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Les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines cotées: cas des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie

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par Salah Eddine Kartobi
Université Cadi Ayyad Maroc - Master en finance appliquée 2008
  

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Introduction générale

Les travaux relatifs à la structure financière des entreprises se sont intéressés à l'incidence des moyens de financement sur la valeur de la firme et aux déterminants de la structure financière. Ainsi, Modigliani et Miller (1958) ont montré, dans un premier temps et moyennant certaines hypothèses1que la structure financière des entreprises est neutre. Ils ont conclu2 dans leur travail publié en (1963) que la valeur d'une firme endettée est toujours supérieure à celle d'une entreprise non endettée. En effet, la première aura l'avantage de déduire les charges financières de son résultat imposable et par conséquent, bénéficier des économies d'impôt.

Miller (1977), en prenant en compte l'imposition du revenu des personnes physiques, revient aux conclusions initiales et soutient à nouveau que la structure financière n'a pas d'impact sur la valeur de la firme.

La remise en cause progressive des autres hypothèses de Modigliani et Miller a favorisé l'émergence d'une nouvelle théorie explicative des déterminants de la structure financière. Il s'agit de la théorie de compromis dont la première version est l'aboutissement de la remise en cause de l'hypothèse relative à la faillite, car l'existence d'une probabilité de faillite conjuguée à l'imposition des entreprises, conduit à une situation oü la structure de capital est la résultante d'un arbitrage entre les économies d'impôt liées à l'endettement et les coüts d'une éventuelle faillite.

La deuxième version de la théorie de compromis est la résultante de la remise en cause de l'hypothèse d'absence de conflits d'intérêt entre les différents acteurs de la vie économique et financière de l'entreprise. Cette remise en cause relève de la théorie d'agence qui met l'accent sur les différents coüts qui naissent de la relation d'agence entre actionnaires et dirigeants, d'une part, et entre dirigeants et créanciers, d'autre part.

Qu'il s'agisse de la première ou de la deuxième version, la théorie de compromis nous enseigne qu'une structure financière ne peut être expliquée que par la recherche d'un ratio d'endettement optimal.

Le débat sur la structure financière est loin d'être clos, puisque deux autres théories se sont succédées pour appréhender les déterminants de la structure financière.

Il s'agit de la théorie de <<Pecking order>> ou préférences hiérarchisées de financement et de
la théorie de <<Market timing >>. Selon la première théorie, l'entreprise, en raison des
asymétries d'information entre les agents aussi bien à l'intérieur qu'à l'extérieur de

1 Perfection des marchés, absence d'asymétrie d'information et de conflits d'intérêt entre les différents agents, les coüts de faillite sont nuls.

2 En prenant en compte l'impôt sur le bénéfice des entreprises

l'entreprise, suit une hiérarchie des financements guidée par le besoin de fonds externes, et non par la recherche d'un ratio d'endettement optimal.

La deuxième théorie se réfère au climat du marché financier pour expliquer la structure financière des firmes. En effet, selon ce nouveau cadre d'analyse, les formes a choisir pour se financer dépendent des conditions du marché (augmentation de capital si le climat boursier est favorable et rachat des titres ou endettement dans le cas contraire).

A ce niveau, il est essentiel de mentionner que les travaux empiriques sur les déterminants de la structure financière des entreprises marocaines3 sont rares sinon inexistants4. Conscient de cette insuffisance, l'objet de notre travail est d'essayer d'apporter une contribution et un enrichissement dans ce sens.

Pour ce faire, nous tenterons de répondre aux questions suivantes :

- Les entreprises marocaines5 s'endettent-elles parce qu'elles cherchent a atteindre un ratio d'endettement optimal?

- Les entreprises marocaines s'endettent-elles parce qu'elles ont des préférences hiérarchisées de financement ?

- Les entreprises marocaines s'endettent-elles parce qu'elles cherchent a atteindre un ratio d'endettement optimal et parce qu'elles ont des préférences hiérarchisées de financement ?

A cet effet, notre travail sera structuré comme suit: dans un premier chapitre, nous présenterons un bref survol de littérature des contributions au débat sur la structure financière. Dans un deuxième chapitre, nous exposerons les composantes et les caractéristiques du système financier et fiscal marocain qui influencent largement les décisions de financement des entreprises.

Dans le troisième chapitre, nous analyserons les déterminants de la structure financière a partir d'une estimation sur données de panel de 12 entreprises marocaines cotées en considérant la période allant de 2003 a 2006.

3 Boutahlil (2001) montre que les entreprises marocaines recourent en première ligne aux dettes qui sont essentiellement a court terme, ensuite a l'autofinancement et rarement a l'émission de nouvelles actions. 4A cause de la difficulté de collecte des données comptables et financières des entreprises.

5 En particulier les entreprises cotées des secteurs agroalimentaire et chimie et parachimie.

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