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Capital investissement; logique, technique et pratique

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par Mohamed Amin MEHAL
Ecole Superieure de Banque - DSEB 2006
  

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Section 2 : Le montage juridique :

La signature de nombreux documents contractuels jalonne le parcours conjoint du capital investisseur et l'entrepreneur jusqu'au closing (réalisation finale de l'opération).

Ces opérations s'inscrivent dans le cadre du droit des sociétés régissant la confection de ces derniers dans le but de formaliser les relations entre investisseur et entrepreneur et de délimiter le cadre de leur partenariat.

Pour ce nous exposerons ci-après : Les formes juridiques susceptibles d'intéresser le capital investisseur pour d'éventuel financement puis nous aborderons des diverses formes d'accords signés entre les deux parties afin de donner à l'opération un aspect juridique.

I. Les formes juridiques des sociétés financées par capital investissement ;

Pour plusieurs raisons liées à la logique d'intervention du métier, le capital investisseur est principalement orienté vers le financement de Sociétés Par Action (SPA) ou encore de Sociétés A Responsabilité Limitée (SARL) refoulant ainsi tout financement de société à responsabilité illimitée ; Société en Commandite Simple, Société En Nom Collectif... qui devront transformer leur statut juridique afin d'être en parfaite conformité avec les exigences du capital investisseur.

Il faut savoir cependant, que même en cas de transformation, la Société à Responsabilité Illimitée, par exemple, reste solidaire du passif social existant à la date de la transformation.

De plus, si la transformation d'une société à responsabilité illimitée a été effectuée avant le dépôt de bilan et q'une cessation de paiement existait antérieurement à la transformation, alors il n'y a pas lieu de tenir compte de la nouvelle forme sociale de la société et les tribunaux peuvent émettre des procédures de redressement judiciaire à l'égard de chacun des associés en nom collectif présent au moment de la création du passif.

La préférence du capital investisseur de ces types de formes juridique est due aux avantages qu'elles lui confèrent et à leurs caractéristiques propres : souplesse dans le cession d'action, offre importante et variée de titres (même si elle est limité dans la SARL) et mise en place d'un système d'information.

Nous présentons dans ce qui suit et dans le détail les principales caractéristiques des Sociétés Par Actions très prisées par les capital investisseurs :

La personnalité morale de la société :

Contrairement aux sociétés dites « de personnes » ou » d'exploitation individuelle », la personnalité morale de la Société Par Actions fera écran en cas de mise en jeu de la responsabilité des actionnaires. Ainsi, les actionnaires et dirigeant ne sont tenus du passif de la société qu'à concurrence de leurs apports, sauf dans la mesure où :

- ils ont donné des garanties à des créanciers de la société en s'engageant sur leurs biens personnels ;

- la société est en liquidation et les dirigeants de droit ou de fait sont sujets, à une action de comblement de passif, s'ils ont commis une faute de gestion ayant contribué à l'insuffisance de l'actif ;

- il y a confusion entre la société en redressement judiciaire et la personne physique ou morale associée à cette société ;

 

La présence obligatoire d'un commissaire aux comptes :

Le commissaire aux comptes a pour mission permanente de vérifier les valeurs et les documents comptables de la société, de contrôler la conformité de la comptabilité aux règles en vigueur, de vérifier la concordance avec les comptes annuels et la sincérité des informations données dans le rapport de gestion du conseil d'administration (ou du directoire) dans les documents adressés aux actionnaires sur la situation financière de la société.

Le droit d'information des actionnaires et des administrateurs : offre le droit d'information des actionnaires en leur conférant des droits de communication, le droit de pose des questions par écrit, le droit de demander une expertise de gestion, ou encore le droit de demander une expertise préventive (in futurum).

Le droit d'émettre des actions de préférence :

Les actions de préférence remplaçant les titres de capital existant (action à dividendes sans
droit de vote, action de priorité, certificat d'investissement), confèrent aux investisseurs des

droits politiques, financiers et d'informations qui pourrons être insérés dans leurs statuts et offrir ainsi une plus grande sécurité juridique.

