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Capital investissement; logique, technique et pratique

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par Mohamed Amin MEHAL
Ecole Superieure de Banque - DSEB 2006
  

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Section 2 : la séparation (sortie du capital investisseur) :

Par définition, le métier de capital investissement consiste en la prise de participation dans le capital de la société cible, en vue de réaliser une importante plus-value au moment de la séparation. Il est dès lors évident, que la phase de séparation, entre l'investisseur financier et l'entrepreneur, est une étape cruciale dans ce mode de financement.

Il est donc, important de discuter dés le départ les modalités de sortie envisagées, en tenant compte de la spécificité du projet et de la volonté des partenaires.

La sortie de l'investisseur financier du capital de la société cible n'est pas sans risque pour lui. En effet, cette sortie peut s'effectuer avec ni perte ni gains, l'investisseur peut même subir une moins-value si la valeur de la société au moment de la cession est en nette régression, si le marché visé se porte mal ou encore si la société est en faillite.

Outre la liquidité du marché visé, la valeur des titres cédés dépend essentiellement de la valeur de l'entreprise sur le marché à ce moment là. Le prix de cession ne peut donc, en aucun cas être fixé au préalable, sauf pour une minorité de titres, cédée au profit de l'entrepreneur ou des membres de son équipe. Il n'est pas non plus dans l'esprit du capital investissement, de fixer le prix de la cession par la majoration de la valeur nominale par un taux composé, déterminé à l'avance. Nous l'avons donc, bien compris, le capital investisseur privilégie la sortie ouverte donnant libre cours aux mécanismes de marché.

Sauf liquidation amiable ou judiciaire de la société cible, le capital investisseur a la possibilité de céder ses titres soit par une cession de gré à gré, généralement en une seule et même entité, soit par appel public à l'épargne par le biais d'une introduction en bourse.

Nous essayerons de présenter, dans ce qui suit, les divers mécanismes de sortie, en exposant les circonstances inhérentes à chacun ainsi que leurs particularités. Nous passerons, donc en revue :

· le cas du décès de la participation ;

· les cessions de gré à gré ;

· l'introduction en bourse.

I. Le décès de la participation :

Malgré une sélectivité restrictive imposée par le capital investisseur lors de la prospection des entreprises, il n'est pas rare de constater que certaines entreprises sont en phase terminale et déposent leurs bilans. Ceci est loin de signifier que le projet financé n'est pas bon, mais juste qu'il n'a pas abouti pour quelques raisons que ce soit. Toutefois les investisseurs financiers

comptent sur la diversité de leurs portefeuilles pour compenser les pertes enregistrées suite à ces échecs.

Les échecs recensés sont en général classés en trois catégories :

Echecs relatifs aux entreprises nouvelles : le taux de mortalité dans cette catégorie est très élevé (plus de 50 % des entreprises nouvellement créées meurent dans les toutes premières années de leur existence). Deux causes d'échec sont recensées :

- L'échec technico-commercial : la durée de pénétration d'un nouveau produit dans un nouveau marché est en général beaucoup plus longue que celle prévue.

- L'échec de la gestion : consiste en l'incapacité de l'entrepreneur à coordonner l'ensemble des décisions et à s'entourer d'une équipe efficace : retard dans les choix d'investissement, clientèle mal ciblée...

Echec de financement capital développement et de capital transmission : le financement d'entreprises en croissance enregistre un taux d'échec moins important que son prédécesseur. Ces échecs sont principalement dus à des choix stratégiques mal adaptés soit à l'entreprise soit à son environnement.

Suite au dépôt de bilan de l'entreprise, l'investisseur financier a la possibilité de récupérer l'intégralité de ses titres. Toutefois, il devra attendre le remboursement des dettes de l'entreprise par ordre de priorité : l'Etat, les organismes sociaux, les salariés et les créanciers, arrivent en fin les actionnaires qui en général ne perçoivent rien et peuvent être appelés en comblement de passif.

II. La sortie par la cession de gré à gré :

Cinq types de sortie par cession degré à gré sont usuellement distingués :

> La participation de l'investisseur à une cession du contrôle de la société cible ; > La cession de la participation minoritaire de l'investisseur à un industriel ;

> La cession à un financier ;

> La cession à l'entrepreneur ou à ses cadres ;

> Le remboursement du capital par la société.

1. La participation à une cession majoritaire :

il s'agit de céder la majorité du capital de la société cible à un repreneur, généralement industriel. Ce type de cession peut être très avantageux pour le capital investisseur puisqu'il bénéficie d'une prime de contrôle payée par l'acquéreur. Mais, encore faut-il avoir le consentement des actionnaires majoritaires.

2. La cession minoritaire à un industrielle :

La théorie stipule que ce mode de sortie peut être avantageux tant pour l'industriel que pour l'entrepreneur, qui y voit une alternative stratégique. En effet, outre la valeur intrinsèque de l'entreprise, ce partenariat offre à chacun la possibilité de conquérir de nouvelles parts de marché, de renforcer leurs réseaux de distribution, de croître leurs potentialités de synergie commerciale...

