Memoire Online - Investissement socialement responsable et devoirs fiduciaires

UNIVERSITE LAVAL DRT-67172 LA GOUVERNANCE DES ENTREPRISES AUTOMNE 2008
L'investissement socialement responsable

Investissement socialement responsable et devoirs fiduciaires
Diane SERRES et Anna CLUZEAU
Vendredi 5 décembre 2008
Dossier remis à Madame Raymonde Crête

TABLE DES MATIERES

A. Le contenu des fiduciary duties au regard de l'investissement socialement responsable 4

Introduction

La responsabilité sociale à l'égard des parties prenantes peut être mise en oeuvre de différentes manières. L'une d'entre elles est l'Investissement Socialement Responsable (ISR), qui consiste à ne plus prendre en compte les seuls critères économiques pour décider d'investir dans un titre, mais à élargir à des critères dits "responsables": sociaux, environnementaux, et de bonne gouvernance.

Il existe plusieurs approches permettant de déterminer si un fonds répond aux critères de l'ISR ou non. Parmi elles, on peut notamment relever l'approche best in class, qui consiste à considérer toutes les entreprises du marché, et à choisir les plus responsables. Avec cette approche, aucun secteur n'est exclu, pas même le secteur des constructeurs automobiles ou de l'industrie pétrolière, mais les choix d'ISR se dirigent vers les firmes les plus responsables de ces secteurs. Une autre approche, celle du best effort, beaucoup plus activiste, ne sélectionne que les firmes démontrant un réel effort d'adaptation à ces nouveaux critères. Cette dernière approche permet d'encourager le marché dans sa globalité à adopter de nouveaux comportements, et à répondre au souci nouveau des investisseurs de s'inscrire dans une démarche plus durable. L'engouement récent pour l'ISR trouve son origine dans l'impact grandissant de l'application de cette méthode.

Face à la véritable explosion du marché de l'ISR ces dernières années, la question se pose de savoir si l'investissement socialement responsable est compatible avec les devoirs fiduciaires des gestionnaires de portefeuille. En effet, ces derniers sont tenus de respecter certaines normes de conduite, dont la violation entraîne la mise en jeu de leur responsabilité.

À travers une analyse économique du droit, et une perspective de droit comparé sur certains points, nous tenterons d'apporter des éléments de réponse à cette problématique. Après avoir étudié l'étendue des devoirs fiduciaires dans le contexte de l'ISR, nous nous attarderons sur la mise en oeuvre de la responsabilité des gestionnaires.

I. L'étendue des devoirs fiduciaires dans le cadre de l'ISR

Les gestionnaires de portefeuille doivent respecter plusieurs règles créées tout d'abord en common law, et qui ont été ensuite appliquées dans les pays de droit civil. Il convient d'étudier ces règles pour analyser leur rôle dans le cadre de l'investissement socialement responsable.

A. Le contenu des fiduciary duties au regard de l'investissement socialement responsable

Les devoirs fiduciaires, ou fiduciary duties, sont des règles de comportement des gestionnaires de portefeuille élaborées par la common law. Ils se traduisent sous différentes appellations dans les pays de droit civil.

Ils désignent de façon générale les devoirs d'une personne qui exerce un pouvoir discrétionnaire sur les intérêts d'une autre personne dans des circonstances d'une relation de confiance. Ils représentent les limites au pouvoir discrétionnaire des gestionnaires dans les décisions d'investissement^1(*). Parmi ces devoirs fiduciaires, on retrouve des notions connexes, comme le devoir de loyauté ou d'agir avec prudence^2(*). Le devoir d'agir avec prudence est une notion très importante qui a été développée par les travaux de l'OCDE^3(*), qui la définissent comme suit :

A fiduciary must discharge his or her duties with the care, skill, prudence and diligence that a prudent person acting in a like capacity would use in the conduct of an enterprise of like character and aims^4(*).

