Section I : La littérature
théorique
Dans le cadre des théories financières
traditionnelles, le modèle Modigliani et Miller (1958) montre qu'en
absence de fiscalité et en présence des marchés financiers
parfaits, la structure financière apparaît neutre sur la valeur de
marché de l'entreprise.
En effet, en présence d'impôt sur les
sociétés, Modigliani et Miller (1963) suggèrent un
endettement maximum afin de profiter d'avantage procuré par
l'économie fiscale et ce lorsque la difficulté financière
est sans coût.
Miller (1977) élargit le cadre défini par MM en
intégrant les impôts sur les revenus des personnes physiques. Dans
un tel contexte, où on tient compte à la fois de la
fiscalité corporative et personnelle, Miller conclut que l'endettement
n'a aucune incidence sur la valeur de la firme. Pour cette dernière il
n'existe pas de structure optimale du capital.
Par ailleurs, depuis la série des travaux de Modigliani
et Miller (MM), la réflexion théorique sur le problème de
la structure du capital a significativement progressé. La théorie
statique de trade-off constitue le premier axe de progrès depuis ces
travaux. Cette théorie connue aussi sous le nom théorie de
compromis, aussi la théorie d'arbitrage symétrique, c'est un
arbitrage entre l'économie de fiscalité lié à
l'endettement et les coûts de faillite dû à une dette
excessive.
La théorie de trade-off a pour objet d'expliquer
comment atteindre une structure optimale du capital qui maximise la valeur de
l'entreprise. Elle soutient que le niveau optimal d'endettement est atteint
lorsque l'économie marginale d'impôt attribuable à
l'endentement se trouve annulé par l'accroissement correspondant des
coûts potentiels d'agence et de faillite.
Ainsi, la prise en compte de fiscalité et des
coûts de faillite suggère l'existence d'un ratio optimale de la
dette (Target ratio). Ce point d'équilibre est atteint lorsque le gain
marginal d'une unité supplémentaire de dette est égal
à son coût marginal.
Dans le cadre de cette analyse, plusieurs chercheurs ont
présenté des arguments en faveur de la théorie statique de
trade-off et de l'existence d'une structure optimale du capital.
Schwartz et Aronson (1967) montrent l'existence d'effets
industriels importants de ratios d'endettement qu'ils s'interprètent
comme une évidence en faveur de ratios d'endettement optimaux.
De Angelo et Masulis (1980) proposent un modèle
où il existe un niveau interne optimal d'endettement, ils concluent que
l'avantage marginal de la dette est d'autant plus faible que la base
d'imposition a diminué par les autres charges non monétaires
déductibles. D'après De Angelo et Masulis (1980) le niveau
optimal d'endettement est dû aux interactions entre les
différentes tranches d'imposition induites par les traitements fiscaux
différents des revenus des actions et des obligations.
Dans son article « The Capital Structure
Puzzle » Myers (1984) souligne que le ratio d'endettement optimal de
la firme est souvent déterminé par un compromis entre les
coûts et les
bénéfices d'endettement et ce en laissant fixes
les actifs de la firme ainsi que ses plans d'investissements.
Selon Myers la firme est supposée substituer la dette
aux fonds propres ou les fonds propres à la dette jusqu'à ce que
la valeur de la firme soit maximisée.
L'arbitrage entre la dette et les fonds propres est
illustré dans la figure suivante :
Valeur du marché
De la firme
D* optimum
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