Pour les investisseurs suivants une logique de capital investissement, il est préférable d'opter pour le financement de structures constituées en SPA avec conseil de surveillance et directoire séparant l'action de direction (attribuée au directoire) et celle de contrôle et de surveillance (attribuée au conseil de surveillance).

De leur coté, les sociétés en commandite par action font rarement l'objet de financement par capital investissement. en effet dans ce type de structure, les associés commanditaires ne peuvent pas s'impliquer dans la gestion de la société faute de quoi, ils seront tenus solidairement avec les associés commandités, des dettes et engagementsde la société qui résultent de leurs actes de gestion.

II. Les protocoles :

La signature de documents contractuels est primordiale dans les opérations de financement par capital investissement car ils représentent le seul gage dont il dispose face à sa prise de risque et l'inexistence de garanties tangibles.

L'accord de confidentialité, la lettre d'intention, le pacte d'actionnaire et en fin la garantie de passif, autant d'éléments pour cerner une opération de financement par capital investissement que nous présentons dans ce qui suit.

1. L'accord de confidentialité :

L'entrepreneur pour exprimer ses besoins de financement devra dévoiler tout les aspects liés au projet qu'il présente. Ce faisant, il pourra être conduit à livrer des informations privilégiées (technique, technologique, financier, juridique, comptable et stratégique) dont la connaissance par des tiers, en particulier ses concurrents pourrait lui être préjudiciable. Il devra dés lors, faire signer à son capital investisseur un accord de confidentialité dés le début des négociations (dépôt du business plan).

L »accord de confidentialité listera et exposera de façon exhaustive les informations jugées confidentielles par l'entrepreneur et les sanctions applicables en cas de non-respects de cet engagement. Le capital investisseur devra donc :

 

de ne divulguer lesdites informations qu'à ses conseils, aux banquiers et aux membres de son équipe, en se portant garant du respect de ces derniers d'un tel engagement ;

de restituer et/ou de détruire, à la fin de l'accord, tous les supports d'information qui lui auront été remis par l'entrepreneur ;

de ne pas débaucher, voir embaucher de salariés de l'entrepreneur.

S'agissant de la durée de l'accord de confidentialité, deux cas sont envisageables. Le premier est que l'opération entre l'investisseur et l'entrepreneur est réalisée, l'accord de confidentialité se dénoue, il sera remplacé par d'autres accords plus complexes (pacte d'actionnaires). A l'inverse, si l'opération ne se réalise pas dans les délais initialement prévus, les engagements contractés par l'investisseur devront se poursuivre car c'est dans cette hypothèse que la divulgation d'informations est la plus préjudiciable pour l'entrepreneur.

Les sanctions prévues à l'encontre de l'investisseur en cas de non-respect de ses obligations sont essentiellement pécuniaires. Cependant ces sanctions ne sont pas aisées à obtenir de part la difficulté de prouver les manquements du principal obligé.

2. La lettre d'intention :

La lettre d'intention représente la première pierre de l'édifice juridique à mettre en place entre les parties. Elle est rédigée par l'investisseur à l'intention de l'entrepreneur pour contre signature et reflète l'intérêt qu'il porte au projet. Elle prévoit par conséquent, un droit de négociation privilégié en faveur de l'investisseur.

Il faut savoir que la lettre d'intention n'a pas pour objectif de formaliser les relations entre l'investisseur et l'entrepreneur mais rend toutefois difficile toute éventuelle rupture, sauf en cas d'abus de la part de l'un des deux intervenants.

Les termes de la lettre d'intention peuvent aller de la simple déclaration d'intérêt au véritable accord de principe et doit reprendre les principaux ingrédients de l'opération.

La lettre d'intention comprendra la description de l'opération envisagée : la valorisation de l'entreprise, la méthode de calcul utilisée, le pourcentage de l'entreprise à acquérir, le montage financier envisagé et autres modalités. Toutefois, le prix de la participation reste provisoire car toutes les études effectuées à ce stade précèdent l'intervention des due diligence.

La réalisation de l'investissement est généralement soumise à des conditions suspensives tels que les due diligence, un mécanisme de révision ou de fixation des prix, l'obtention de financement bancaire et la finalisation de la documentation juridique (pacte d'actionnaires et garantie du passif).

