Chapitre2
Outils et concepts de base pour
modéliser le risque de crédit
Lobjectif de ce chapitre est de présenter quelques outils
et concepts qui peuvent servir de base à la modélisation du
risque de crédit ; il est plus spécifiquement orienté vers
la valorisation des produits dont la valeur dépend du risque de
crédit auquel il est exposé. Les modèles et techniques
présentes peuvent néanmoins être utilises aussi bien pour
la mesure que
pour l'évaluation du risque de crédit (
autrement dit, ces techniques servent aussi bien sous la probabilité
historique que sous une probabilité risque-neutre).
Les avancées théoriques autour de la
modélisation du risque de crédit est l'un des facteurs qui ont
rendu possible l'essor d'un marché des produits dérivés de
crédit.
Le développement du marché des produits
dérivés de crédit, qui a atteint cette année un
encours total d'environ 2300 milliards de dollars, a révolutionné
en retour la gestion du risque de crédit ainsi que l'ingénierie
financière qui lui est liée. Les gestionnaires de portefeuille et
les investisseurs disposent désormais d'instruments financiers
permettant le transfert efficace du risque de crédit.
D'après Alan Greenspan, la diffusion (et donc la
mutualisation) des risques que génère ce marché des
produits dérivés de crédit augmenterait la
résistance de l'économie mondiale aux chocs systémiques
comme l'aurait prouvé son bon comportement face aux récentes
faillites d'Enron et de WorldCom.
Dans ce chapitre introductif et après avoir rappeler
quels sont les principaux risques auxquels sont confrontés les
institutions financières, nous expliquons quels sont les enjeux de la
modélisation du risque de crédit. Nous présentons alors,
brièvement, les deux grandes classes de modèles du risque de
crédit : les modèles structurels et les modèles à
forme réduite.
2.1 Zoologie des risques
On distingue traditionnellement quatre grands types de risques
financiers [1] :
1. Le risque de marché
Le risque de marché peut se définir comme le
risque de perte lié aux variations des conditions de marché
(prix, taux, taux de change, volatilités, etc...)
2. Le risque de crédit
Le risque de crédit est définir comme le risque
de perte lié à l'évolution de la qualité de la
signature d'un émetteur. On peut distinguer deux types de risque de
crédit: le risque de contrepartie et le risque de
référence. Pour un émetteur donné, ce risque peut
se matérialiser sous la forme :
-- du changement de sa note (upgrade ou
downgrade) telle celle émise par les grandes agences de
notations Moody's et Standard & Poor's,
-- d'une variation de son spread de crédit,
-- d'un événement de crédit (credit
event) tel le défaut de paiement ou la restructuration
de sa dette.
Ces trois risques sont, bien évidemment,
corrélés. Une augmentation brutale du niveau du spread
émetteur augmente la probabilité d'un événement de
crédit. De la même manière, un changement de notation
influe fortement sur la probabilité du défaut d'un
émetteur. Lorsque A entre en relation avec une contrepartie B via un
instrument financier, il peut être soumis au risque que B soit dans
l'impossibilité d'honorer ses engagements.
Par exemple, si A est en possession d'une obligation
émise par B, il court le risque qu'à maturité B ne puisse
lui rembourser le capital investi. On parle dans ce cas de risque de
contrepartie unilatéral puisque B n'est pas soumis au risque de
crédit de A.
Si A et B sont les deux contreparties d'un swap, ils sont tout
deux soumis au risque de contrepartie : on parle alors de risque de
contrepartie bilatéral.
Supposons maintenant que la qualité de la signature des
contreparties A et B soit de qualité infinie (de sorte que le risque de
contrepartie bilatéral soit nul). Les parties A et B peuvent entrer dans
un contrat qui fait intervenir le risque de crédit d'une
troisième contrepartie C( un credit swap dont le payoff
dépend de l'occurrence d'un événement de crédit est
un exemple de tel contrat).
Le risque de crédit associé à C est
appelé risque de référence. Nous verrons que le
but des produits dérivés de crédit est le transfert de ce
risque de référence.
La distinction entre ces risques n'est pas toujours
aisée : le risque de crédit lié à la variation des
spread de crédit default swap peut être considéré
comme un risque de marché. Les portefeuilles de produits
dérivés OTC sont, bien évidemment, soumis aux risques de
marché mais ils sont aussi exposés au risque de contrepartie.
3. Le risque de liquidité.
Il s'agit, pour une entreprise, du risque de ne pas pouvoir
mobiliser à un instant donné assez de liquidités pour
pouvoir faire face à ses engagements.
4. Le risque opérationnel.
Dans cette catégorie sont regroupés, par
exemple, les risques de fraude, d'erreurs des opérateurs, de pannes des
systèmes, etc...
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