|
La Gestion du Risque de change: L'approche par les instruments dérivés à SHELL SENEGAL( Télécharger le fichier original )par Etienne .Y. NGUETTA Centre Africain d'Etudes Supérieures en Gestion (CESAG) - Mastère en Banque et Finance 2006 |
Deuxième partie : La gestion du risque de change, un enjeu pour les acteurs économiques et les entreprises comme Shell Sénégal.A Le risque de change à Shell Sénégal et les régimes de changes.Chapitre 1 Le contexte de la Zone franc.La zone franc comprend la France métropolitaine, ses départements et les territoires d'outre mer, Mayotte, la principauté de Monaco et les pays africains regroupés en deux entités que sont la CEMAC et l'UEMOA. Dans cet ensemble, nous allons traiter le risque de change dans la zone UEMOA, les différents textes et accords qui régissent le fonctionnement des opérations de change ainsi que le régime des changes existants dans le monde. 1 le cadre institutionnel.La présentation du cadre institutionnel passe par un exposé de ses textes constitutifs, les disposions réglementaires relatives aux opérations de change. 2. Les textes constitutifs du cadre constitutionnelLes textes constitutifs forment l'armature du cadre institutionnel. Ces textes sont essentiellement : l'accord de coopération monétaire entre la république française et les Etats membres de l'UEMOA, le traité de l'UEMOA,la Convention du compte d'opération ,et la Réglementation des changes des pays de l'UEMOA . 2 .1. Les accords de coopération monétaire entre la France et les Etats membres de l'UEMOA. Il y a un accord multilatéral et des accords bilatéraux qui lient la France et les pays de l'UEMOA. L'accord multilatéral est l'accord de Coopération entre la France et les pays de l'UEMOA signé à Dakar le 4 Décembre 1973.C'est un accord qui fixe le cadre général de la coopération économique et financière entre la France et les pays de l'UEMOA. Ce cadre concerne la garantie de la parité fixe et ses exigences que sont la centralisation des réserves de changes, l'adoption d'une réglementation uniforme des relations financières extérieures et les sanctions encourues par les contrevenants en cas de non respect de cet accord. Les dispositions de cet accord se substituent à toutes les dispositions contraires des accords et conventions bilatéraux signés entre la France et les pays de l'UEMOA. 2.2 La Convention du Compte d'Opération et la réglementation de change. La Convention du compte d'opération lie le Trésor français aux Etats de l'UMOA .Elle précise les modalités de la coopération monétaire avec la France .Cette convention stipule donc les dispositions relatives à la centralisation des réserves dans le compte d'opération de l'UMOA au Trésor français .Ainsi cette convention fixe les conditions de financement de déficit de ce compte ainsi que la rémunération de son solde excédentaire. La réglementation des changes des pays de l'UEMOA a été quant à elle signée le 20 novembre 1998 à Niamey. Elle fixe les conditions d'intervention sur le marché monétaire et les règles relatives aux relations monétaires et financières entre l'UEMOA et le reste du monde. Cette réglementation des changes est en harmonie avec la réglementation française, et son respect est l'une des conditions principales de la garantie de la parité fixe. 2 .3 Les dispositions relatives aux opérations de change Les dispositions relatives aux opérations de changes peuvent être regroupées en cinq principes fondamentaux de la zone franc ; à savoir : -la libre convertibilité des monnaies de la zone à une parité fixe et connue -la libre transferabilité des monnaies à l'intérieur de la zone -l'adoption d'une réglementation commune de change -la centralisation des réserves et le strict contrôle des flux sortants en devises
2.3.1 La convertibilité à parité fixe La convertibilité du franc CFA de l'UEMOA en euro est garantie par la République Française, comme nous l'avons dit plus haut, ainsi la monnaie de l'UEMOA est échangeable en euro à parité fixe et elle est convertible en toute autre devise distincte de la monnaie européenne, via le taux de change flottant ou fixe entre l'euro et la devise concernée. L'Euro est donc la porte d'entrée du franc CFA sur le marché international des devises.
