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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine SUZZONI
Université de Nice Sophia Antipolis - DEA MASTER 2 2004
  

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§5 Les pertes subies par les salariés ont elles servi à financer les rachats ?

Les rachats dans le secteur du transport aérien ont entraîné des conflits entre le management des firmes acheteuses et les syndicats des firmes rachetées. Ces conflits ont contribué à diffuser l'idée que les primes des OPA étaient financées par des destructions d'emplois et des baisses de salaires .

Shleifer et Summers (1987) cités par Jarrell, Brickley et Netter (1988) ont étudié cette question. Ils ont trouvé que lors du rachat de la TWA , la prime offerte aux actionnaires correspondait à la moitié des pertes de salaires subies par les salariés de la compagnie. En se focalisant sur les contrats implicites de long terme passés entre les salariés et le management en place des cibles, Shleifer et Summers trouvent que les raiders peuvent quelquefois rompre ces contrats, une fois qu'ils ont pris le contrôle de la firme, en utilisant des stratégies pour imposer d'importantes réductions de salaire. En théorie ces pratiques peuvent être néfastes socialement car elles ruinent le marché de ces contrats implicites de long terme et forcent les travailleurs et le management à utiliser des mécanismes contractuels moins efficaces .

Cette théorie de la redistribution entre travailleurs et actionnaires n'a pas été largement testée, néanmoins une étude du NBER réalisée par Brown et Médoff (1987) portant sur l'emploi et les salaires dans le Michigan invalide cette théorie.

Bien que cette étude réalisée dans le Michigan puisse ne pas être représentative de ce qui s'est passé sur l'ensemble du territoire des Etats Unis, elle conclue que les salaires et le nombre d'employés ont augmenté, en moyenne, dans les firmes impliquées dans des rachats .

Les théories redistributives ont fait l'objet de nombreuses études empiriques, les plus convaincantes sont celles qui rejettent la théorie de la sous évaluation et la théorie de la vision à court terme. Les études attribuent aux économies d'impôts peu d'importance dans l'explication des fusions acquisitions et invalident les théories selon lesquelles les gains des actionnaires des cibles correspondent aux pertes subies par les détenteurs d'obligations et les salariés.

Bien que les managers des cibles soient manifestement perdants (au moins dans certains rachats), selon Jarrell, Brickley et Netter (1988) la littérature offre peu ou pas de support à l'idée selon laquelle les théories redistributives expliquent une part importante des gains issus des rachats .

Il a été impossible de trouver systématiquement des pertes qui pouvaient compenser les gains des actionnaires des cibles et des offreurs lors de fusions, de rachats et autres activités de prise de contrôle des entreprises. Donc les gains sont issus du remaniement des actifs des entreprises (Jarrell, Brickley et Netter 1988). Les résultats ont conduit beaucoup d'économistes financiers comme Jensen (1986) à qualifier les rachats, les LBO et les restructurations, d' « activités entrepreneuriales productives qui améliorent le contrôle et la gestion des actifs et aident à déplacer les actifs vers des usages plus productifs. »

Plus précisément, quelles sont les réformes mises en oeuvre dans une entreprise dont le rachat a été financé par l'emprunt. L'augmentation du nombre et de la taille des LBO a été rendue possible par l'utilisation massive des junk bonds dans le financement des rachats. En 1986, le montant total des LBO représentait 44.3 milliards de dollars soit 39% du montant total des rachats d'entreprises cotées. Dans ces LBO il n'était pas rare d'avoir une dette d'un montant dix fois supérieur à celui des capitaux propres ; en moyenne la dette représentait 5.25 fois le montant des capitaux propres. Comment expliquer les très bonnes performances obtenues grâce à ces montages financiers ? Jensen considère que les LBO permettent de réduire considérablement les coûts d'agence.

Un fort taux d'endettement est un très bon vecteur de changements, le LBO  correspond à la meilleure illustration des réformes au sein de la cible qui sont à l'origine des gains issus des rachats. Après avoir présenté et défini le LBO, nous tenterons d'identifier les origines de leurs très bonnes performances, enfin nous évoquerons les difficultés qu'ils doivent contourner.

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