Capital investissement; logique, technique et pratique

Section 2 : Valorisation des entreprise et critères de décision :

Dns cette section, nous allons essayer de reprendre sans trop détailler, les techniques utilisées par l'investisseur en capital investissement pour la valorisation de l'entreprise à financer, puis, nous préciserons les critères sur lesquels il se base pour formuler ses décisions.

I. La valorisation de l'entreprise :

L'évaluation des entreprises demeure, aujourd'hui, l'un des problèmes financiers les plus complexes. En effet, la démarche à suivre est directement liée à l'idée que l'on se fait et à la définition que l'on se donne de l'entreprise. Cette dernière peut être considérée comme un ensemble d'actifs matérialisés par le patrimoine industriel et immobilier. A partir de cette définition, différentes méthodes d'évaluation ont été proposées, s'appuyant soit sur le concept patrimonial soit sur celui de la rentabilité ou des flux, soit sur une combinaison des deux approches.

L'évaluation doit aboutir à deux constats essentiels :

- La participation en pourcentage du capital investisseur lui assurant une position minoritaire.

- La possibilité de réaliser des plus-values à la sortie

Ces méthodes d'évaluation sont en constante évolution et dépendent de plus en plus des nouveaux produits financiers⁷³ , elles diffèrent selon le cas, qu'il s'agisse d'une entreprise en création ou d'une entreprise déjà créée.

1.1. La valorisation d'une entreprise en création :

Les entreprises en création sont confrontées à un double problème ; le premier est que les fondateurs doivent détenir suffisamment de capital pour être majoritaire et conserver ainsi leur position le plus longtemps possible ; le deuxième est qu'ils doivent collecter suffisamment de ressources pour boucler le plan de financement afin d'assurer le succès de l 'entreprise.

Durant cette phase, l'intervention du capital investisseur peut s'opérer de deux manières différentes :

L'entrée au pair : En l'absence d'un passé comptable, le capital investisseur retient comme valeur de l'entreprise en création son capital social. Il souscrira alors, de la même façon que les fondateurs, des actions en numéraire pour leur valeur nominale.

Cependant, si le montage financier de l'affaire veut que les financiers soient minoritaires, leur participation peut être volontairement limitée, toute autre apport se fera sous forme de << comptes courants associés ».

L'entrée avec paiement d'une prime d'émission ⁷⁴: les investisseurs souscrivent des actions en numéraire à une valeur supérieure à leur valeur nominale.

⁷³ Intervention de la théorie des options dans l'évaluation des entreprise, en particulier, des start-up innovantes pour plus de précision voir l'article de : M Chérif et Bareto, << valorisation des start-up >> ; les options réelles >>, BANQUE STRATEGIE , mars 2001, pp. 11 à 14.

⁷⁴ La prime d'émission à pour but d'assurer l'égalité entre les anciens et les nouveaux actionnaires.

Tout apport effectué par l'entrepreneur à la société ; un savoir faire particulier, un marché, un brevet déposé ou tout autre actif valorisable, fera l'objet d'une estimation par un commissaire aux apports, le capital investisseur entrera dans le capital de l'entreprise en payant une prime d'émission, puisque, la valeur de l'entreprise aura progresser par conséquent.

Dans la plupart des cas de création d'entreprise dans les secteurs à fortes intensités capitalistiques telles que les biotechnologies et l'électronique, le capital investisseur se retrouve majoritaire, vu les sommes importantes nécessaires au démarrage de l'affaire. Cependant, l'entrepreneur et son équipe pourront renforcer leur position au fur et à mesure que l'entreprise génère des bénéfices, ils pourront, alors utiliser les stock-option ou, encore, les bon de souscription d'actions⁷⁵ qu'il percevront au cours du développement de l'entreprise.

1.2. La valorisation d'une entreprise déjà existante :

L'évaluation de l'entreprise est souvent une question de points de vue, fortement subjective et divergeant selon les hypothèses de bases retenues.

Pour les entreprises non cotées, l'évaluation se base sur des éléments objectifs prenant en compte le passé comptable et financier de l'entreprise ainsi que des prévisions sur les résultats futurs dont la réalisation est incertaine leur conférant donc un caractère subjectif. Pour l'investisseur, l'entreprise est un capital qui génère des revenus, ce pourquoi le capital investisseur retient la valeur de ce capital (situation nette comptable ou réévaluée) ou la capitalisation des flux de revenus passés, présents et futurs. L'investisseur en capital peut, aussi, utiliser des méthodes comparatives de valorisation telles que l'analyse du PER des entreprises comparables à celle financées.

Dans ce cas, les méthodes les plus couramment utilisées par les capital-investisseurs sont : 1.2.1. Les méthodes patrimoniales :

Elles sont au nombre de trois, l'actif net comptable, l'actif net comptable corrigé et l'actif net avec la prise en compte du goodwill. Elles constituent par leur simplicité des approches privilégiées pour beaucoup d'évaluateurs.

