Financements des entreprises sous LBO en période de crise de liquidité : quels risques bancaires ?

2.3. L'intérêt du montage

A titre de rappel, la réussite d'une opération de rachat par effet de levier doit remplir trois conditions essentielles:


· La capacité de la cible à dégager des cash-flows disponibles pour rembourser la dette et les intérêts,

· L'investissement d'une équipe dirigeante motivée et compétente,

· La possibilité d'augmenter la valeur de la cible :

ü en interne par synergies sur les coûts, la restructuration, l'innovation et la création nouveaux couples produits/marchés...

ü en externe par la croissance externe, la cession d'actif ou par fusion.

On compte trois niveaux d'intérêts pour cette opération :

· Le levier financier : lorsque la rentabilité économique de la cible est supérieur au coût de l'argent sur le marché monétaire ou financier, il est préférable pour un repreneur de financer l'acquisition de la cible par de la dette que par apport en capitaux. Le cash flow qui seront dégagés par l'exploitation de la cible seront remontés au niveau du holding et permettrons de rembourser le capital et les intérêts de la dette. A l'inverse, on a un effet dit de massue détruisant la valeur créée. Ce qui peut être résumé dans la formulation de l'effet de levier qui suit :

rf = Re + ? (Re-i)*D/CP avec

rf = rentabilité financière (ou des capitaux propres),

Re = rentabilité économique, i = taux d'intérêt

D = dette et CP = capitaux propres

Il est possible d'introduire de l'endettement à plusieurs niveaux, soit dans les différents holding intermédiaires (de moins en moins fréquents), soit directement, à titre personnel, par les repreneurs pour constituer leur apport. Cette pratique permettra de démultiplier le levier financier à chaque niveau où sera logée la dette.

· Le levier fiscal : Grâce à la mise en place d'une société holding, le nouveau groupe (Holding et cible) va pouvoir bénéficier, s'il en fait la demande et s'il répond aux conditions réglementaires (détention d'au moins 95%)^13(*), du régime d'intégration fiscale. La mécanique permet une économie d'impôt équivalente au taux d'IS multiplié par le montant des intérêts payés sur la dette d'acquisition. Cette situation revient à dire que l'Etat subventionne le montage d'acquisition à hauteur du montant déductible du service de la dette pondéré de un moins le taux de l'impôt (1-IS).

· Levier juridique : D'un point de vue juridique, le pouvoir appartient à celui qui détient au moins 50% des droits de vote (majorité simple). Il suffit donc de détenir 50% de la cible et 50% du holding pour avoir les pleins pouvoirs. Cet effet de levier peut être démultiplié par la mise en place d'une succession de holdings « en cascade ». Il est également envisageable de créer des droits de vote doubles au profit des seuls repreneurs.

Les moyens supplémentaires pour assurer le montage LBO. En effet, la détermination du prix de vente des actions constitue fréquemment un point crucial mettant en péril la conclusion même de la vente. Pour éviter l'impasse, les parties disposent de plusieurs moyens :


· Le paiement différé : Il s'agit, pour le vendeur, d'accepter un différé de paiement partiel ou total. Cependant, sa créance sur l'acquéreur est certaine et n'est donc, en principe, soumise à aucune condition ou aléa (le risque de non paiement peut être couvert par une caution bancaire). Les modalités de paiement sont définies dans l'acte de cession et le transfert de propriété a lieu au moment de la signature du contrat.

· Le crédit vendeur : le vendeur peut accepter qu'une partie du prix soit transformé en prêt en faveur du holding tête de groupe. Cette disposition est souvent formalisée en bonne et du forme par un contrat. L'intérêt principal pour l'acquéreur est d'impliquer le vendeur. En effet, en cas d'échec de l'opération d'acquisition, celui-ci aura peu de chances de récupérer le montant de son prêt. Pour le vendeur, il présente l'intérêt de pouvoir vendre au prix souhaité mais en en facilitant le règlement.

· Le complément de prix ou "earn out" : dans le cas ou les parties n'arrivent pas à s'entendre sur un prix, une des solutions envisageable pour aboutir à un accord est la mise en place d'une clause de «earn out». Il s'agit de convenir d'un seuil minimal de performance à atteindre par la cible pendant une durée au-delà duquel toute performance supplémentaire entraînera le versement, par l'acquéreur, d'un complément de prix.

* ¹³ Dispositif Charasse selon lequel le holding doit détenir au moins 95% du capital de la fille pour que les intérêts de la dette soient déductibles au titre de l'intégration fiscale.