2.3.2 Le strict respect de la réglementation de change La libre transferabilité interne et la convertibilité interne et externe des monnaies de la zone franc imposent le choix d'une réglementation de changes commune inspirée de la réglementation française. Ce principe est retenu par le traité de l'UEMOA dans son article 22. La non application d'une telle décision est réprimée par l'article 7 de l'accord de coopération monétaire .Et le respect d'un tel principe a pour soucis s'uniformiser les comportements des acteurs et de les orienter dans le sens souhaité de l'accord de coopération monétaire .Le rôle de la Commission Bancaire est de veiller à l'application de l'ensemble de ces mesures par les banques et établissements financiers en opérant des contrôles sur place et sur pièce. 2.3.3 la centralisation des réserves de changes La centralisation des réserves de change est sans doute la disposition du cadre institutionnel qui a le plus d'impact sur les opérations de change des intervenants sur ce marché. Les Etats de l'UEMOA s'engagent à réunir 65% de leurs réserves de change dans le compte d'opération de la BCEAO auprès du Trésor français, conformément aux prescriptions de la convention du compte d'opération (Accord de Coopération, article 3) Les contrevenants à cette disposition sont passibles d'exclusion de l'union (Traité Constituant l'UMOA, Article 4) La centralisation des réserves se fait par l'intermédiaire d'une série d'étapes, partant de la domiciliation des opérations en devises à la cession des devises à la BCEAO, en passant par le rapatriement de ces devises. Les résidents sont tenus de domicilier auprès des intermédiaires agréés, les banques et l'administration des postes, les mouvements de capitaux ainsi que les opérations d'importation et d'exportation des biens et services (réglementation de change article 5) et cela par l'intermédiaire des banques et postes, la Banque Centrale et l'Etat apprécient l'évolution des flux monétaires entrants et sortants relatifs aux opérations de la balance de paiement courant et de la balance des capitaux.
Cette surveillance des flux se fait avec une minutie qui place les exportateurs sous contrainte. En plus les exportations de biens et services sont aussi dans l'obligation de rapatrier leurs recettes d'exportation en devises ; ce rapatriement doit se faire dans un délai d'un mois à partir de la date d'exigibilité du paiement des exportations.(article 3) Une fois le rapatriement des devises effectué, les acteurs doivent les céder aux banques domiciliaires, afin que les banques à leur tour les cèdent à la BCEAO. La cession des devises en fonction de leur besoin en devises, et cette cession est une obligation pour les banques. 2.2.4 le strict contrôle des flux de devises. Pour la mise en place de sa politique monétaire, La Banque Centrale agit pour un contrôle strict de la réglementation de change. Pour les Etats de l'UEMOA, connaître les différents flux financiers entrants et sortants dans leurs pays, est très importante, car elle permet de surveiller leur impact sur l'inflation et le mouvement global des capitaux. 2 .2.5 la libre transferabilité des signes monétaires La liberté de transfert des signes monétaires était à l'origine de la création de la zone franc en 1939 , aujourd'hui ce principe semble être plus limité car les banques centrales n'acceptent plus que la monnaie de la Banque de France et non celles émises par les autres banques centrales. 2 les régimes de change La stabilité des changes, leur conformité avec les fondamentaux de l'économie est liée au type de régime de change en vigueur. La non soutenabilité d'un régime de change,eu égard à des chocs exogènes ou à l'intégration des politiques économiques mise en oeuvre,constitue un élément majeur de fragilité financière. Cette question a revêtu une place essentielle avec les crises du systèmes monétaire européen au début des années 1990 et plus récemment avec les crises qui ont traversé les pays émergents d'Asie ou de l'Amérique Latine. Nous présenterons ici une typologie des régimes de changes avec leur principale caractéristique, puis les éléments qui président au choix d'un régime de change.
