Quelles réformes pour le système financier tunisien

Institut Arabe des Chefs d'Entreprises

Quel l es réformes pour le système

financier tunisien :

Chokri Mammoghli / Abdelkader BOUDRIGA

Au lendemain de gran ds bouleversements politiques et sociaux qui vont, sans aucun doute, trouver un écho dans la sphère économique, de nombreuses institutions tunisiennes, du monde académique, de celui des affaires ainsi que de la société civile sont en phase de réflexions afin d'identifier les meilleures orientations qu'il convient de donner à différentes politiques sectorielles telles que celle de l'investissement, du développement régional et de l'aménagement du territoire , du commerce extérieur, de la fiscalité directe et indirecte ou de la couverture sociale.

Quelles incitations faut-il mettre en place afin d'attirer les investissements dans certaines régions et dans certains secteurs, faut-il encourager l'investissement dans les services, dans l'industrie ou dans les activités primaires ? Faut-il encourager les IDE ou les investissements de portefeuille ? Faut-il maintenir la politique d'ouverture commerciale actuelle avec l'UE en poursuivant ainsi, les négociations dans le secteur des services, dans celui de l'agriculture et des industries agro-alimentaires avec l'UE? Quelles relations commerciales faut-il avoir avec les pays de la Grande Zone Arabe de Libre Echange? et avec ceux de l'Afrique SubSaharienne?

Telles sont quelques questions qui se posent et auxquelles il faut apporter des réponses novatrices et au diapason des grands bouleversements qu'a connu le pays.

Ces réflexions sont d'autant plus importantes et opportunes qu'elles co
·ncident avec une période charnière, historique méme, du pays et qui est celle de la formation du premier gouvernement issu des premières élections véritablement démocratiques.

Les questionnements portant sur le secteur financier et sur son évolution s'inscrivent, donc, dans ce contexte spécifique révélateur d'une Tunisie nouvelle au lendemain de sa mutation. Toute la sphère financière est, en effet, appelée à évoluer afin d'accompagner l'effort de mobilisation des ressources internes et externes que va nécessiter le financement de la croissance de l'économie nationale . Les questions qui se posent à ce niveau sont en rapport avec :

· La nature du financement à encourager. Faut-il développer la finance directe, via le
marché boursier, au détriment de la finance d'intermédiation via le secteur bancaire?

· L'opportunité de la mise en place de barrières à l'entrée et/ou à la sortie des investissements de portefeuilles,

· Le désengagement de l'Etat ou le renforcement de son rTMle dans le secteur bancaire,

· La structure du secteur et sa répartition en termes de banques nationales et de banques étrangères,

· L'implantation des banques tunisiennes à l'étranger dans un effort d'internationalisation des entreprises tunisiennes.

Ces interrogations portent également sur la gouvernance des banques. Il s'agit en effet de d'imaginer le meilleur système de gouvernance permettant d'éviter de retomber dans les dérives qui ont lieu par le passé. Cette gouvernance devrait également favoriser une célérité dans la prise de décision ainsi que la responsabilisation des ressources humaines, de haut niveau, dont regorge ce secteur.

Ces réflexions portent enfin sur l'opportunité du développement de nouveaux services bancaires disponibles dans de très nombreux pays du monde arabo-musulman mais également dans des régions à traditions différentes. Ces services sont ceux en rapport avec la finance islamique. Celle-ci est-elle à méme de contribuer à une meilleure bancarisation de la population tunisienne et d'aider à une plus grande mobilisation de l'épargne?

Le présent papier est une contribution à cet effort national de réflexion. Il ne prétend pas répondre à toutes ces interrogations mais propose quelques pistes en partant de comparaisons internationales avec des pays relativement similaires à la Tunisie.

Les réflexions sont en rapport avec:

· la structure du système financier dans sa globalité,

· La structure du système bancaire,

· La gouvernance de ce système,

· Le développement de nouveaux services et de nouvelles formes d'intermédiation.

I- Investissement de portefeuille ou financement bancaire?

