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Synthèse sur la structuration d'un LBO ( Leverage Buy Out )

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par Anthony Seghers
 -  2007
  

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Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Synthèse

La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Anthony Seghers

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2006-2007

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Synthèse - La structuration d'un LBO (Leverage Buy Out)

Cette synthèse vise à présenter de manière non exhaustive le principe général du LBO, ses différents aspects et développe une brève présentation chiffrée qui permettra à ceux qui le souhaitent de mieux comprendre son fonctionnement

Les mécanismes de mise en place du LBO sont d'abord présentés, puis le bref exemple chiffré vise à illustrer la « vie », puis le débouclage du LBO.

Les annexes ainsi que les indications bibliographiques situées après le corps de cette note permettront de trouver des informations plus précises sur les différents aspects que soulèvent nécessairement un LBO, notamment la mise en place des leviers financiers, juridiques et fiscaux.

Les opinions émises quant aux développements potentiels de ces montages doivent être interprétées au regard du contexte économique et financier de l'été 2007. Il n'est bien évidemment pas possible à ce stade de savoir qu'elle sera l'évolution des marchés financiers et en particuliers celui des dettes LBO dans les années à venir.

1. Mise en perspective du Leverage Buy Out

Après l'euphorie boursière des années 1990, se terminant avec l'explosion de ce que l'on a appelé la bulle Internet, ces dernières années semblent avoir été non celles de l'émergence mais du triomphe des LBO. Ces Leverage Buy Out, peu connus il a y 10 ans, semblent constituer l'un des mécanismes phares de la finance actuelle. Ils offrent ainsi des horizons nouveaux à une large part des entreprises, jusqu'ici étrangère aux problématiques d'ingénierie financière.

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Pour autant, la crise de liquidité portant sur les financements de LBO et sur les subprimes américaines1 rendra probablement le montage des futures opérations à effet de levier plus difficile. L'âge d'or des LBO, annoncé par Henry Kravis2, un des fondateurs du fonds d'investissements précurseur KKR, est peut-être révolu. Quoiqu'il en soit, le principe de ce type de montage ne semble pas nécessairement remis en question3, à moins que ne survienne une véritable crise systémique.

En effet, « historiquement, ne pouvaient être cédées que les sociétés cotées en Bourse et celles qui présentaient un intérêt pour d'autres acteurs industriels, soit une infime minorité de sociétés. Pour les autres, il n'y avait pas de marché. Le capital-investissement a ouvert un troisième marché qui permet aux entrepreneurs de vendre leurs sociétés, y compris les microsociétés », comme le souligne Maurice Tchenio4, fondateur d'Apax Partners, l'un des principaux fonds d'investissements européens.

A ce titre, les LBO ont ouvert des perspectives nouvelles pour de très nombreuses entreprises, françaises en particulier, pour lesquelles cession efficace et valorisation substantielle étaient jusque là improbables. D'où une véritable explosion des montages à effet de levier portant parfois sur de très petits montants et conduisant à véritablement redessiner le panorama des entreprises françaises.

Or, si l'on examine de manière plus attentive le maillage des entreprises françaises, on réalise qu'il est avant tout caractérisé par le poids élevé des structures de taille modeste, voire moyenne. Mises à part les très petites entreprises, les PME/PMI constituent un pan fondamental du capitalisme français (on se réfère aux critères européens de définition des catégories d'entreprises, tels qu'établis par la nouvelle recommandation 2003/361/CE concernant la définition des PME5). Ces PME/PMI représentent 99,5 % des entreprises françaises, 63 % de

1 Sophie Rolland - La résistance du marché de la dette privée mise à rude épreuve - La Tribune - 22 juin 2007

2 Eric Leser - La crise des marchés du crédit compromet le financement des fonds - Le Monde - 31 juillet 2007

3 Les marchés peinent à évaluer l'ampleur de la crise du crédit aux Etats-Unis - Les Echos - 6 août 2007

4 Maurice Tchénio - " Le capital-investissement, un accélérateur de croissance " - La Tribune - 11 juin 2007

5 Au regard de cette directive :

- Une moyenne entreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 250 personnes et dont le chiffre d'affaires n'excède pas 50 millions d'euros ou dont le total du bilan annuel n'excède pas 43 millions d'euros.