Cette norme doit donc être appréciée dans le comportement des gestionnaires, c'est-à-dire lorsqu'ils vont définir une stratégie d'investissement, la mettre en pratique, gérer les risques. Cette notion pourrait se traduire par la notion de « diligence^5(*) » ou de « diligence raisonnable^6(*) ». Il est évident qu'aucun investissement est imprudent per se. L'imprudence sera traduite par la façon dont le gestionnaire a pris ses décisions^7(*), et non par le résultat des investissements. En effet, il est possible pour le gestionnaire de prendre des décisions prudentes en accord avec ses devoirs fiduciaires sans que le résultat soit positif, c'est-à-dire que l'investissement soit rentable.

Le devoir de loyauté est le corollaire du devoir de prudence. En effet, la prudence ne peut être appréciée qu'au regard du devoir de loyauté du gestionnaire envers l'investisseur. L'OCDE définit le comportement que doit adopter le gestionnaire au regard de son devoir de loyauté :

The duty of loyalty requires trustees to administer the trust, pension plan or fund solely in the interest of the plan members, often expressed in terms of their «best», «sole», or «exclusive» interest^8(*).

Nous pouvons donc en déduire que les devoirs fiduciaires ont pour but d'éviter les conflits d'intérêts des gestionnaires de portefeuille^9(*). En effet, le gestionnaire devra agir dans l'intérêt de son client et dans son seul intérêt.

Cela nous amène à considérer un autre aspect des fiduciary duties. Il s'agit du devoir pour le gestionnaire d'agir dans le cadre du mandat qui lui a été confié. En effet, ses devoirs varieront selon son mandat^10(*). Cette obligation est intimement liée aux précédentes dans la mesure où le contenu des devoirs de loyauté et de prudence s'adaptera au mandat dont est titulaire le gestionnaire.

Dans le cadre de l'investissement socialement responsable, plusieurs situations peuvent voir le jour. D'une part, l'investisseur peut inclure une volonté d'investissement responsable dans le mandat donné au gestionnaire. Le gestionnaire devra alors agir conformément au mandat, dans la volonté de l'investisseur. D'autre part, la situation sera plus délicate dans le cas où aucun objectif d'investissement responsable n'a été définit dans le mandat. Nous pouvons alors nous interroger sur le contenu des devoirs fiduciaires du gestionnaire concernant l'investissement responsable.

Il faut noter qu'un autre principe est associé aux fiduciary duties. Il s'agit du principe de diversification du portefeuille^11(*) :

This principle requires that the investment portfolio of a pension fund be suitably diversified. It requires both diversification among appropriate asset classes and within each asset classification in order to avoid the unwarranted concentration of investment and the associated accumulation of risk in the portfolio^12(*).

A partir de ces définitions, nous pouvons affirmer que l'investissement responsable ne pourra pas engager la responsabilité du gestionnaire de portefeuille. En effet, le gestionnaire qui a pris une décision d'investissement responsable au regard d'une évaluation des risques, et qui respecte le principe de diversification, respecte les fiduciary duties, puisqu'ils n'ont pas pour fondement la rentabilité des investissements choisis et mis en oeuvre par le gestionnaire.

Il convient toutefois d'étudier l'application de ces principes dans le cadre du droit civil.

B. L'intégration des fiduciary duties en droit civil

Peu à peu, les pays de tradition civiliste ont intégré le concept de fiduciary duties dans leurs legislations. Toutefois, les devoirs fiduciaires ne portent pas le même nom partout et ne revêtent pas tous les mêmes obligations. Ainsi en droit français, le Code Civil parle seulement de mandat :

Le mandat ou procuration est un acte par lequel une personne donne à une autre le pouvoir de faire quelque chose pour le mandant et en son nom.^13(*)

Par ailleurs, la fiducie, introduite récemment (loi du 19 février 2007), n'est une possibilité ouverte qu'aux personnes morales soumises de plein droit ou sur option à l'impôt sur les sociétés^14(*).