Le financement à travers le marché boursier constitue la seconde source de financement majeur à coté du financement bancaire. Les entreprises peuvent en effet, sous certaines conditions de taille, de performance financière et de statut juridique (SA notamment) recourir à des émissions obligataires, à des émissions d'actions sur le marché primaire ou à des émissions de titres hybrides (obligations convertibles en actions). En Tunisie cette forme de financement, disons le directement et sans détour, n'a pas connu le succès rencontré dans d'autres pays. Malgré toutes les incitations mises en place par les Autorités publiques pour

promouvoir la finance directe et quoiqu'on en dise, cette politique n'a pas connu le succès qu'elle mérite. Les raisons d'un tel échec sont connues des différents opérateurs du marché et des Pouvoirs publics. Cette timide évolution de la finance directe incombe principalement à :

· Une certaine réticence de la part des entreprises privées, à divulguer les informations obligatoires exigées par les autorités de marché ainsi que la discipline requise par le marché en terme de délais et de transparence financière,

· Les entreprises privées tunisiennes sont pour leur majorité des sociétés familiales, désireuses de maintenir l'anonymat sur leurs activités et entretenant généralement d'excellentes relations avec leurs banquiers. Il va de soi que le recours au marché boursier s'avère être une alternative non envisageable pour ces investisseurs,

· L'imposition des plus values latentes des anciens actionnaires lorsqu'il s'agit d'une
cession d'une partie du capital et non d'une augmentation de capital sur le marché

· Cette réticence est confortée, dans de nombreux cas (mais pas toujours), par un comportement <<non incitatifÈ et parfois agressif de la part des actionnaires minoritaires lors des Assemblées Générales et au sein des Conseils d'Administration,

· Le faible nombre d'entreprises tunisiennes ayant la surface financière leur permettant d'envisager sérieusement un financement par le marché ,

· La réticence de la part des entreprises, à la séparation entre le management et l'actionnariat, condition de succès d'un grand nombre d'entrées en bourse,

· La complexité percue, des procédures administratives préalables à l'accès au financement de marché. A titre d'exemple, citons les conditions d'approbation d'émission d'emprunts obligataires (notation financière ou aval bancaire pour les sociétés non financières).

· Le caractère tatillon des interventions de l'administration, notamment fiscale, dans la conduite des entreprises cotées.

En revanche, les entrées en bourse sont motivées, notamment,

· par le faible taux d'impôt qui est appliqué aux entreprises durant les premières années qui suivent leur entrée. La loi de finance 2010 relative à la restructuration des groupes permettant l'exonération fiscale des plus values est venue consolider ces avantages et incitations,

· par une volonté de protection contre les <<prises de participations forcées È. De nombreuses entreprises ayant été obligées, en effet, de céder une partie de leur capital de manière << forcée È.

Ce manque de succès se traduit par des indicateurs de développement boursiers, très en deçà de ceux des pays similaires.

Le tableau 1 donne le rapport :(capitalisation boursière/PIB) pour la Tunisie ainsi que pour différents pays similaires:

Tableau 1: Capitalisation boursière en % du PIB

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	Moy. (10 ans)
Egypte	32,3%	41,8%	66,1%	81,4%	91,2%	101,7%	114,0%	61,6%
Jordanie	89,0%	129,2%	222,9%	242,0%	225,2%	208,8%	192,7%	150,7%
Malaisie	141,4%	144,8%	136,6%	134,8%	156,0%	180,3%	210,6%	151,6%
Maroc	21,9%	34,0%	44,7%	59,0%	85,5%	124,0%	184,2%	63,6%
Tunisie	9,3%	9,1%	9,6%	11,9%	14,1%	16,6%	19,6%	12,8%
Turquie	16,9%	21,3%	27,0%	30,9%	34,3%	37,9%	41,9%	29,2%

Source :Banque Mondiale, 2011.

Il apparait ainsi que la Tunisie présente le rapport le plus faible parmi les cinq pays considérés. La capitalisation boursière rapportée au PIB n'a représenté approximativement que 20% de celui-ci, en 2009. Ce méme indicateur a été, en moyenne, de 13% sur la dernière décennie. Ce ratio a été de 42% en 2009 pour la Turquie et de 184% pour le Maroc.

Soulignons tout de méme, le fait que depuis l'année 2005, cet indicateur n'a cessé d'évoluer. Il a ainsi pratiquement doublé.

Ce constat est confirmé par l'évolution que retrace le tableau 2 qui rapporte le volume de transactions en bourse, au PIB :

Tableau 2 : Volume de transaction en % du PIB

	2003	2004	2005	2006	2007	2008	2009	Moy. (10 ans)
Egypte	4,0%	7,1%	28,3%	44,2%	41,4%	39,0%	36,6%	21,9%
Jordanie	25,6%	46,7%	188,8%	142,2%	110,1%	83,0%	63,2%	68,9%
Malaisie	48,2%	48,0%	36,4%	42,9%	83,0%	-	-	47,0%
Maroc	1,4%	3,0%	7,0%	20,6%	35,9%	-	-	9,4%
Tunisie	0,7%	0,8%	1,6%	1,7%	1,9%	2,1%	2,4%	1,7%

Turquie 32,7% 37,5% 41,6% 43,0% 46,0% 49,7% 53,8% 44,1%

Source :Banque Mondiale, 2011.