3. Le pacte d'actionnaires :

La pratique réserve volontiers la dénomination « pacte d'actionnaires » aux conventions extra-statutaires à caractère confidentiel entre associés signataires. Cependant, ce qui fait l'originalité de ces accords c'est moins leur forme ou le cadre structuré dans lequel ils s'insèrent, que leur contenu et leur finalité : ils sont destinés à infléchir ou à compléter les clauses habituelles du contrat habituel des statuts.

Aussi, l'étude des conventions extrastatutaires ne peut être dissociée de manière absolue de celles de certains aménagements statutaires. Le droit des sociétés se retrouve ainsi, assoupli, infléchi et complété par des contrats conclus par les associés entre eux ou avec des tiers.

Plusieurs classifications de pactes d'actionnaire sont possibles, nous avons retenu dans ce qui suit la distinction des pactes relatifs au pouvoir et ceux relatifs au capital.

3.1. Pactes relatifs au pouvoir :

Ils recouvrent le monde bariolé des conventions de vote. Nombre de ces conventions prennent
la voie extrastatutaire et organisent le fonctionnement du contrôle majoritaire de la société
cible. Dans certains cas, il s'agit de convention, quelques fois non écrites, souvent occultes,

qui déterminent les modalités de concertation obligatoire des intéressés en vue d'unifier leur positions lors d'assemblée ou de conseil d'administration (obligation de concertation et mandatement irrévocable de l'un des intéressés).

Les clauses afférentes aux pactes relatifs au pouvoir (protocole, pactes adjoints, statuts) sont nombreuses et diversifiées. Elles permettent d'assurer la protection d'un minoritaire au regard de l'évolution économique de l'entreprise, et sont destinées à permettre la gestion et le contrôle de celle-ci.

3.1.1. Clauses d'information renforcée :

La société s'engage à fournir aux actionnaires de manière permanente, périodique, ponctuelle limitée ou à leurs demandes toutes informations liées à la gestion, à l'administration de l'entreprise. Elle doit leur transmettre spontanément toute information susceptible d'affecter son environnement externe ou interne.

Par le biais de cette clause, la société autorise son actionnaire à :

- interroger son ou ses commissaires au compte sur les aspects qui ont fait l'objet de missions ;

- déléguer une personne de son choix à l'effet de prendre connaissance ou copie de tout document social à tout moment ;

- procéder ou faire procéder par toute personne de son choix à toute mission d'investigation au sein de la société ou auprès d'une personne en relation avec celle-ci.

3.1.2. Clauses de contrôle renforcé de la gestion :

i. Clauses de limitation des droits de vote :
Clauses statutaires :

Cette faculté de limitation des droits de vote est plus répandue dans les sociétés cotées que dans les sociétés non cotées. Elle peut être générale ou réservée à certaines décisions soumises au vote des actionnaires (révocation d'administrateur, fusion, augmentation de capital réservée).

Clauses extra-statutaires :

Cette clause est jugée licite si les statuts ne font pas mention du contraire. Elle offre aux actionnaires la possibilité de se réunir avant chaque assemblée afin d'unifier l'orientation de leurs suffrages.

Clauses de stage :

La clause de stage subordonne le droit de vote à une ancienneté plus ou moins longue dans la société.

ii. Clauses soumettant certaines opérations de gestion à une autorisation préalable :

Cette clause porte sur la limitation des pouvoirs des dirigeant d'une SARL ou d'une SPA. Elle stipule qu'une prise de décision concernant une opération portant sur les statuts (signature d'un contrat, cession de marque...) devra être soumise à l'autorisation du conseil d'administration, à celle du conseil de surveillance ou à celle de l'assemblée générale.

L'introduction de clauses extra-statutaires autorise un ou plusieurs associés à statuer sur une décision particulière.

3.1.3. Clauses de participation renforcée à la gestion :

Les clauses de participation renforcées à la gestion sont plus connues sous le nom de prises de participation « hand on » par opposition aux prises de participation « hand off » lors de financement s'accompagnant de l'entrée d'un investisseur minoritaire.