Au Québec, on retrouve les dispositions concernant les gestionnaires de portefeuille dans le Code civil du Québec (compétence provinciale). Les devoirs fiduciaires se retrouvent dans la gestion de portefeuilles, dans la gestion d'actifs dans le cadre de régimes de retraite, mais aussi et avant tout dans la structure de la fiducie. L'étendue de la fiducie est définie par l'article 1278 du Code civil :

Le fiduciaire a la maîtrise et l'administration exclusive du patrimoine fiduciaire et les titres relatifs aux biens qui le composent sont établis à son nom; il exerce tous les droits afférents au patrimoine et peut prendre toute mesure propre à en assurer l'affectation.^15(*)

Le fiduciaire se voit donc investi de larges pouvoirs, qui se trouvent compensés par certains devoirs, et notamment l'arrêt Montréal Trust Co. / Kiervanteed-Raymond rappelle que :

Le devoir premier des fiduciaires est d'investir l'argent de la fiducie conformément aux volontés du disposant telles qu'exprimées à l'acte. À défaut de telles volontés, les fiduciaires doivent se référer aux dispositions des articles 1339 et 1340 du Code civil du Québec.^16(*)

On voit ici l'importance de la volonté des parties, puisque l'acte prévaut sur les dispositions supplétives de la loi. En effet les articles 1339 et 1340 du Code Civil ne sont pas d'ordre public, ils ne s'appliquent qu'en l'absence de stipulations contractuelles^17(*). Le contrat établissant la fiducie est donc la source première d'obligations pour le fiduciaire, puisqu'il devra s'y conformer, notamment en ce qui concerne le niveau de risque ou le rendement des investissements effectués.

Le Code civil distingue ensuite entre la simple administration, qui ne vise qu'à la protection du bien confié, et la pleine administration, qui vise à rentabiliser le bien.

Pour ce qui concerne la simple administration, l'article 1304 renvoie lui aussi aux articles 1339 et suivants du Code Civil, relatifs aux placements présumés sûrs. L'article 1339 établit la liste des placements présumés sûrs, et prévoit notamment pour les actions ordinaires que la société réponde à une obligation d'information continue, que ces actions soient cotées en Bourse^18(*). L'article 1340 quant à lui dispose que :

L'administrateur décide des placements à faire en fonction du rendement et de la plus-value espérée; dans la mesure du possible, il tend à composer un portefeuille diversifié, assurant, dans une proportion établie en fonction de la conjoncture, des revenus fixes et des revenus variables.^19(*)

Toutefois, comme nous l'avons noté précédemment, ces articles ne sont pas d'ordre public^20(*), ils n'ont donc vocation à s'appliquer qu'en cas de silence du contrat.

L'article 1306 définit quant à lui les obligations attachées à la pleine administration :

Celui qui est chargé de la pleine administration doit conserver et faire fructifier le bien, accroître le patrimoine ou en réaliser l'affectation, lorsque l'intérêt du bénéficiaire ou la poursuite du but de la fiducie l'exigent.^21(*)

On trouve ici l'obligation pour l'administrateur non seulement de conserver le bien, mais également d'en accroître la valeur, ce qui suppose des investissements rentables.

Plus généralement, l'article 1309 recouvre tous ces cas de figure et pose la règle générale en matière d'administration, règle dans laquelle on retrouve dans une large mesure l'influence de la Common Law :

Il doit aussi agir avec honnêteté et loyauté, dans le meilleur intérêt du bénéficiaire ou de la fin poursuivie.^22(*)

Cet article est fondamental, il pose le cadre des devoirs fiduciaires dans le droit civil québécois, et l'on retrouve dans ce devoir de prudence et de diligence une norme de conduite appréciable in abstracto, c'est-à-dire en se référant au comportement de la personne normalement avisée qui serait placée dans des circonstances semblables. Le devoir d'honnêteté et de loyauté recouvre d'abord le devoir de respecter les stipulations contractuelles et les dispositions légales, mais aussi le devoir d'information et de transparence quant aux investissements réalisés. Enfin cet article impose à l'administrateur la prise en considération du "meilleur intérêt", notion large s'il en est et à travers laquelle on retrouve l'impératif de rendement des placements.

