Dette
VA (coût de faillite)
VA de l'économie d'impôt sur les
intérêts
Valeur de la firme non endettée
La théorie statique du trade-off
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Cette figure résume la théorie de
l'échange permanent. La ligne horizontale exprime la pensée de
MM. Selon cette théorie, l'objectif majeur de l'endettement est de
bénéficier de l'économie d'impôt mais jusqu'à
un certain seuil afin de ne pas nuire à la sécurité
financière. En contre partie de ces économies, une analyse
rigoureuse du coût de faillite donne une prédiction de la
théorie de l'échange permanent. Puisque ces coûts doivent
être plus important pour les firmes dont l'actif est constitué
principalement de valeurs incorporelles.
1 Source : Myers
(1984) « The Capital Structure Puzzle »
Long et Malitz (1985) montrent compte à eux l'existence
d'une relation inverse entre l'endettement et l'importance des actifs
incorporels et plus précisément ils ont montré que les
ratios d'endettement sont négativement corrélés aux
dépenses de recherche et développement qu'ils utilisent comme
variable Proxy pour les actifs intangibles.
Toutefois, Fama et French (1997), Opler et Titman (1996)
considèrent que la notion du ratio cible s'oppose aux arguments de
Modigliani et Miller (1958) et Miller (1977) voulant que la structure de
financement n'ait aucun impact sur la valeur des entreprises même lorsque
plusieurs imperfections, comme la fiscalité, sont incorporées.
En effet, pour ces auteurs, l'existence de ratio cible ne peut
se concevoir que dans un univers où les imperfections des marchés
soient à la fois importantes et génératrices de
coûts élevés.
I.1. La fiscalité favorise l'endettement :
La prise en compte de la fiscalité, et notamment de la
déductibilité des frais financiers sur le résultat
imposable, est étudiée par Modigliani et Miller (1963) qui
montrent que la valeur de la firme endettée est toujours
supérieure à celle de la firme non endettée : elle est
égale à la valeur de la firme sans dette augmentée de la
valeur actuelle des économies d'impôt sur frais financiers sous
réserve que l'entreprise endettée dégage un
résultat d'exploitation positif.
Toutefois, comme la montre Miller (1977) en
s'intéressant à l'imposition sur le revenu, le gain fiscal
généré par l'endettement est réduit lorsque l'on
prend en compte la fiscalité des personnes physiques.
Suite à cette prise en compte du rôle de la
fiscalité, il s'avère donc que les entreprises doivent maximiser
la quantité de dette au sein de leur structure de financement pour tirer
un bénéfice optimal de l'avantage fiscal associé.
Notons que De Angelo et Masulis (1980) présentent un
modèle nuançant l'effet des déductions directes
d'impôts liées à l'endettement. Ils montrent que selon les
circonstances, les déductions fiscales liées à
l'investissement et aux amortissements peuvent jouer le rôle de «
produits de substitution » vis à vis des avantages fiscaux
associés à l'endettement.
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