Parmi les typologies de changes il existe : Le Flottement pur : c'est le marché qui détermine le cours de change. Les flottements impurs : -administré : les banques centrales interviennent pour lisser les évolutions .Il s'agit de limiter une volatilité excessive ou de contrer un glissement des zones de trop forte sur/ sous-évaluation. -parité glissante : « crawling peg » : le cours de change est modifié par référence au comportement des variables macroéconomiques en fonction d'un calendrier pré-établi, par exemple x% de dépréciation mensuelle .Il s'agit de fournir un ancrage tout en compensant tout ou une partie d'éventuels écarts d'inflation dommageables en matière de compétitivité externe entre le pays concerné et ses partenaires commerciaux. -Système fixe mais ajustable (Bretton Woods, SME, le cours de change est fixe, parité centrale autour de laquelle le cours de change peut fluctuer dans les marges étroites prédéfinies).La modification de la parité centrale ne peut être modifiée qu'à des conditions comme lors des crises de paiements, et des mesures correctrices. -système de caisse d'émission « currency board » : la solidité du système de cours de change fixe est assuré par une relation stricte entre masse monétaire et réserves de change de la banque centrale, exemple le dollar de HK et le dollar de US. En liant les liquidités disponibles au montant des réserves, on contrôle du même coup la quantité de monnaie domestique susceptible de pouvoir faire l'objet de conversion en monnaie étrangère. En contrepartie la politique monétaire perd son autonomie,et en conséquence sa capacité à poursuivre des objectifs internes. La viabilité de ce système très rigide suppose la réunion de conditions strictes. D'une part les prix domestiques y compris les rémunérations doivent être flexibles car les ajustements de change sont par définition impossibles .Face à un choc asymétrique ou face à une perte de compétitivité, la correction ne peut se réaliser qu'avec un taux d'inflation inférieur à celui observé chez les principaux partenaires commerciaux. D'autre part, le système bancaire doit être financièrement solide : les autorités monétaires, contraintes dans leur politique par l'évolution des réserves de change, ne peuvent jouer le rôle de prêteur en dernier ressort en cas de difficulté.
La dollarisation consiste à remplacer la monnaie domestique par sa monnaie de rattachement. On compte 28 cas de dollarisation depuis le Panama (USD) jusqu'à Monaco (EUR), depuis les Iles vierges (USF) jusqu'à Lichtenstein (CHF) où à Saint Hélène (GBP). En outre, certains pays sont partiellement dollarisés (60% des dépôts privés non financiers en Argentine en 2000) Dollariser consiste à échanger les espèces en monnaie locale en faveur du dollar ou autre devise. La base monétaire (monnaie banque centrale) est éliminée, les réserves obligatoires des banques sont exprimées en dollar. Les avantages recherchés se situent dans la baisse des spreads entre taux d'intérêt domestiques et le taux étrangers, élimination donc du risque de change.
La dollarisation ne va pas sans inconvénient : les contraintes sont aussi au moins fortes que celle d'une caisse d'émission. Comme dans une union monétaire, l'indépendance de la politique monétaire5(*) et la politique de change disparaissent, ce qui rend les éventuels ajustements nécessaires plus coûteux : ils prennent d'emblée la forme d'ajustements réels et non pas nominaux. En cas de choc négatif, le coût en terme d'activité peut être élevé. Ainsi pour réduire un déficit courant sans pouvoir par définition dévaluer, les prix et les salaires doivent être flexibles et la politique budgétaire restrictive. Enfin la compétitivité externe du pays suit celle du pays dont la monnaie a été adoptée. Au total plusieurs conditions doivent être réunies pour assurer le succès de la dollarisation. Au-delà de la flexibilité des prix et des salaires et de finances publiques saines, l'inflation avec de façon sous-jacente les salaires et les gains de productivité du pays concerné doivent rester proche de celle du pays de la monnaie de rattachement, à défaut de quoi, la compétitivité vis-à-vis de ce dernier est affectée. Enfin les autorités doivent pouvoir jouer correctement leur rôle de prêteur en dernier ressort. Malgré les critiques et les risques la dollarisation gagne du terrain comme le montre les statistiques suivantes.