L'émergence des devoirs fiduciaires en droit civil étant constatée, nous nous sommes ensuite demandées si la conciliation de ces devoirs fiduciaires avec l'ISR était possible, et pour celà nous avons choisi l'exemple des régimes complémentaires de retraite. En effet, la question se pose de savoir si un comité de retraite, agissant à titre de fiduciaire, viole sa responsabilité de fiduciaire ou non en choisissant d'investir dans l'ISR^23(*). En d'autres termes, la prise en compte de critères autres que des critères purement économiques, par exemple les critères dits Economiques, Sociaux et de Gouvernance (critères ESG) rentre-t-elle dans cette notion de "meilleur intérêt" dont la prise en compte est rendue obligatoire par l'article 1309 du Code civil? La Loi sur les régimes complémentaires de retraite reprend les orientations du Code civil en posant le devoir d'agir avec "prudence, diligence et compétence, comme le ferait en pareilles circonstances une personne raisonnable", ainsi que le devoir d'agir avec "honnêteté et loyauté dans le meilleur intérêt des participants ou des bénéficiaires"^24(*). Il nous semble particulièrement important pour un régime de retraite d'apporter des garanties de placement sécuritaires, puisque les cotisants accordent leur entière confiance aux gestionnaires, c'est pourquoi il ne nous apparaît pas que ces obligations soient contraignantes outre mesure pour ces derniers. Ceci nous amène à nous demander comment est mise en oeuvre la responsabilité des gestionnaires

II. La mise en oeuvre de la responsabilité des gestionnaires

La responsabilité des gestionnaires revêt une importance particulière, en effet sa mise en oeuvre constitue la sanction du non-respect des devoirs fiduciaires précédemment abordés, nous verrons ici comment est appréciée cette responsabilité (A) avant de nous demander si elle ne dépend que du comportement du gestionnaire (B).

A. Le contrôle du rôle des gestionnaires

L'investissement dans des fonds ISR n'est pas interdit par la loi, tant bien entendu que le gestionnaire respecte ses devoirs fiduciaires, mais il convient de savoir si l'ISR doit être précisément décidé dans les rapports entre parties, ou si le gestionnaire est libre de prendre lui-même l'initiative de l'ISR. Une jurisprudence récente vient nous rappeler que :

Le contrat de gestion de portefeuille peut, selon les circonstances, être qualifié de simple mandat, de contrat de gestion assistée ou encore de contrat de gestion d'office. Dans ce dernier cas, l'essence du contrat n'est pas tant la représentation d'autrui dans l'accomplissement d'actes juridiques que la fourniture de services de gestion dans le respect des règles d'administration du bien d'autrui, dont les directives données par le client.^25(*)

À la lecture de ceci, on s'aperçoit que, au-delà de la responsabilité qui peut être engagée pour des abus commis dans la représentation d'autrui, dans le cadre des régimes de retraite, qui sont des contrats de gestion d'office, le coeur de l'engagement n'est pas le mandat de représentation mais bien le contrat de gestion. C'est donc le non-respect de ce contrat, de la force obligatoire de la volonté des parties, qui va conduire à engager la responsabilité du gestionnaire.

Toutefois, la notion de non-respect du contrat de gestion s'entend selon nous largement, puisque le contrat de gestion est lui-même en général constitué de directives globales concernant l'orientation du portefeuille. En effet, l'essence même d'un portefeuille d'investissement est dictée par la volatilité des valeurs boursières. Si le cahier des charges au contrat est de constituer un portefeuille de risque peu élevé à moyen et de rendement à X% sur les 30 prochaines années, il est évident à notre sens que la responsabilité du gestionnaire ne peut pas être engagée dès qu'il investit dans un titre qui ne répondrait pas exactement à ces critères, puisque le but est de constituer un portefeuille, c'est-à-dire d'investir de façon diversifiée dans un ensemble de titres le plus large possible, et que cet ensemble réponde finalement aux critères définis. Ainsi nous nous accordons à l'opinion de Benjamin J. Richardson:

Where there is no express SRI mandate, fiduciary obligations would appear to be satisfied so long as: the SRI policy is not predicted to unduly lower the expected return of the pension plan's assets; there is sufficient portfolio diversification; trustees have taken proper investment advice and have consulted with their fund membership; and, the policy can be implemented without burdensome and costly administrative procedures.^26(*)

Dès lors, la responsabilité du gestionnaire n'est engagée que restrictivement, et en aucun cas lorsqu'il prend l'initiative d'investir dans des fonds ISR, tant qu'il respecte les devoirs qui lui incombent et qu'il se conduit en personne raisonnable. D'ailleurs le Pension Benefits Act prévoit cette règle en son article 22(1) : "L'administrateur d'un régime de retraite apporte à l'administration et au placement des fonds de la caisse de retraite le soin, la diligence et la compétence qu'une personne d'une prudence normale exercerait relativement à la gestion des biens d'autrui. "^27(*)

L'article 1343 du Code civil concerne précisément la responsabilité de l'administrateur et pose en premier lieu une présomption de bonne gestion :

L'administrateur qui agit conformément aux dispositions de la présente section est présumé agir prudemment.

