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Le rôle disciplinaire des OPA durant la vague de rachats des années 80 aux USA.

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par Antoine SUZZONI
Université de Nice Sophia Antipolis - DEA MASTER 2 2004
  

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§2 Quels leviers pour les opérations LBO

En matière de LBO il n'existe pas de règle absolue pour déterminer le levier optimum (ce qui explique en partie les dérives de la deuxième moitié des années 80 où on a vu des LBO financés avec des ratios dette /capitaux propre égaux à 10). On est dans le domaine du sur mesure, le montage dépendra des caractéristiques de la cible, de ses prévisions objectives mais également des données du marché de la dette au moment où se négocie la transaction. Par contre le monteur de l'opération se base sur un certain nombre de critères financiers ;le plus élémentaire étant la capacité de remboursement .

Cette capacité est conditionnée par deux facteurs : le free cash-flow et la capacité distribuable de la cible :

- Le free cash-flow doit s'apprécier après une juste évaluation des investissements futurs et du besoin en fond de roulement (en intégrant les effets saisonniers). La tentation est grande de rogner sur les investissements (ou de les différer) pour libérer du free cash-flow (c'est à l'origine d'un débat entre chercheurs sur lequel nous reviendrons).

- Le bénéfice distribuable constitue un second butoir. Le monteur peut également vouloir doser le levier à partir d'un taux fixe de distribution des résultats. Lorsque la cible dispose d'une trésorerie positive, il est courant de prévoir parmi les financements une remontée d'une partie de cette trésorerie .

Le niveau de levier s'apprécie généralement à partir de deux ratios classiques :

- Endettement net global / fonds propres consolidés

- Endettement net global/marge brute d'autofinancement

Cependant, le levier n'est pas le résultat d'une pure arithmétique financière. D'autres facteurs sont à prendre en compte :

- Le prix de la transaction

- La qualité des garanties offertes au prêteur

- L'existence ou non d'actifs facilement cessibles

Le LBO permet de jouer sur trois leviers : un levier financier, un levier fiscal et un levier humain et managérial (via des solutions variées de motivation du management).

A) Le levier financier

Il exprime l'effet démultiplicateur que procure un endettement additionnel par opposition à un recours aux fonds propres. Pour bénéficier du levier financier au delà des possibilités offertes par le levier juridique (avec 50% des actions je contrôle la société toute entière), les investisseurs recherchent la répartition optimale des ressources du holding de reprise entre les fonds propres et les dettes. Durant les années d'acquisition les cash-flow libres de la cible remboursent, par remontées de dividendes vers la holding, le capital et les intérêts de la dette bancaire. Au débouclage du LBO , les investisseurs récupèrent la valeur totale de la société diminuée des dettes bancaires résiduelles. Supposons que l'entreprise a une valeur constante sur la période égale à 100 ; si l'acquisition est financée par 30 de fonds propres et 70 de dettes et qu'à l'issue de la période la totalité des dettes est remboursée, alors, au final les actionnaires récupèrent 100 sur une mise de 30 , ce qui représente un effet de levier de 3.33 (100/30). Dans ce cas on peut considérer la dette comme un substitut aux dividendes (Jensen 1986 , 1989).

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"Les esprits médiocres condamnent d'ordinaire tout ce qui passe leur portée"   François de la Rochefoucauld