Leur fondement essentiel est, comme leur nom l'indique, une approche en terme de valorisation des différents éléments patrimoniaux qui composent la firme, aussi bien en actif (équipements, matériel, immeubles) qu'en passif (dettes). De ce fait la valeur de l'entreprise n'est que la somme de la valeur individuelle de ses éléments constitutifs.

1.2.2. la valorisation par la rentabilité :

Cette méthode reproche à celles patrimoniales leur caractère statique.

Même si la méthode du goodwill introduit une certaine dynamique dans la méthode de l'actif net corrigé en proposant des solutions quand à l'évaluation des actifs incorporels, la rentabilité de l'entreprise reste, toute fois, inexplorée.

Prime d'émission = prix d'émission (prix de souscription des actions à l'émission) - valeur nominale (montant du capital social /nombre d'actions composant le capital).

⁷⁵ Voir infra p.80;

Les méthodes prospectives et dynamiques ont été développées afin d'apprécier la valeur de l'entreprise en tenant compte de la gestion future du projet et des prévisions de rentabilité. Parmi ces techniques nous citerons : la capitalisation de l'EBIT⁷⁶ ou de l'EBITDA⁷⁷, la capitalisation des cash-flow et la capitalisation des cash-flow actualisés.

1. présentation des méthodes de valorisation 78:

Pour chaque méthode, nous avons présenté :

- la formule de calcul de la valeur de l'entreprise ;

- la facilité d'utilisation de la méthode (attribution d'une note de 1 à 5) ;

- le(s) stade(s) de développement du projet au(x) quel(s) cette méthode est adaptée;

i. création ;

ii. préfiguration et lancement commercial ;

iii. croissance de l'entreprise.

Nom de la méthode	présentation	Stade^79	^Facilité d'utilisation
Situation nette comptable (SNC)	La situation nette comptable correspond à l'actif de la société diminué du montant des dettes, c'est-à-dire le capital apporté additionné des bénéfices mis en réserve. Généralement, on valorise une société en multipliant la situation nette comptable par un coefficient compris entre 1 et 3.	1 à 3	1
Situation nette réévaluée (SNR)	SNR = Actif réévalué - Dettes. L'actif réévalué suppose une réévaluation des immobilisations, de l'actif circulant (stock, créances) et des éléments de passif. On multiplie cette situation nette réévaluée par 1 à 3 pour valoriser l'entreprise.	4	5
Méthode de l'EBIT ou de l'EBITDA	EBTT = Résultat net + Intérêts + Taxes + éléments exceptionnels = résultat d'exploitation - participation des salariés - amortissements et provisions EBITDA = Résultat net + Impôts + amortissements et provisions + Intérêts + éléments exceptionnels = résultat d'exploitation - participation des salariés	3 et 4	2

⁷⁶ Earning Before Interests and Taxes.

⁷⁷ Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations.

⁷⁸ PALANCA-PASTOR Gildo et a, Business Angel ; une solution pour financer les start-up, Ed d'Organisation, Paris. 2000, pp. 197 à 199.

⁷⁹ Le stade de développement du projet auquel le projet est adapté :

1 : création, 2 : préfiguration et croissance commerciale, 3 : croissance de l'entreprise, 4 : maturité de l'entreprise.

	On multiplie ces soldes par 4 à 6.
Capitalisation des cash-flows	MBA = amortissements + provisions + résultat net On multiplie par 3 à 6 les cash- flows de l'entreprise.	2 et 3	3
Méthode de l'actif net avec prise en compte du goodwill	La valeur de l'entreprise correspond à l'actif net additionné du goodwill. Le calcul du goodwill et de l'actif net comptable sont détaillés au pied du tableau.	2-3	3
Méthode des cash-flows actualisés	Fondée sur la trésorerie, cette méthode évalue l'entreprise en fonction de sa capacité à générer des cash-flows. La formule qui permet de calculer ce qu'on appelle les free cash-flows ou PCF est la suivante : PCF = (EBE * (1 - IS) + (DAP * 1S) - (Investissement + Variation BFR). Valeur de l'entreprise = S (FCF/ (1+i)^1). Cette valeur est calculée sur un certain nombre d'années et i représente le taux d'actualisation des cash-flows année après année. Le détail de la formule est repris au pied du tableau.	2 à 4	3
Méthode du PER (Priée Earning Ratio)	Le PER est un multiple du résultat net. Le PER est également l'inverse du taux d'actualisation attendu. On le compare généralement avec les PER d'entreprises cotées du même secteur. PER = l / (taux d'actualisation attendu). Valeur de l'entreprise = PER* résultat net.	2 à 4	1

Pour la méthode du goodwill :

L'actif net corrigé (ANC) = actif - dette.⁸⁰

Le goodwill (GW) = ?t = 1 ... n (B - i * ANC) / (1 + r) t où :

(B - i * ANC) : sur valeur de l'année n. B : bénéfice de l'année n.

⁸⁰ A la différence de l'Actif Net, ces comptes sont réajustés pour tenir compte des disparités qui peuvent apparaître entre l'image comptable de l'entreprise et sa réalité comptable et financière.