Ratio dépôts en monnaie étrangères/ total des dépôts bancaires.
Sources : International Financial Statistics, système électronique d'échange de données du FMI, extrait dans Finance et Développement Mars 2005 Page 45.
Dans ce cadre, les taux de change sont fixés de manière irrévocable. A la limite, une nouvelle monnaie se substitue à l'ensemble des devises des pays membres (cas de l'Union Européenne de puis 1999) La viabilité d'une telle union est liée à plusieurs conditions définies par la théorie de zones monétaires (Mundell) La création d'une zone monétaire résulte d'un arbitrage entre avantages et inconvénients. Du côté des avantages, on trouve bien évidemment la disparition du risque de change. Celle-ci permet, toutes choses égales par ailleurs, de bénéficier de taux d'intérêt plus bas mais ces derniers n'incorporent pas plus de prime de risque de change. Les entreprises ne sont plus amenées à supporter des coûts de couverture. La concurrence est renforcée par une meilleure comparabilité des prix. Ces avantages sont évidemment d'autant plus marqués que les pays sont plus ouverts aux échanges extérieurs. Du côté des inconvénients, outre le coût de l'introduction d'une nouvelle monnaie, on trouve par définition l'impossibilité de recourir à un ajustement de change à l'intérieur de l'union et l'abandon définitif d'une politique monétaire autonome, car la politique est menée par l'ensemble des pays membres .Les inconvénients sont d'autant moins importantes que certaines conditions se trouvent réunies. Avec la disparition de la possibilité d'ajustement cambiaire, c'est un instrument de gestion des chocs subis par une économie qui n'est plus disponible .Si ,par exemple un pays perd en compétitivité suite à un choc négatif (une dérive salariale),les conséquences en matière de commerce extérieur et d'activité ne peuvent être effacées par une dévaluation de change nominal .La correction de la perte de compétitivité doit se faire par une dévaluation de change réel qui suppose une hausse de prix domestique inférieure à celle des partenaires commerciaux. Il en va de même en cas de choc de demande, baisse de la demande extérieure adressée à un pays donné. De tels chocs spécifiques à un pays de la zone sont des chocs asymétriques. La viabilité sera d'autant plus forte que les pays membres seront moins exposés à tels chocs6(*). Si certains des principaux instruments de politique économique ont ainsi disparu, comment réduire les conséquences des chocs éventuels ? Un choc négatif a pour conséquence une baisse d'activité et une hausse du chômage .Cette situation ne peut être corrigée que par une flexibilité suffisante des rémunérations réelles. Si ces dernières sont sensibles à la situation du marché du travail, elles se modèrent et stimuleront les embauches. Il est d'autant plus difficile de modérer les salaires réels que l'inflation est basse, car les salaires nominaux sont généralement rigides et que les institutions pèsent sur le fonctionnement du travail. La mobilité géographique du travail est un autre facteur propre à limiter la hausse du chômage consécutive à un choc négatif, par exemple migration d'un certain nombre de salariés du pays touché par une perte de compétitivité dans le pays ayant gagné en compétitivité. Enfin il y a le fédéralisme budgétaire : on entend par là l'existence d'un budget centralisé utilisable à des fins de stabilisation conjoncturelle. Ceci revêt d'autant plus d'importance en cas de chocs asymétriques que la politique monétaire est unique. Un pays touché par une conjoncture défavorable contribuerait moins fortement aux recettes fiscales et recevrait plus de transferts et inversement pour les autres. Dans la zone euro par exemple le Pacte de stabilité et de croissance devrait permettre d'en calmer le fonctionnement .Il faut pour cela que les pays membres dégagent un équilibre ou un excédent en période de bonne conjoncture, afin de disposer de marges de manoeuvre nécessaires dans les phases de modération d'activité ou de récession.