L'administrateur qui effectue un placement qu'il n'est pas autorisé à faire est, par ce seul fait et sans autre preuve de faute, responsable des pertes qui en résultent.^28(*)

La présomption de bonne gestion ici posée n'exclut pas le devoir de prudence et de diligence posé par l'article 1309, seulement si l'administrateur se conforme aux dispositions légales et respecte les stipulations contractuelles qui le lient avec son client, il voit sa responsabilité protégée par cette présomption de bonne gestion. En revanche on s'aperçoit que dès lors qu'il outrepasse ses pouvoirs, sa responsabilité est engagée avec un renversement de la charge de la preuve, c'est-à-dire qu'il n'incombera pas à la partie plaignante de faire preuve d'une faute de sa part, elle devra seulement prouver qu'il a dépassé ses pouvoirs.

Cependant, un gestionnaire qui aurait investi à tort dans un fond SRI peut-il être considéré comme le seul responsable?

B. Une responsabilité partagée avec les agences de notation

Les gestionnaires de portefeuilles peuvent voir leur responsabilité engagée au regard de leurs devoirs fiduciaires. Les investisseurs peuvent mettre en cause leur prudence suite aux décisions d'investissement responsable qu'ils ont entreprises et qui n'ont pas été concluantes.

Dans cette perspective, on pourrait penser que la responsabilité du gestionnaire pourrait être partagée avec celle des agences de notations. En effet, ces agences vont avoir un rôle très important en matière d'investissement socialement responsable puisqu'elles évaluent les critères extra-financiers des investissements. Ce type d'agences s'est considérablement développé depuis l'émergence du mouvement de finance responsable^29(*). Comme le souligne l'Observatoire de la Responsabilité Sociétale des Entreprises,

[l]e traitement de l'information recueillie varie sensiblement d'un organisme à l'autre en fonction des méthodes de collecte de l'information, des méthodologies d'analyse et des critères d'évaluation qui caractérisent les processus de notation de l'organisme^30(*).

Les gestionnaires dépendent de ces notations pour effectuer les choix d'investissements. Cependant, il existe autant de modes de notation extra-financière que d'agences de notation. Des changements s'imposent donc :

[c]es nouvelles agences font face à des besoins d'homogénéisation de leurs moyens de reporting et d'élaboration de normes de qualité et de codes de conduite pour les agences de notation et les analystes sociétaux^31(*).

En attendant la mise en place de tels instruments de contrôle, le gestionnaire de portefeuille reste seul responsable. En effet, l'investisseur pourra actionner sa responsabilité en arguant que le gestionnaire n'a pas agi « avec le soin, la diligence et la compétence d'un bon fiduciaire^32(*) ».

Le gestionnaire devra alors pallier au manque de transparence des agences en effectuant ses propres contrôles, ce qui pose la question des coûts engendrés pour les investisseurs. L'investissement socialement responsable devient alors moins intéressant.

Toutefois, les agences de notation ne sont pas les seuls acteurs en cause. En effet, leurs éléments de notation dépendent des entreprises qu'elles notent. Il pourra s'agir d'une consultation de l'entreprise par l'envoi d'un questionnaire, de rencontres avec la direction de la société, de l'examen des informations publiques fournies par les sociétés, ou de consultation des parties prenantes de l'entreprise^33(*). Dans tous les cas, l'entreprise joue un rôle essentiel dans sa propre notation. Nous pouvons déceler dans ce processus un manque de transparence qui est dicté par le conflit d'intérêts dont sont victimes les sociétés. En effet, les informations transmises aux agences de notation sont plus ou moins fiables^34(*).