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l'emploi (hors administration) et 53% de la valeur ajoutée produite6. Mais ce sont elles aussi qui se trouvent souvent à la croisée des chemins, entre implantation locale et expansion internationale, structure familiale et perspectives financières véritables.

Un récent rapport du Conseil d'analyse économique7 expliquait « qu'il manque à la France l'équivalent de 10.000 entreprises de 300 salariés. », les PME françaises peinant à devenir des acteurs sérieux de leur secteur. Constat confirmé par les travaux d'Anne Dumas8, au sein de l'Institut Montaigne, qui explique que les entreprises françaises ont des difficultés à atteindre le seuil critique en terme de solidité financière, de présence internationale et de R&D.

L'un des aspects propres aux PME françaises est leur origine souvent familiale. Mais ce qui les distingue réside plus encore dans le fait qu'un homme ou une famille en ait accompagné la création, le développement et la maturité, faisant souvent de celle-ci le premier enfant de l'entrepreneur, celui dont il aura suivi chaque tressaillement.

Ainsi, l'économiste américain Schumpeter considérait-il que l'entrepreneur était la pierre d'angle des économies capitalistes, faisant de celui-ci le vecteur de l'initiative, de l'innovation et donc, in fine de la création de valeur9.

Néanmoins, l'entreprise familiale étant en général l'oeuvre d'une existence, il convient d'en assurer la pérennité au soir de la vie de celui qui l'a créée, afin que le trépas de l'un ne s'accompagne pas de la mort de l'autre.

On constate actuellement que les successions familiales semblent beaucoup moins naturelles qu'auparavant. En effet, la complexité croissante de la gestion d'une PME, tout comme les besoins financiers auxquels une famille seule ne peut faire face, entraînent une incapacité à trouver un héritier au sein de celle-ci dans près de deux tiers des cas.

- Une petite entreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 50 personnes et dont le chiffre d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 10 millions d'euros.

- Une microentreprise est définie comme une entreprise dont l'effectif est inférieur à 10 personnes et dont le chiffre d'affaires ou le total du bilan annuel n'excède pas 2 millions d'euros.

Cette recommandation a remplacé la recommandation 96/280/CE depuis le 1er janvier 2005

6 Source DGI - INSEE : Base de données fiscales

7 Jean-Paul Betbèze et Christian Saint-Étienne - " Une stratégie pour la France " - rapport du CEA - 2005

8 Anne Dumas - Pourquoi nos PME ne grandissent pas - Institut Montaigne

9 Joseph Schumpeter - Théorie de l'évolution économique, 1911 Joseph Schumpeter - Les cycles des affaires, 1939

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Par ailleurs, on connaît le poids élevé des générations du baby boom, qui seront appelées à prendre leur retraite dans les années à venir. Les patrons de PME issus de ces générations étant nombreux, on imagine bien l'ampleur du phénomène à venir en terme de succession à la tête de ces entreprises.

A titre d'exemple, les trois quarts des entreprises françaises de taille moyenne sont dirigés par un membre de la famille qui en est actionnaire majoritaire. Dans de nombreux cas, le dirigeant en question en est lui-même l'actionnaire majoritaire, si ce n'est unique. La majorité de ces entreprises n'a pas formalisé juridiquement les relations entre actionnaires, par un pacte d'actionnaires par exemple. Aussi la succession aux fonctions de direction comme la transmission du capital sont-elles des enjeux majeurs dans ce cas. Si l'on reprend les chiffres d'une étude réalisées en 2006 par PriceWaterhouseCoopers, il apparaît que seules 23 % des PME n'envisagent pas de modification de la structure de leur capital, alors que 58 % (contre 56% l'année précédente) d'entre elles l'envisagent dans les cinq années à venir. Ces chiffres montrent bien l'ampleur du phénomène en question.

Si l'on considère que leur entreprise est souvent l'oeuvre majeure de leur vie, il semble évident qu'aux yeux de dirigeants de PME, la transmission de celle-ci aura une importance considérable, les aspects financiers ne pouvant se suffire à eux-mêmes. C'est pourquoi, bien souvent, cette échéance est repoussée, le dirigeant préférant rester aux commandes plutôt que de devoir affronter les incertitudes liées à une cession. En effet, dans d'assez nombreux cas, on constate une sorte de refus de « passer la main », que ce soit à un membre de la famille ou plus encore à un investisseur extérieur, financier ou industriel.

