Proposition 2
Le taux d'endettement optimal diminue lorsque les coûts
de défaillance augmentent et augmente lorsque la valeur de liquidation
augmente.
Le taux anticipé de couverture de la dette
évolue en sens inverse du taux d'endettement. De plus sous
l'hypothèse de rendements d'échelle constants, le niveau de la
dette est proportionnel à l'échelle de la firme et le taux
anticipé de couverture de la dette est indépendant de
l'échelle de la firme .
Proposition 3
Le taux d'endettement et la probabilité de
défaillance évoluent dans la même direction que les
changements dans les coûts de défaillance K et la valeur de
liquidation L . Sous l'hypothèse de rendements d'échelle
constants, la probabilité de défaillance est indépendante
de la taille de la firme.
Proposition 4
La valeur de marché de la firme augmente lorsque la
valeur de liquidation augmente et diminue lorsque les coûts de
défaillance augmentent. Sous l'hypothèse de rendements
d'échelle constants, la valeur de la firme est proportionnelle à
sa taille .
Proposition 5
Sous l'hypothèse de rendements d'échelle
constants, la probabilité pour que les créanciers
reçoivent ce qu'on leur a promis et le ratio de la dette sur la valeur
de la firme sont indépendants de l'échelle de la firme . La
valeur de marché de la dette est proportionnelle à
l'échelle de la firme.
Ce modèle se focalise sur le fait que la dette ou plus
exactement la manière dont elle est remboursée va fournir des
informations aux investisseurs. Ces informations vont permettre aux
investisseurs de contrôler le management et de prendre des
décisions efficientes (poursuite des activités,
réorganisation, liquidation).
Le fait de mettre en balance la valeur créée
grâce aux avantages de la dette avec les coûts de
défaillance conduit à la structure de capital optimale.
Cette théorie souligne l'importance de la valeur de
liquidation, des coûts de défaillance et des croyances des
investisseurs concernant la qualité de la firme.
Elle permet aussi de faire des prédictions concernant
la probabilité de défaillance et la probabilité pour
qu'une firme en détresse financière soit restructurée
plutôt que liquidée.
Les restructurations réalisées au début
du LBO et la réduction du pouvoir discrétionnaire des dirigeants
ne sont pas seules à l'origine des gains de productivité obtenus
dans les LBO . Le fait que les dirigeants soient réellement
associés aux cotés des investisseurs joue aussi un rôle
important.
C) Le mode spécifique de
rémunération des managers
Selon Jensen (1989) le fort taux d'endettement permet aux
dirigeants de détenir une part plus importante du capital car
l'investissement nécessaire pour détenir X% du capital de la
firme est plus faible que dans une entreprise similaire pas ou peu
endettée. Aux USA dans les années 80 les dirigeants
détenaient en moyenne 6.4% du capital de leur unité LBO, la
différence est énorme avec les 0.2% détenus en moyenne par
les managers des entreprises cotées.
Dans les LBO de taille moyenne la participation des managers
peut atteindre plus du quart des actions, si ils sont nombreux .
Ainsi le managers est un véritable investisseur, on
peut lui demander d'investir l'équivalent d'une à deux
années de salaire . L'objectif poursuivi par les financiers
étant que le niveau de risque capitalistique assumé par le
management soit suffisamment important pour que les intérêts des
différents partenaires soient effectivement liés Chérif
(2004) .
Pour le capital investisseur la participation du management
constitue le meilleur gage de son incitation à réaliser les
meilleures performances. Tout le mécanisme va reposer sur la
possibilité pour le management de monter progressivement au capital du
holding (et par conséquent d'augmenter sa part dans la plus value
potentielle lors de la revente de sa participation) et ce, en fonction de
l'accroissement de la valeur de l'entreprise. Cette participation croissante
à la plus value sera mise en place via un système de BSA (bons
à souscription d'actions). Le nombre d'actions auquel il donne droit
dépend finalement du taux de rendement interne atteint. Le TRI est le
fondement même de l'opération à effet de levier ; plus
il est élevé plus l'investisseur réalise un gain important
lors de la revente de l'entreprise . Cependant et inversement, des
mécanismes dilutifs peuvent aussi être mis en place. Dans ce cas
le management dispose dès le départ de la part maximale du
capital à laquelle il peut prétendre en cas de succès
(c'est à dire atteinte du TRI maximum) ;celle ci venant à se
réduire à due concurrence des contre performances
enregistrées lors de la sortie (mécanisme basé sur des
obligations convertibles en actions détenues par le capital
investisseur).
Les formes d'incitation des managers dans le cadre d'un LBO
Chérif (2004)
- Outre la participation des managers au capital, Les
stocks options constituent le second instrument d'intéressement .
Leur nombre est souvent indexé sur le taux de rendement interne de
l'opération, et leur versement peut être réalisé sur
toute la durée du LBO.
- Les bons de souscription d'actions s'apparentent aux
stock options et présentent l'avantage d'une fiscalité
plus favorable.
- Le sweet equity : pour convaincre et
attirer des managers, les opérateurs de LBO n'hésitent plus
à leur faire miroiter une participation accrue aux plus values finales
par le biais du sweet équity. C'est un système qui permet aux
financiers d'accorder aux managers une fraction de leurs plus values par le
biais de montages spécifiques souvent à base d'obligations
convertibles. Si le TRI dépasse un certain seuil, les financiers ne
convertissent pas leurs obligations en actions ce qui permet aux managers de
se partager une part plus importante de la plus value issue de la revente de la
société. Avec les sweet équity ce sont les financiers et
non les managers qui peuvent prendre l'initiative d'exercer ce droit ou non. Le
sweet équity est en revanche potentiellement beaucoup plus
rémunérateur que les stocks options.
Denis (1994) nous rapporte qu'après le LBO de Safeway,
le système de rémunération du management était le
suivant : si l'objectif n'était pas atteint à 90% les
managers ne percevaient pas le bonus, si ils atteignaient l'objectif ils
percevaient la moitié du bonus et si ils dépassaient l'objectif
de 20% ils avaient droit à l'autre moitié. Ainsi les managers
étaient vraiment incités à tout faire pour dépasser
l'objectif .
Le but c'est d'associer le manager aux conditions de revente
pour l'investisseur.
Ce qui est sous jacent à tout cela, c'est le
problème du partage de la valeur entre managers et investisseurs ;
la question est de savoir où se situe le juste équilibre.
Les professionnels du private équity cherchent
aujourd'hui encore des mécanismes pour améliorer le
fonctionnement de leur métier.
Ainsi dans un LBO le manager est un véritable
associé qui travaille main dans la main avec le ou les investisseurs.
Ces investisseurs sont peu nombreux et omniprésents, nous allons voir
que leur contrôle est tout à fait différent de celui
qu'exerçaient les administrateurs des grandes firmes
cotées.
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