Cette entrée au conseil d'administration nécessite la réservation au préalable d'un ou de plusieurs postes et s'accompagne en générale du renforcement des conditions de majorité. Parfois, dans l'hypothèse d'une filiale commune, les parties conviennent par avance du choix des présidents de conseils.

i. Clauses statutaires réservant un ou plusieurs sièges au conseil d'administration (conseil de surveillance) à un actionnaire minoritaire :

Cette clause stipule qu'il est possible de choisir librement tous les membres du conseil d'administration dans le cas où les candidats postulants proposés par les actionnaires détenteurs d'actions privilégiées, ne rempliraient pas les conditions requises.

ii. Clauses statutaires de quorum et de majorité renforcée au conseil d'administration (ou au conseil de surveillance) :

Cette clause concède un droit de veto à l'investisseur intervenant en haut de bilan. En effet, certaines ,voir toutes les décisions du conseil d'administration, seront prises à des conditions de quorum et de majorité renforcée pour assurer qu'elles ne soient prises à l'encontre de sa volonté.

iii. Clauses réservant à un ou plusieurs actionnaires ou à un groupe d'actionnaires le poste de président du conseil d'administration (ou de surveillance) ou les postes de membres du directoire : cette disposition regroupant un certains nombre de conventions : convention désignant nominativement par avance le ou les dirigeants, convention décidant que le ou les futurs dirigeants seront choisis parmi un ou plusieurs groupes d'actionnaires et la convention organisant l'alternance de deux groupes d'actionnaires à la tête de l'entreprise, reste néanmoins fortement contestée par la jurisprudence.

3.2. Les pactes relatifs au capital :

Il s'agit de clauses et conventions destinées à maintenir l'équilibre du capital négocié entre les
parties, elles n'ont pas pour objet de figer l'actionnariat mais de maintenir l'équilibre de

l'actionnariat d'origine. Aussi, s'agit-il de s'assurer que les variations nécessaires au capital ne bouleversent pas les équilibres fondamentaux préalablement négociés.

Deux risques majeurs sont à recenser : le premier est relatif au risque de bouleversement établi dans le pacte, le deuxième est relatif au risque de sortie anticipée de l'une des parties. Aussi trois catégories de clauses sont mises en place afin de pallier à ces risques éventuels:

 

Clauses destinées à maintenir pendant un certain temps l'équilibre entre les parties ; Clauses destinées à permettre une évolution contrôlée de ces évolutions ;

Clauses organisant la sortie du pacte.

3.2.1. Les clauses relatives au maintien des équilibres préétablis :

Ces clauses sont destinées à figer la situation de l'actionnariat, pendant un certain temps, de manière à éviter une évolution incontrôlée ou encore, le bouleversement des équilibres négociés à l'occasion de l'élaboration du pacte.

Le principal risque rencontré est celui de dilution des participations lors d'opérations en capital, de cession ou d'acquisition de titres.

i. Les clauses de plafonnement des participations (clauses « anti-dilution » ou « pari passu »):

S'agissant d'une éventuelle augmentation du capital social, le capital investisseur bénéficie d'un droit préférentiel de souscription, lui permettant de maintenir sa participation à son niveau d'origine en souscrivant proportionnellement à toute émission nouvelle.

Deux difficultés majeures peuvent se présenter. La première, très récurrente, est que le capital investisseur n'est pas intéressé par l'augmentation du capital social et ne désire pas augmenter son investissement dans la société cible. La deuxième, est que l'augmentation de capital ait été réservée à un tiers sans que l'investisseur n'ait pu s'y opposer faute d'avoir atteint la minorité de blocage. Dans ce cas une convention de vote, souvent sous forme de clause statutaire, tente d'y pallier.

ii. Les clauses d'interdiction de céder ou d'acquérir :

Le capital investisseur fait souvent appel à cette clause jugeant que la considération de la personne ou des actionnaires est déterminante. Il entend ainsi, assurer le maintien du groupe majoritaire dans la société pendant une certaine durée, voir tant qu'il n'a pas encore lui même désinvesti.

Deux types de clauses complémentaires sont utilisés, souvent conjointement : La clause d'interdiction de céder ou clause d'inaliénabilité :

L'actionnaire majoritaire s'engage à ne pas céder tout ou partie des titres qu'il détient où qu'il viendrait à obtenir dans la société tant que l'actionnaire minoritaire (capital investisseur) demeurera actionnaire, sauf accord préalable de celui-ci.