Le dirigeant actionnaire, à l'image de n'importe quel autre créateur ou responsable est confronté à une problématique centrale : son aptitude à susciter et à former un successeur. A ce titre, 46 % des dirigeants actuellement en place n'ont pas consulté la génération suivante, 50% n'ayant pas prévu de plan de continuité10. Or ici, en plus de la capacité à faire émerger la bonne personne se pose le problème du capital. En effet, trouver celui (ou l'équipe) qui pourra lui succéder, le former, l'introduire afin qu'il puisse, le moment venu tenir les commandes ne suffit pas. Encore faut-il que celui-ci, voire ceux-ci disposent des moyens suffisants pour racheter ses titres à l'entrepreneur. Nous savons que c'est rarement le cas.

10 PWC - Enquête sur les entreprises familiales françaises 2006.

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Si aucune succession n'est organisée, le dirigeant se condamne d'une certaine manière à devoir assumer la direction de son entreprise jusqu'au bout. Ceci est alors en contradiction flagrante avec le souhait exprimé par nombre d'entre eux de pouvoir profiter de leur retraite après de nombreuses années de travail. Une lourde incertitude pèse alors tant sur l'avenir du dirigeant que sur celui de l'entreprise.

L'entrepreneur est donc dans ce cas confronté à une sorte de dilemme : rester au commande ou prendre sa retraite, vendre son entreprise aujourd'hui ou miser sur sa croissance future. On pourrait aussi résumer ce dilemme en opposant logique industrielle et logique patrimoniale ou logique professionnelle et logique familiale.

Simultanément, on constate depuis plus de 10 ans un très fort développement en France du capital investissement à travers les montages de Leverage Buy Out (LBO). Ce type de montage est aujourd'hui connu et très largement appliqué dans les différentes économies occidentales et dans la nôtre en particulier. L'emprise du capital investissement n'a en effet cessé de croître depuis plusieurs années, le poids des entreprises dans lesquelles ces fonds détiennent des participations étant égal à celui des entreprises du CAC 40. Ainsi, ce sont plus de 12% du PIB français qui se trouvent ainsi réalisés par des entreprises dans le capital desquelles est entré un fonds d'investissement11. Celles-ci ont en grande majorité fait l'objet d'un montage de LBO, mécanisme phare du capital investissement permettant l'acquisition d'entreprises grâce à une mise de départ relativement limitée.

Les entreprises en question enregistraient en 2005 une croissance 6,9%12, à mettre en comparaison avec les quelques 1,7% de l'économie française13. Ainsi, ce secteur constitue bien l'un des pans majeurs du développement économique actuel, tant au regard de son poids que du dynamisme des participations qui sont les siennes.

Si l'on retient la perspective qui était la nôtre au départ, à savoir la problématique de la transmission de PME, on doit avant tout examiner la réalité du capital investissement. En effet,

11 AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) - Rapport 2006

12 AFIC - Rapport 2006

13 INSEE - Chiffres clés 2006

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on retient souvent les prises de participations records réalisées aux Etats-Unis ou en Europe, par KKR en particulier et les LBO de plusieurs milliards voire dizaines de milliards14. Certes ceux-ci jouent un rôle important et sont représentatifs du haut niveau de technicité financière et juridique mis en oeuvre dans ce type d'opérations15. Néanmoins, cela ne doit en aucun cas occulter la réalité de ce secteur. En Europe, 8 500 prises de participations ont été effectuées par des fonds d'investissements en 200616.

En effet, 82,7% des participations des fonds d'investissements sont des PME, parmi lesquelles une large majorité (54,9% de l'ensemble) compte moins de 100 salariés. Par comparaison, seul 1,3% des entreprises détenues par des fonds en compte plus de 5 000.

