Chapitre 3 Produits dérivés de
crédit
3.4 Collateralized Debt Obligations
Les Collateralized Debt Obligations ou CDO sont des produits
obligataires adossés à des dettes, résultant d'un
mécanisme relativement complexe d'ingénierie financière
appelé titrisation (securitization).
A partir d'un panier de titres de dette (de 50 à 10000
créances), l'émetteur synthétise des actifs obligataires.
Les CDO se distinguent selon la nature de la dette sous-jacente : s'il s'agit
de produits obligataires, on parle de «Collateralized Bond
Obligations» ou CBO. Dans le cas ou le panier est constitué
uniquement de titres de prêts, on parle de «Collateralized Loan
Obligations» ou CLO.
Bien entendu, dans le cas général, le panier est
mixte. Depuis sa création dans le milieu des années 1990, le
marché des CDO n'a cessé de se développer.
En 2000, il dépassait les 100 Milliards de dollars
d'émission. Nous présentons les enjeux du processus de
titrisation ainsi que ses mécanismes, puis les techniques
récentes liées à la génération
synthétique de tranches utilisées en trading de
corrélation.
3.4 .1 Titrisation
La titrisation est une technique de gestion de bilan
consistant à créer des produits obligataires à partir d'un
ensemble de créances par le truchement d'une entité juridique
particulière appelée Special Purpose Vehicle (SPV). Un
établissement financier possédant un ensemble de créances
ou de crédits auprès d'emprunteurs individuels ou institutionnels
peut ainsi choisir de les titriser. Pour ce faire, il crée un SPV
juridiquement indépendant, à qui il vend ses
créances. Cette étape est fondamentale, car elle lui permet,
d'une part, de transférer le risque de crédit au SPV, et d'autre
part de retirer les créances titrisées de son bilan. Enfin, le
SPV émet les CDO (voir figure 3. 5).
Les CDO émis comportent différentes tranches
d'investissement, chacune d'elle possédant une qualité de
crédite, et donc une notation différente :
- la tranche junior ou
equity supporte les premières pertes sur l'ensemble de
créances. Il s'agit donc d'un produit très risqué, payant
un spread très élevé à l'investisseur. Il s'agit
d'un produit purement spéculatif ;
- la tranche intermédiaire, dite mezzanine
supporte les pertes au delà de la tranche equity, c'est un
produit moyennement risqué, offrant un spread intéressant ;
- la tranche senior supporte les
pertes restantes, si elles ont lieu. Elle est la moins soumise au risque de
crédit, et offre donc un coupon faible.
Fig 3.5-Le mécanisme de Titrisation
Comme chacune de ces tranches porte sur un ensemble de
crédit, leur valorisation fait intervenir la corrélation entre
les défauts du panier. Il est à noter que l'établissement
financier peut parfois conserver une partie du risque de crédit, ce qui
améliore la notation des tranches. Alternativement, il peut aussi faire
appel à une compagnie d'assurance externe pour augmenter la
qualité du crédit. On parle alors de credit
enhancement.
L'intérêt de la titrisation est double : tout
d'abord, elle permet d''economiser des fonds propres et ainsi
d'améliorer leur rentabilité. En effet, étant donné
que les créances titrisées peuvent être sorties du bilan,
l'exigence de fonds propres sera moindre. De plus, la titrisation offre un
accès simple et économique au marché financier à
des entreprises de faible notation, qui devraient autrement se refinancer `a
des coûts prohibitifs. Elle permet l'assainissement de leur structure de
capital.
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