En réalité, cette pratique s'avère plus complexe et très laborieuse à mettre en place car
l'industriel n'à nullement l'intention d'être actionnaire minoritaire dans une société dont il ne

détient pas le contrôle. D'autre part les actionnaires majoritaires ne souhaitent pas s'associer à un concurrent potentiel. De plus le capital investisseur peine, dans le majeure partie des cas, à expliquer à l'entrepreneur la nécessité d'une éventuelle alliance avec un industriel une fois que la société a atteint le stade de maturité.

Toute fois, un compromis peut être élaboré entre les actionnaires majoritaires et l'industriel, concrétisé par la signature d'un accord de coopération au niveau de la recherche et du développement.

3. La cession à l'entrepreneur ou à ses cadres :

Il arrive que les entrepreneurs souhaitent racheter la participation du capital investisseur, soit pour détenir l'exclusivité du contrôle de la société, soit pour renforcer leur position majoritaire.

La sortie de la société de capital investissement peut s'opérer au profit des salariés de la société dans un souci de fidélisation et d'encouragement de ces derniers.

Cette sortie se fait, le plus souvent par l'intermédiaire de holding, pour des raisons financières et fiscales, il s'agit, donc d'une opération d'LBO.

4. La cession minoritaire à un autre investisseur :

La sortie financière s'opère auprès d'autres sociétés de capital investissement92 ou auprès d'autres établissement financiers. Il s'agit pour le nouvel acquéreur de reprendre le relais du capital investisseur qui ne désire plus rester actionnaire de la société cible ou qu'il juge que cette dernière a atteint un niveau de développement tel, qu'elle ne correspond plus à sa politique d'intervention.

Ce mécanisme de sortie est, le plus souvent, utilisé par des sociétés de capital investissement particulièrement orientées vers le financement des nouvelles sociétés (seed capital, capital création et poste création), une fois le projet mis sur pied la société cherche à céder sa participation à un capital investisseur ou tout autre investisseur financier qui désire accompagner l'entreprise dans son développement.

Autre cas de figure, celui impliquant un investisseur en capital développement qui éprouve des difficultés à vendre sa participation à des industriels. le capital investisseur peut,ainsi, être contraint de céder sa participation en sacrifiant une partie, voir la totalité de ses plus-values en acceptant un prix de cession minoré en contre partie d'une importante prise de risque que subi l'acquéreur financier.

5. Le remboursement de capital : Deux procédures permettent de rembourser le capital aux actionnaires :

É amortissement du capital : opération extrêmement rare, la société rembourse toute ou partie du montant nominal de l'action par prélèvement sur les réserves : le capital social reste inchangé et les actions amorties deviennent des actions de jouissance ;

92 La cession minoritaire entre capital-investisseurs entre dans le cadre du marché secondaire du capital investissement

· la réduction de capital en l'absence de pertes : c'est un paiement en numéraire avec

annulation des actions (diminution de la valeur nominale) et réduction du capital social.

Ce genre de sortie est utilisé particulièrement dans le cas d'entreprises en difficulté qui expriment le désir d'aller vers une liquidation amiable.

III. La sortie par introduction en bourse :

L'introduction en bourse est un acte capital dans la vie de l'entreprise. Il doit être mûrement réfléchi et décidé par le chef d'entreprise et ses partenaires financiers.

Ce type de sortie est de plus en plus préconisé par les investisseurs financiers grâce aux diverses stratégies de cessions qu'il offre, d'où l'intérêt que lui portent les pouvoirs publics afin de permettre aux entreprises, notamment, aux PME de recourir à l'épargne publique en allégeant les conditions d'accessibilité.

1. L'intérêt d'une introduction en bourse :

L'introduction en bourse s'avère aussi avantageuse pour la société de capital investissement que pour l'entreprise.

Pour la société de capital investissement ; l'introduction en bourse confère à sa participation une liquidité appréciable et lui offre l'opportunité de réaliser une plus-value essentiellement due à la valorisation de l'entreprise dans le marché.

Pour l'entreprise, l'introduction en bourse lui procure principalement :

· La reconnaissance par les tiers et par le marché du parcours réalisé souvent dans l'anonymat ;

· La notoriété et la crédibilité ;

· La possibilité de lever des capitaux pour permettre le développement et l'opportunité d'aborder une nouvelle couche d'actionnaires :des personnes physiques, des épargnants ;

· La possibilité d'avoir une valorisation reconnue ;

· La possibilité d'attirer des liquidités en mettant des titres sur la marché.

L'entreprise pourra donc poursuivre sa croissance avec de nouveaux financements et une nouvelle image, celle d'une entreprise cotée.