Cette clause n'est valable que si elle est temporaire et justifiée par un intérêt sérieux et légitime.

Le non-respect de la clause d'inaliénabilité emporte nullité de l'acte de vente contraire, l'action étant réservée à son bénéficiaire.

La clause d'interdiction d'acquérir ;

L'actionnaire majoritaire s'interdit l'augmentation de sa participation dans le capital de la société, de manière directe ou indirecte, pendant toute la durée de l'investissement, sauf accord préalable du capital investisseur.

Cette clause peut être limitée dans le temps, faute de quoi, elle sera résiliable unilatéralement à tout moment. Son caractère d'obligation de ne pas faire, dominant selon la jurisprudence, impose le paiement de dommages et intérêts en cas d'inexécution sauf à obtenir le prononcé de nullité de la convention contraire en cas de collusion frauduleuse du tiers.

3.2.2. Les clauses relatives à l'évolution des équilibres préétablis :

Ces clauses sont destinées à contrôler l'entrée de nouveaux associés susceptibles de perturber l'équilibre négocié.

i. Les clauses relatives au contrôle de mutation :

Ces clauses permettent un contrôle de l'actionnariat sans pour autant priver un associé ,qui désire céder ses titres, de la possibilité de quitter la société s'il le souhaite. Elles opèrent soit en soumettant la cession à un agrément, soit en obligeant l'associé ,qui désire céder ses actions, d'en proposer prioritairement l'achat à ses coassociés (clause de préemption, de préférence, de premier refus).

Les clauses d'agrément :

Les clauses d'agrément ont pour objet de filtrer l'arrivée de nouveaux associés en subordonnant l'accès au statut d'associé à certaines qualités, elles visent à protéger la société et les coassociés de l'entrée de certaines personnes jugées indésirables

Les clauses de préemption ou de préférence :

Les clauses de préemption ou de préférence ont pour objectif de contrôler la répartition du capital. Elle obligent chaque associé, avant tout projet de cession, à notifier aux autres associés son intention de céder, en indiquant le nombre d'actions ou de parts dont la cession est envisagée, le prix et ses modalités de paiement et éventuellement le nom du cessionnaire.

Les autres associés disposent d'un délai déterminé pour exprimer leur volonté d'acquérir les actions ou les parts que cet associé envisage de céder. Ce droit d'acquisition s'exerce au prix notifié par le cédant ou à un prix fixé par un commun accord.

Ainsi le capital investisseur peut acquérir, au prorata des ses droits dans le capital, les actions ou parts que les débiteurs de cette clause désire céder.

ii. Les clauses relatives au contrôle des émissions nouvelles :

Les clauses relatives au contrôle des émissions nouvelles ont pour principal objectif de permettre aux actionnaires minoritaires qui ne disposent pas de minorité de blocage, de suivre les émissions de titres donnant vocation immédiatement ou à terme à une quote-part de capital.

iii. Les clauses relatives à la sortie du pacte :

A ce stade le capital investisseur aura mis en place toutes les dispositions relatives au maintien des équilibres, il vise à présent celles relatives à l'organisation de la fin des équilibres négociés sans pour autant entraîner forcément leur cession.

La clause de sortie conjointe :

Cette clause permet, aux associés d'un associé cédant ,de céder concomitamment leurs titres, généralement au même prix et mêmes conditions, au cessionnaire des titres de l'associé cédant. Le bénéficiaire de la clause dispose d'une option, soit de céder ses titres au cessionnaire, soit de rester dans la société, cette clause pouvant être d'ailleurs combinée à une clause de préférence lui permettant d'acheter les titres de l'associé cédant.

Cette opération à pour vocation de s'insérer dans des opérations d'investissement minoritaire, de constitution de filiale commune et plus généralement dans le cadre d'opération où l'une des parties est indispensable aux autres.

La clause d'exclusion :

La clause d'exclusion offre aux associés la possibilité d'exclure un autre associé devenu indésirable et pour des motifs préalablement énoncés.