Un régime de change flottant confère la liberté de conduire une politique monétaire sans la contrainte d'un objectif de change. Les objectifs internes (prix, activités) prennent le pas sur l'objectif de change. Les fluctuations de change permettent d'absorber les chocs avec plus de facilité. Par exemple, un choc sur la demande globale (suite à une baisse de la demande extérieure par exemple) pourra être contrecarré par une dépréciation de la monnaie domestique, plus facile à réaliser qu'un gain de compétitivité lié à la baisse des coûts internes, surtout dans un contexte où les rémunérations nominales sont rigides à la baisse7(*).Il est certain que les chocs pétroliers n'auraient pu être absorbés dans le cadre d'un système de change fixe de type Bretton Woods. En tout état de cause, la viabilité d'un système de change flottant ne va pas de soi. Plusieurs questions sont, à cet égard, posées : le cours de change fixé par le marché va-t-il s'établir en cohérence avec les fondamentaux de l'économie ? L'exubérance irrationnelle ou le pessimisme excessif ne vont-ils pas, au contraire favoriser l'apparition de bulles spéculatives et de phénomènes de sur-ajustement ? Au total non seulement le régime peut susciter une forte variabilité des cours défavorables à l'activité mais aussi inscrire ces derniers à des niveaux de sur /sous-évaluation sur des périodes relativement longues. Un régime de cours de change fixe confère une visibilité (une prévisibilité) favorable à l'essor du commerce et de l'activité. Il trouve également des avantages en matière de lutte anti-inflationniste : en liant une monnaie à la devise d'un pays réputé vertueux, on importe sa désinflation et l'on établit au contraire une contrainte sur sa propre inflation intérieure8(*) (politique française de désinflation compétitive dans les années 1990) . En assurant une convergence avec un taux d'inflation plus bas, on réduit les anticipations inflationnistes et les anticipations de dépréciation monétaire, d'où un recul des primes de risque et une détente des taux d'intérêt. La même logique préside au choix d'un « currency board » :il s'agit de lutter contre l'hyperinflation. La viabilité d'un régime de cours de change fixe ne va pas sans certaines contraintes dont la nature est bien illustrée par le triangle des incompatibilités de Mundell. Fixité du change Mobilité des capitaux Autonomie de la politique monétaire
On constate que l'on ne peut bénéficier de deux des trois caractéristiques ci-dessus choisies au hasard, tout en bénéficiant de la troisième. Philipe d'Arvisenet [Finance Internationale 2004 Page 222] Conclusion partielle Les évolutions d'un cours de change s'inscrivent dans le cadre plus ou moins contraignant du régime de change en vigueur dans le pays ou dans la zone monétaire de la devise concernée. La zone UEMOA qui nous intéresse et où évolue Shell Sénégal est dans un régime de change fixe, ce qui n'est pas sans inconvénients, mais présente des avantages certains comme la maîtrise de l'inflation qui est l'une des plus basse dans la sous région. L'étude des régimes de change nous a permis de voir comment d'autres régimes de changes sont en vogue comme la dollarisation que certains pays ont choisi dans l'objectif de détenir une monnaie relativement stable. * 5 Il est toutefois vrai que la défense `une parité dont le maintien a perdu en crédibilité remet déjà fortement en question toute marge d'autonomie de la politique monétaire. * 6 Au-delà des chocs asymétriques,il faut compter avec les conséquences asymétriques d'un choc symétrique :par exemple,lorsque les canaux de transmission de la politique monétaire diffèrent selon le pays alors que la politique monétaire est unique. Il ne faut pas exclure non plus les réactions asymétriques à des chocs symétriques par manques de coordination des politiques économiques. * 7 Le succès en la matière suppose toutefois que la hausse des prix importés consécutive à la dépréciation monétaire ne vienne pas enclaver une spirale prix-salaires-coûts pouvant remettre en cause les avantages attendus de la dépréciation en terme de compétitivité. * 8 Seule la maîtrise des prix internes par rapport aux prix étrangers permet d'éviter une appréciation du change réel, donc une perte de compétitivité. |
|