Ce volume de transactions a été de l'ordre de 2,4% en 2009 alors qu'il était de près de 37% en Egypte et de près de 54% en Turquie.

Ce faible niveau peur être expliqué par le fait que la partie flottante du capital, c'est-à-dire celle faisant, effectivement, l'objet de transactions sur le marché secondaire, ne représente qu'une faible part du capital. Les actions étant ainsi détenues de facon permanente et de manière stratégique par des actionnaires qui ne comptent pas s'en dessaisir (notamment l'Etat dans le capital des banques).

Le tableau 3 donne pour le même groupe de pays l'évolution des flux internationaux au titre des investissements de portefeuille. Il convient de signaler à ce niveau que le rTMle de ces flux dans le financement de la croissance est très mitigé. Ces flux de capitaux, bien qu'ayant un effet positif sur les réserves de change du pays, sur la liquidité de son marché boursier et par conséquent sur le coüt de financement des entreprises, présentent quelques inconvénients majeurs. Il s'agit en effet de capitaux très volatils qui rentrent dans le pays et en ressortent très rapidement, à la moindre difficulté, ce qui peut avoir des effets très déstabilisateurs sur la balance des paiements et par suite sur le taux de change de la monnaie. Dans de nombreux cas, des crises boursières se sont en effet transformées en de graves crises de change (et inversement d'ailleurs). Cela a été notamment le cas pour les pays du sud-est asiatique à la fin des années 1990.

La mise en place de barrières (surtout à l'entrée) afin d'éviter l'apparition de bulles spéculatives et les mouvements de sorties intempestives est donc une précaution que tous les pays ayant des marchés boursiers émergents ou pré-émergents sont en train de prendre.

La règle consistant à encourager les IDE qui constituent à l'instar des investissements de portefeuille, des substituts à la dette mais qui se caractérisent, en plus, par une certaine stabilité et par des effets directs sur l'emploi, est donc toujours de rigueur.

L'évolution que retrace le tableau 3 confirme cette propension à la prudence observée chez les pays qui nous sont les plus comparables (Egypte, Maroc, Jordanie). Les flux d'investissements sont modestes et du même ordre que ceux de la Tunisie, malgré des capitalisations boursières et des volumes de transaction bien plus importants.

Tableau 3: Investissement de portefeuille (en millions de US$)

Pays	2005	2006	2007	2008	2009
Egypte	8 209	18 482	24 567	10 781	8 563
Jordanie	441	851	1 198	1 580	1 548
Malaisie	49 608	60 709	101 255	50 974	69 366
Maroc	2 185	2 669	6 325	3 138	2 088
A. du Sud	80 639	85 052	105 409	64 219	109 563
Tunisie	3 613	3 589	4 193	3 927	4 185
Turquie	60 412	76 522	95 075	58 655	87 263

Source :Banque Mondiale, 2011.

Il apparait donc clairement que les entreprises tunisiennes ne recourent pas au marché pour assurer le financement de leurs activités. Le nombre faible dÕentreprises cotées, la faiblesse du volume de transaction ainsi que la nature des investisseurs operant sur le marché expliquent, en partie, ce manque dÕenthousiasme aux produits de marché. En effet, rares sont les entreprises, même cotées, qui recourent à des levés de fonds sur le marché. Ceci sÕexplique, entre autres, par la facilité dÕaccés aux credits bancaires dont bénéficient les grandes entreprises tunisiennes.

La dynamisation de la place financière de Tunis passerait nécessairement par lÕaugmentation du nombre dÕentreprises cotées. Il serait par exemple opportun de procéder à lÕintroduction en bourse des grandes entreprises étatiques (lÕEtat pourrait garder le contrTMle) à lÕinstar de la STEG, la SONEDE, le Groupe Chimique, la STIR ou la CTN. Il est egalement possible de réfléchir à la possibilité de sortie sur le marché des entreprises confisquées aprés le 14 janvier. Ceci éviterait les destructions de valeurs que sont entrain de subir ces entreprises et dÕassurer un partage equitable et diffus des richesses.

En outre, une Bourse développée constituerait un facteur d'attraction des investissements de portefeuille strangers de manière stable et durable et fournirait des solutions de montages financiers aux entreprises internationales voulant sÕinstaller en Tunisie. A cet égard, la BCT pourrait jouer un rTMle essentiel en imposant aux entreprises sous-capitalisées de faire des sorties sur la bourse dans le but de consolider leurs fonds propres et de réduire le recours aux financements bancaires classiques.