Les clauses statutaires relatives à la clause d'exclusion stipulent que les motifs d'exclusion ne doivent pas laisser face à l'arbitre ou à la subjectivité et ne doivent pas être édictées en vue de faire obstacle à l'exercice par un associé de ses droits intangibles.

De l'autre coté les clause extra-statutaires stipulent que les motifs d'exclusion doivent présenter un caractère objectif pouvant être garanti par l'intervention d'un tiers indépendant.

La clause de retrait :

Elle peut être une modalité de la clause de sortie conjointe. Elle peut également se situer à michemin entre les clauses de sortie conjointe et la clause d'exclusion en ce ,qu'elle peut permettre la sortie d'un associé ,sans la sortie conjointe des autres, et qu'elle ne dépend pas de la décision des autres associés.

La clause d'introduction en bourse :

Cette clause est souvent rencontrée dans les conventions extra-statutaires telles que les opérations de portage, elle a pour objet de préciser dans qu'elles conditions , en cas de cotation de la société à une bourse de valeurs, les actionnaires devront mettre en vente toute ou partie de leurs titres.

Généralement, il est stipulé que cette mise sur le marché est effectuée au prorata de la participation du signataire du pacte dans le capital de la société.

S'il existe des actions privilégiées, il est généralement stipulé que ces actions deviennent
automatiquement des actions ordinaires (du moins pour celles mise à la disposition du public).

3.3. Les clauses d'impasse :

Outre les pactes relatifs au capital et ceux relatifs au pouvoir, le capital investisseur a la possibilité d'insérer des clauses qui lui permettent de mettre fin à ses rapports avec les partenaires qui ne partagent plus les mêmes conceptions. Dés lors deux mécanismes d'intervention distincts peuvent être mis en place :

· Clause d'offre alternative « shot gun » : le mécanisme y afférent consiste en
l'acquisition des titres de l'une des parties par l'autres à un prix fixé unilatéralement.

· Intervention d'un tiers : il se traduit par la cession des titres de l'une des parties au profit d'un tiers préalablement désigné. Cette cession se fera après ouverture des plis et la vente sera conclue avec le moins disant.

4. La garantie de passif :

La garantie de passif ne peut intervenir que dans la mesure où l'entreprise existe déjà et possède un passé comptable. Elle ne peut de ce fait être invoquée que dans les opérations de capital investissement ou capital transmission.

Elle est donnée par les actionnaires majoritaires de la société aux investisseurs financiers pour garantir le passif.

Les actionnaires majoritaires garantissent :

> l'exactitude des données financières contenues dans les bilans et les situations financières qui ont servi de base d'analyse aux investisseurs ;

> la période intermédiaire entre la date de remise du business plan et celle de la prise de participation ;

> le dédommagement de l'investisseur dans la limite à précisée, au cas où le cours des actions baisserait à causes du passé de la société se traduisant par une augmentation du passif ou une diminution de l'actif ;

La mise en oeuvre de la garantie de passif peut se faire soit, par le paiement de dédommagement en espèce par les actionnaires à l'investisseur, soit par une remise supplémentaire d'actions de la société par les actionnaires à l'investisseur afin de rétablir le prix d'entrée nominal.

La garantie de passif est, en général assortie d'un « planché », un montant prédéterminé au delà duquel l'investisseur pourra faire appel à la mise en jeu de la garantie.

Il apparaît clairement au terme de ce chapitre que le montage financier et juridique constitue une phase délicate et stratégique tant pour le capital investisseur que pour l'entrepreneur. Il a, donc, pour objectif de formaliser l'opération de financement envisagée, de définir les divers instruments financiers de l'intervention et les modalités du suivi, et de limiter le cadre partenarial entre le capital investisseur et l'entrepreneur.

Le montage financier est certes une pratique récurrente mais il est loin d'être machinal, le capital investisseur doit donc, être prudent dans ces choix tout en suivant l'évolution des différents marchés afin de tirer le maximum de profits de la diversité des produits qu'ils proposent.

Le montage juridique nécessite une parfaite connaissance du droit, en particulier le droit des affaires et le droit des sociétés. Le capital investisseur peut faire appel à des cabinets juridiques spécialisés plus perspicace pour plus d'efficacité.

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.