I : le taux de placement. Généralement le taux du marché obligataire. n : est la période d'actualisation.

Pour la méthode de free cash-flow :

EBE : Excédent Brut d'Exploitation = Résultat d'exploitation + DAP

IS : Impôt sur les Sociétés.

DAP : Dotation aux amortissements et aux prévisions.

S : Somme pour t = 1 n où n est le nombre d'années considérées pour l'actualisation.

II. Les critères de prise de décisions :

A ce stade des relations entre investisseur et entrepreneur, le capital investisseur a déjà un pied dans le projet qui lui a été soumis. La probabilité de rejet est très faible ,sauf risque majeur, mais il devra, toutefois, prendre une décision définitive quant à son engagement.

L'étude du business plan révèlera cinq principaux critères de décision sur lesquels se basera le capital investisseur dans sa prise de décision finale : le management, le couple produit/marché, stratégie, les aspects financiers et les possibilités de sortie.

1. le management :

Le capital investissement attache une très grande importance à la qualité des hommes ; non seulement leurs individualités et la valeur ajoutée que pourrait apporter chaque membre de l 'équipe, mais, aussi, la cohérence qu'il dégage et leur force d'équipe.

Les Américains sont à cheval sur ce genre de critères, ils affirment qu'il suffirait d'un business plan et d'une fiche de référence pour décider d'un investissement.

Le jugement des hommes demeure néanmoins très difficile lorsque le capital investisseur se retrouve face à un jeune entrepreneur tout fraîchement sorti d`un laboratoire ou tout simplement face à des entrepreneurs sans expérience entrepreneuriale mais affichant néanmoins une très grande volonté.

2 . le couple produit/marché :

Le capital investisseur a pour principal souci de mettre sur un marché porteur un produit ou un service de qualité. En effet, si le produit promu est trop sophistiqué et jugé trop complexe pour le client, il lui sera difficile, voir impossible de trouver un marché.

D'autre part, le marché auquel le produit est destiné doit être d'une taille optimale. En effet, si le marché est trop petit l'entreprise risque de s'y s'étrangler car la rentabilité qu'elle génère ne couvre plus ses investissements. Par ailleurs, si le marché est trop vaste, l'entreprise risque de se perdre face à ses concurrents.

En fin, le capital investisseur prendra le soin de vérifier que le taux de croissance de l'entreprise fiancée est supérieur à celui du marché dans lequel elle est destinée à évoluer

3. la stratégie :

La stratégie adoptée par l'entrepreneur doit être adaptée à ses ressources, tant humaines que financières, et étudiée sous ses divers aspects :

aspect industriel et économique : inclus le choix qu'aura l'entrepreneur à faire quant au recours à la sous-traitance.

Aspect commercial : l'entrepreneur doit justifier les moyens de ses objectifs commerciaux, il optera ainsi, soit pour l'emploi de ses propres réseaux commerciaux, soit pour le recours à des agents externes de concession. Si l'entrepreneur a l'intention d'investir des marchés étrangers, il devra commencer par l'implantation d'agents commerciaux à l'étranger puis par la création de filiales.

Dans le cas de produit innovant, l'entreprise doit élargir au maximum son marché par sa commercialisation dans les points de vente de grandes consommation.

4. les aspects financiers :

Le capital investisseur aura trois questions auxquelles il devra trouver une réponse :

· quelle serait l'éventuelle rentabilité dégagée par le projet ?

· quel est le niveau de rentabilité optimale pour la société de capital investissement ?

· à quelle hauteur engager la société ?

Pour ce qui est de la rentabilité du projet, l'entrepreneur devra assurer une rentabilité supérieure à celle de la moyenne du secteur dans lequel il intervient. En effet, si le projet apporte une nouveauté technique ou technologique, le capital investisseur exige de lui une rentabilité supérieure à celle de son marché.

Par ailleurs, les exigences du capital investisseur seront d'autant plus importantes que les risques que présente le projet à financer sont importants.

En moyenne, le métier de capital investissement génère un TRI de l'ordre de 15 à 18 %, un taux relativement faible si l'on considère que dans la majorité des cas le TRI attendu est de l'ordre de 30 %.Ce taux est souvent écorné une fois greffés les frais de gestion et les provisions.

En fin, le capital investisseur prendra compte du montant d'investissement que la société peut fournir et des modalités de financement et surtout du timing de financement.

5. les possibilités de sortie :

La sortie du capital de la société cible est une étape cruciale lors de financement par capital investissement, ce pourquoi l'investisseur accorde une grande importance à la liquidité future de sa participation et doit assurer au maximum sa sortie.

Les modalités de sortie seront abordées avec plus de détail ultérieurement.

Nous venons dans ce chapitre de présenter dans le détail le business plan, son évaluation de la part du capital investisseur et les principaux critères de décision sur la base desquels il prendra une décision finale.

A ce stade, une majorité de dossiers sont rejetés. D'après une étude française, seul un projet sur cent est retenu pour financement, les autres sont évidemment rejetés pour risques importants.