1-2-2-Mesure de risque
L'objectif de tout investisseur sur un marché financier
est de réaliser une certaine rentabilité sur les capitaux
investis qu'il gère. Cependant l'obtention de celle-ci n'est pas
certaine à l'avance. La rentabilité réalisée
pouvant être plus ou moins différente de celle
espérée.
Ainsi on peut assimiler le risque d'un investissement tout
comme celui d'un actif financier à la variation de leurs rendements par
période autour de leur moyenne.
Cette variabilité des rendements d'un actif sur une
période déterminée est donnée par l'écart
type de la série des taux de rendements de cet actif sur un nombre
défini de sous-période.
"La variation des rendements d'un actif financier à
deux sources : celle exogène liée aux mouvements du
marché dans son ensemble et celle exogène propre au titre' (OFFIN
R. 1998) ; le risque total du titre est alors décomposé en
un risque dû à des évènements propres au titre et
en un risque dû au marché. Le risque dû au marché
encore appelé risque systématique s'impose à tous les
investisseurs tandis que celui dû aux caractéristiques propres
titre encore appelé risque spécifique ou diversifiable peut
être éliminer par diversification ( MARKWITZ H, 1959) .
Le risque systématique est habituellement estimé
à partir du modèle de marché de Sharpe. Son indicateur
représente le coefficient bêta dont la valeur est le rapport de
la covariance du titre i avec le marché M et la variance du
marché.
Dans le cas d'un portefeuille composé de n titres, le
coefficient de sensibilité (le risque systématique n'est rien
d'autre que la moyenne pondérée de bêtas des titres qui le
composent. Cette mesure du risque quoique relative reste un apport très
déterminant pour apprécier ce concept important.
Par ailleurs il faut noter que certaines études
notamment Altman, Jacquillat et Lecusseur(1974) cité par Broquet C. et
Cobbaut et al.(1997), montrent la non stabilité du coefficient
bêta dans le temps, ce qui pour le moins compromet la validité des
modèles dans lesquels ils sont utilisés.
1-2-3-Les études empiriques
L'équation (1) intitulée  décrit une relation de proportion entre les excès de
rentabilités des actifs et leurs bêtas. Elle quantifie la relation
existant entre la rentabilité de tout actif et son risque non
diversifiable représenté par le bêta,
rémunéré au prix du marché : E(Rm) - Rf >
0.
L'équation (1) est sans doute une des équations
les plus testées de la finance. Les premières applications
empiriques du CAPM, dont les classiques Black, Jensen et Scholes (1972) et Fama
et MacBeth (1973), donnèrent des résultats plutôt
favorables au modèle, les titres à bêta
élevés paraissant avoir des rentabilités plus
élevées que les autres.
Après des résultats empiriques au début
des années soixante dix particulièrement favorables au CAPM, la
fin de la même décennie vit apparaître les premières
critiques sérieuses à l'encontre du modèle, ainsi que la
découverte des premières anomalies.
La critique la plus connue est sans doute celle de Roll
(1977), qui fait remarquer qu'il est impossible de calculer avec exactitude la
rentabilité du portefeuille de marché, puisqu'on ne dispose
jamais que de proxies de celui-ci. A ce titre le CAPM ne serait pas testable,
les erreurs de mesure du portefeuille de marché pouvant fausser les
résultats. Cependant, Stambough (1982) a montré empiriquement que
les tests du modèle sont dans les faits moins sensibles au choix du
proxy ou indice de marché que Roll (1977) ne le prévoyait.
Les analyses théoriques de Kandel et Stambough (1987)
et de Shanken (1987) abondent dans le même sens, montrant que les erreurs
de mesure sur le portefeuille de marché n'affectent pas les
résultats des tests du modèle que si la corrélation entre
l'indice de marché utilisé et le vrai portefeuille de
marché est suffisamment faible.
L'année même ou Roll (1977) exposa sa critique,
la littérature dite des anomalies vint alimenter l'argumentation des
détracteurs du CAPM. Le premier article de cette littérature est
celui de Basu(1977),qui montre l'existence de « l'effet
PER » : les portefeuilles qui ont de petits PER (Price Earning
Ratio) ont des rentabilités moyennes plus élevées que
celles prévues à l'aide du CAPM (c'est-à-dire en fonction
seulement de leurs bêtas), et inversement pour les portefeuilles qui ont
d'importants PER. La deuxième anomalie connue est celle de Bang
(1981) : c'est « l'effet taille », ou le fait que les
actions à faibles capitalisations ont des rentabilités moyennes
supérieures à celles prédites par le CAPM, et inversement
pour les titres à fortes capitalisations. Reinganum (1986)
confirme l`existence de l'effet taille, et montre qu'ils sont reliés.
La critique la plus importante du CAPM vient sans doute des
articles de Reinganum (1981), Lakonishok et Shapiro (1986), Chopa et Ritter
(1989), et surtout du virulent article de Fama et French (1992), qui
mentionnent l'inexistence d'une quelconque relation entre les bêtas des
actifs et leurs rentabilités moyennes. La fin du bêta est alors
clairement décrétée par certains auteurs.
Dans la mouvance du « lynchage » du CAPM
des articles aux titres provocants et expéditifs sont publiés, du
genre « Bye-Bye to bêta » (Dreman, 1992) et
« Is Bêta Dead Again ? » (Grinold, 1993).
Mais tandis qu'on décrète ça et la la
mort du bêta, des auteurs présentent eux des résultats
favorables au CAPM. Il s'agit essentiellement de Black (1993), de Chan et
Lakonishok (1993), Pettengill, Sundaram et Mathur (1995) et Grunoly et Malkied
(1996). Selon Black (1993), Fama et French (1992) ont d'ailleurs mal
interprété leurs propres résultats. Ces derniers
nuanceront par la suite leurs propos antérieurs ; il n'est alors
plus question de parler de la mort du bêta, mais plus simplement de
l'insuffisance de celui-ci comme mesure du risque (Fama et French 1996 et
1998).
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