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Le rôle disciplinaire des opa durant la vague de rachats des années 80 aux USA

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par Antoine Suzzoni
Université Nice Sophia Antipolis - DEA 2004
  

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Le problème de la maximisation de la valeur pour les actionnaires

Les actionnaires choisissent le niveau d'endettement qui maximise la valeur de leurs actions en tenant compte des coût de défaillance et du fait qu'en cas de défaillance une décision optimale de liquidation, basée sur l'information disponible, pourra être prise.

Les paiements escomptés par les actionnaires à la période 1 correspondent : ( i ) au montant payé par les créanciers pour leurs droits (B) ; (ii) en cas de défaillance : au revenu de première période x1 diminué des coûts de défaillance K (x,p) et de la somme versée aux créanciers dont la valeur est b(x,a,D,p) , plus la majeure partie de la valeur de liquidation ou la valeur actualisée du revenu de seconde période (si la firme n'est pas liquidée) ;

(iii) si il n'y a pas de défaillance : à la valeur actualisée des revenus de la firme sur la période 1et 2, nette des paiements dû aux créanciers.

Les paiements escomptés par les actionnaires sont formalisés dans l'équation 3

B + [x Eb(x,a,D,p) + (x,p) K (x,p)] h(x;p) dx

+ [x D + x (D,p)] h(x;p) dx (3)

(x,p) = E[max {L (x,a,p),x (x,a, p)} x,p] (4)

L (x,a,p) : valeur de liquidation

(x,p) : politique optimale

V(p) = max (1+ ) x (p) + [(x,p) K(x,p) x (x,p)] h(x;p) dx (5)

Le premier terme dans l'équation 5 correspond à la valeur actualisée du revenu anticipé x(p) aux périodes 1 et 2 étant données les croyances antérieures p et supposant la continuation des activités de la firme.

Le deuxième terme correspond aux gains anticipés liés à l'augmentation de la valeur de la firme due à la poursuite d'une politique optimale .

L'intégrale correspond à la valeur actualisée du revenu futur sous la politique optimale (x,p), moins les coûts de défaillance, moins la valeur actualisée de la poursuite sans conditions x (x,p). Ce qui vient après correspond à la valeur escomptée pour la période suivante du revenu anticipé, étant donné le revenu courant x et les croyances antérieures p.

Plusieurs propositions sont issues de l'analyse de ce modèle :

Proposition 1 

Si la firme a des difficultés financières en période 1 , la probabilité pour qu'elle soit réorganisée est indépendante des coûts de défaillance et du taux d'endettement et diminue quand la valeur de liquidation (fonction) augmente. Si la fonction de la valeur de liquidation n'augmente pas avec x (revenu), la probabilité de réorganisation augmente avec le revenu. Ainsi sous l'hypothèse de rendements d'échelle constants, la probabilité de réorganisation dépend du revenu courant x et de l'échelle de l'entreprise.

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"En amour, en art, en politique, il faut nous arranger pour que notre légèreté pèse lourd dans la balance."   Sacha Guitry