3.3 Credit default swap (CDS) 3.3 .1 Description du
produit
Le crédit default swap (CDS) est le plus simple des
produits dérivés de crédit et doit être
considéré comme la brique de base (ou le sous-jacent) des
produits dérivés plus exotiques.
Le CDS permet le transfert de risque de crédit de
référence d'une entreprise C (entité de
référence) entre deux contrepartie A et B. Dans le contrat
standard, l'une des parties en question, disons A, achète une protection
contre le risque de perte en cas de défaut de l'entité de
référence C. Ce défaut est déclenché par un
événement de crédit formel spécifié dans le
contrat. Cet événement peut être la faillite de
l'entreprise, un défaut de paiement ou la restructuration de sa
dette.
La protection est valable jusqu'à la maturité du
swap. En échange de cette protection, l'acheteur A verse
périodiquement (en général, tous les 3 mois) au vendeur B
une prime et ce jusqu'au défaut de C ou jusqu'à maturité
du swap. La jambe du swap correspondante est appelé premium
leg.
Si le défaut intervient avant la maturité du
swap, le vendeur de protection effectue un paiement à l'acheteur de
protection. Ce paiement équivaut à la différence entre le
nominal de la dette couverte par le swap et le taux de recouvrement
observé à l'instant du défaut.
Ce paiement peut être effectué selon deux
modalités : physical settlement ou cash settlement.
Dans le premier cas, l'acheteur de protection A livre au vendeur
de protection B un nombre d'obligations émises par C correspondant au
nominal du swap et reçoit en retour le nominal du swap payé en
cash.
Chapitre 3 Produits dérivés de crédit
Dans le deuxième cas, un paiement en cash qui
correspond au pair moins le taux de recouvrement est effectué par le
vendeur de protection B vers l'acheteur de protection A. Ce taux de
recouvrement est calculé à partir de cotations obtenues quelques
temps après que le défaut se soit produit.
La prime (aussi appelé spread ou marge) qui
annule la valeur du CDS est dite à la monnaie (fair margin ou
fair spread ou simplement spread).
Fig. 3.3 - Un credit default swap : CDS
Soient T0 la date d'entrée dans le swap, T
sa maturité, T0 < T1 < ... < TN
= T, les dates de paiements, ä le taux de
recouvrement en cas de défaut et s la valeur de la marge. Le
payoff (payé en T) correspondant à la jambe fixe
s'écrit
.
Tandis que le payoff associé à la jambe variable
s'écrit
.
3.3 .2 Evaluation de la marge d'un CDS
Un raisonnement simple d'absence d'opportunité d'arbitrage
permet d'obtenir une première approximation du spread (fair margin) d'un
credit default swap. Nous notons C l'entité de référence.
Considérons les deux portefeuilles suivants :
P1 {long d'une obligation à taux variable
émise par C de spread U court d'une obligation à taux variable
sans risque}
P2 {court d'un crédit default swap sur C de spread
S}
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