De même, près de 50% des entreprises en portefeuille réalisent un chiffre d'affaire de moins de 10 millions d'euros, 79% un chiffre d'affaires de moins de 50 millions d'euros, ce qui illustre la forte présence du capital investissement au sein du maillage des PME françaises, et ce dans tous les domaines d'activité. De même, ces entreprises représentent plus de 1,6 million de salariés, et leurs effectifs ont connu une croissance de plus de 4% ces dernières années, alors que les effectifs des entreprises du CAC 40 avaient tendance à diminuer. Si aujourd'hui, partout en Europe, les entreprises se tournent vers le capital-investissement pour financer leur croissance c'est qu'elles se trouvent face à un vide que personne ne comble, excepté le private equity, selon Dominique Sénéquier, président de Axa Private Equity. Maintes études ont démontré que les sociétés dans lesquelles les fonds investissent sont présents font preuve d'une croissance supérieure à la moyenne.

Ceci montre le dynamisme de ces entreprises, phénomène relativement logique quant on connaît le niveau d'exigence des business plan des montages de LBO.

Par ailleurs, on peut estimer que la maîtrise croissante de ce type de mécanisme par les acteurs économiques français, la baisse des taux d'intérêts enregistrée ces dernières années (en dépit d'une actuelle remontée de ceux-ci) et un assouplissement général des législations fiscales seront de nature à favoriser ce type de montages. De même, le recentrage de grands groupes sur leur coeur de métier les oblige à céder des filiales aux activités trop périphériques. Par ailleurs, le papy

14 KKR : le pionnier des LBO - Le Figaro - 17 février 2007

15 François Vidal - Le marché des très gros LBO connaît un essor sans précédent - Les Echos - 9 janvier 2007

16 Dominique Sénéquier - Le capital-investissement sert l'Europe industrielle - La Tribune - 15 mai 2007

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boom actuel entraînera la transmission de plus de 450 000 entreprises en l'espace de 10 ans. Pour Yvon Gattaz, ancien président du CNPF, c'est un véritable défi démographique que la France est appelée à relever17.

Le capital investissement est donc bien, à travers les fonds qui en sont les acteurs, l'un des vecteurs centraux de la restructuration de l'actionnariat actuel et futur des PME. Pourtant, si l'on interroge les dirigeants d'entreprises qui songent à une transmission de celle-ci, bien peu nombreux sont ceux à envisager une cession à des investisseurs financiers. En effet, 71% d'entre eux expriment, ex ante, une préférence pour un repreneur de type industriel, la pérennité de l'entreprise, la sauvegarde de l'emploi ou l'identification plus facile des repreneurs étant en général citées comme les raisons de cet à priori18.

Pour autant, on sait bien que la réalité des transmissions de PME est tout autre, très nombreux étant ceux qui ont recours à des fonds via des montages de LBO.

En effet, le capital investissement, en dépit d'une vague réticence initiale de certains actionnaires de PME a pris des participations dans plus de 1400 entreprises en 2006. Ce chiffre peut paraître faible en comparaison du nombre d'entreprises dont la cession est envisagée, mais il faut le remettre en perspective avec au nombre d'entreprises profitables et de taille suffisante pour faire l'objet d'une opération de LBO. Ce sont 10,2 milliards d'euros qui ont été investis en 2006, consacrant ainsi un nouveau record. La croissance de ce secteur de l'ordre de 26% ces dix dernières années montre bien la vitalité de ces investissements19.

Une autre particularité de l'économie française, à côté du poids important de ses PME, est la place qu'elle détient concernant le capital investissement. Troisième acteur mondial, elle se situe en seconde position en Europe derrière la Grande-Bretagne et en première position en Europe continentale. Ceci fait donc de ce secteur l'un des pourvoyeurs de capitaux importants des entreprises françaises, surtout pour celles n'ayant pas accès aux marchés boursiers mais dont les actionnaires historiques ne peuvent nécessairement faire face à leur développement, international

17 Entreprises familiales, on vous aime - Les Echos - 4 novembre 2005

18 PriceWaterhouseCoopers - Enquête sur les entreprises familiales françaises 2006

19 AFIC (Association Française des Investisseurs en Capital) - Rapport 2006

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notamment. Cela peut ainsi permettre d'éviter l'écueil de la sous-capitalisation, problème souvent rencontré par les entreprises familiales.

L'importance de ce secteur est donc à ne pas négliger dès lors que l'on s'intéresse aux problématiques de transmission d'entreprise, et de PME en particulier. En effet, en 2006, les montants investis dans des transactions de moins de 100 millions d'euros ont été supérieurs à ceux investis dans les LBO de taille importante20.

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