.

Ø L'horizon de décision : Tous les investisseurs ont le même horizon, il s'agit d'une seule période.

Ø La normalité des rentabilités : Markowitz suppose que l'évolution des cours sur le marché financier est un phénomène aléatoire.

Ø La covariance des actifs : Les rendements des différents actifs ne sont pas indépendants les uns des autres, c'est-à-dire que leurs covariances ne sont pas nulles.

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"I don't believe we shall ever have a good money again before we take the thing out of the hand of governments. We can't take it violently, out of the hands of governments, all we can do is by some sly roundabout way introduce something that they can't stop ..."   Friedrich Hayek (1899-1992) en 1984