Finalement, nous pouvons affirmer que le manque de confiance des investisseurs envers l'investissement socialement responsable trouve sa source dans le manque de transparence des modes d'analyses des critères extra-financiers. Il serait légitime que soient instaurés des critères légaux de notation, ainsi qu'un contrôle des agences. Les gestionnaires de portefeuilles pourraient alors adopter une stratégie incluant des investissements socialement responsables sans risquer d'impliquer leur responsabilité pour ce choix.

Conclusion

L'investissement responsable est donc constitué en plus de critères financiers, de critères extra-financiers. Avec l'adjonction de ces nouveaux critères, la responsabilité des gestionnaires de portefeuille s'est vue considérablement élargie. En effet, la subjectivité de leur appréciation est telle que le risque de l'investissement responsable est accru par rapport à des investissements plus traditionnels.

Il serait possible comme solution à cette augmentation des risques pour les gestionnaires de limiter leur responsabilité en matière d'investissement responsable. Il est aussi nécessaire de réglementer les critères, les modes de notation, et les évaluateurs.

Nous voyons donc que l'investissement socialement responsable n'est pas incompatible avec les devoirs fiduciaires, notamment en ce qui concerne les fonds de retraite, l'ISR se trouve être une alternative particulièrement intéressante puisque ce type d'investissement s'inscrit dans une perspective de rendement à long terme. D'autre part, la prise de conscience sociétale va selon nous conduire à un engouement de plus en plus important pour l'ISR, comme le décrivait Alexandre Cloutier, citant Amnistie Internationale:

Les épargnants soucieux des droits humains - civils politiques économiques et sociaux - ont le droit de voir à ce que leur épargne ne serve pas au nom du rendement à entretenir la misère ou la terreur dans des pays où la pauvreté, l'autoritarisme et le laxisme sont vus comme des « opportunités de marché »^35(*).

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Lemay c. Carrier (CS, 2006-11-10), 2006 QCCS 5652, SOQUIJ AZ-50404046, J.E. 2007-290

* ¹ MERCER CONSULTING, The language of responsible investment, An industry guide to key terms and organisations, p.6. en ligne <http://www.mercer.com/ridictionary>

* ³ OCDE, «Prudent Person Rule» Standard for the Investment of Pension Fund Assets, en ligne: <http://www.oecd.org/dataoecd/34/24/2488700.pdf>

* ⁵ Loi canadienne sur les sociétés par actions, L.R.C., c. C-44, Art. 91 b).

* ⁷ Bevis LONGSTRETH, Modern investment management and the prudent man rule, 1986, p.7.

* ¹⁷ Arret Hotel Bord du Lac Inc./ Lakeshore Hotel Inc. c. Pointe-Claire (Ville de)

* ²³ Alexandre CLOUTIER, L'investissement responsable par les comités de retraite, RGD 32, pp 383-402, 2002

* ²⁴ Loi sur les régimes complémentaires de retraite, L.R.Q., c. R-15.1, article 151

* ²⁵ Groupe Albatros International Inc. c. Financière McLario Inc., et Lemay c. Carrier

* ²⁶ Benjamin J. RICHARDSON, Do the fiduciary duties of pension funds hinder SRI?, Banking and Finance Law Review, n°22, p.146, 2007

* ²⁹ Andrée DE SERRES, « La responsabilité fiduciaire des gestionnaires de portefeuilles », dans Responsabilité sociale d'entreprise et finance responsable : Quels enjeux ?, Les presses de l'Université du Québec, 2004, p.115, voir aussi sur ce point Jean-Jacques ROSE, Responsabilité sociale de l'entreprise : pour un nouveau contrat social, 2006, p.72

* ³⁰ Observatoire de la Responsabilité Sociétale des Entreprises, Guide des organismes d'analyse sociétale et environnementale, Juin 2005, p.40, en ligne : <http://orse.org/fr/home/download/guide_notation_2005.pdf>

* ³² Loi canadienne sur les sociétés par actions, précité note 5, Art 91 b)

* ³⁵ Alexandre CLOUTIER, L'investissement responsable par les comités de retraite, R.G.D. 32, p.386, 2002