2. Les inconvénients d'une introduction en bourse : L'introduction en bourse présente un certain nombre d'inconvénients :

· les coûts immédiats et différés, engendrés par l'introduction sont lourds ;

· perte de confidentialité due à la transparence exigée. L'entreprise est donc obligée de fournir au marché des informations régulières et fiables liées à son fonctionnement interne et à son activité ;

· perte de contrôle de la société du fait de la dilution des pouvoirs ;

· une pression élevée sur les résultats à court terme ;

· obligations comptables plus contraignantes :

- obligation d'avoir un commissaire au compte indépendant.

- obligation de fournir des états financiers fiables et dans les délais. - obligation d'auditer les comptes par un grand cabinet.

· la possibilité d'attaque boursière hostile, sous forme d'OPA93, qui conduit à une perte de contrôle de la société par l'entrepreneur ;

· la valorisation peut fluctuer pour deux raisons : soit l'évaluation générale de l'affaire et la bourse, soit les attentes des investisseurs concernant l'évolution de l'activité et des résultats

L'introduction en bourse demeure une opération, lourde de conséquences, génératrice de frais, qui peut procurer des avantages certains.

Nous avons tenté à travers ce chapitre de présenter les deux principales caractéristiques de l'intervention du capital investissement, à savoir, le partenariat liant l'entrepreneur à son investisseur financier puis leur séparation dans le cadre d'une sortie du capital investisseur. Outre l'aspect financier, le capital investissement assure à l'entreprise une assistance technique, stratégique et relationnelle. C'est pourquoi, il est primordial de définir au préalables les types de relations régissant la future vie en commun des deux intervenants : d'en déterminer la portée, les objectifs et les modalités de mise en oeuvre.

La sortie de l'investisseur financier du capital social de la société cible demeure un objectif délicat à atteindre, du fait de son incertitude du marché vidé et celle de la valeur potentielle de la participation. Les plus-values réalisées à ce moment là dépendent essentiellement du timing, du type de sortie envisagée et de la conjoncture économique.

93 Offre Publique d'Achet ; procédure d'acquisition de société cotée en bourse.

Conclusion :

Cette deuxième partie nous a permis d'aborder les aspects techniques du capital investissement et d'en mesurer la portée.

L'étude du capital investissement est un examen prévisionnel, essentiellement fondée sur l'appréciation du business plan ; document de référence permettant à l'investisseur d'apprécier le projet et d'en évaluer les chances de succès à travers les divers études et audits auxquels il sera confronté.

Une fois l'étude du business plan achevée, le capital investisseur doit déterminer sa position et formuler une décision, essentiellement, basée sur les compétences des hommes, la technicité du produit, ainsi que la stratégie d'exploitation adoptée. Quand aux aspects financiers, ils sont relégués au second plan.

Si l'entrepreneur a réussit à séduire le capital investisseur par le biais de son projet, commencera alors une étape de montage financier et juridique de l'opération de participation ; les instruments financiers adaptés et l'élaboration de documents juridiques régissant le partenariat futur entre l'investisseur et l'entrepreneur.

La logique d'intervention du capital investissement voudrait que la prise de participation au capital social de la société cible, aille au delà de l'apport financier, et s'étende à un partenariat actif assurant une assistance stratégique et relationnelle avec tous les risques encourus par l'investisseur.

Le partenariat capital investisseur/entrepreneur n'a pas un caractère permanant. En effet, dés la phase d'étude, le capital investisseur doit envisager une possibilité de sortie à terme car l'un des principes du métier est de soutenir l'entreprise désirant se développer pour une durée équivalente à celle nécessaire à la réussite du projet.

La sortie est donc un élément crucial dans l'activité de capital investissement, au terme de laquelle, l'investisseur voit récompensés le temps qu'il a passé et ses capitaux engagés par la réalisation d'une plus-value de cession.

Chapitre 3 95

PARTENARIAT ET SEPARATION 95

Section 1 : le partenariat : 95

I. Le suivi des participations (le monitoring) : 95

II. Les choix financiers du capital investisseur : 97

1. La contribution à la gestion : 97

2. Le refinancement : 98

2.1. Le refinancement simple : 98

2.2. Le concept de tour de table : 98

III. La gestion des conflits : 98

1. Une différence d'interprétation d'une clause d'un protocole : 98

2. Un reporting peut fiable : 99

3. Les divergences d'opinions stratégiques : 99

4. Le remplacement des dirigeants : 99

Section 2 : la séparation (sortie du capital investisseur) : 100

I. Le décès de la participation : 100

II. La sortie par la cession de gré à gré : 101

1. La participation à une cession majoritaire : 101

2. La cession minoritaire à un industrielle : 101

3. La cession à l'entrepreneur ou à ses cadres : 102

4. La cession minoritaire à un autre investisseur : 102

5. Le remboursement de capital : 102

III. La sortie par introduction en bourse : 103

1. L'intérêt d'une introduction en bourse : 103

2. Les inconvénients d'une introduction en bourse : 103

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.