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Fondamentaux dans la fixation du prix des métaux de base

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par Benjamin ZUILI
Epsci- groupe ESSEC -  2009
  

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I.II Les nouveaux acteurs du London Metal Exchange

A l'origine le LME avait pour unique but d'offrir une couverture aux producteurs et acheteurs de métaux ; Avec des progrès technologiques qui rendent les transactions de plus en plus transparentes et la financiarisation globale de l'économie dans les années 80, le LME a vu apparaitre de nouveaux acteurs, qui, ayant pourtant une activité hors-métaux, ont pris une part croissante dans le volume du LME. Le LME n'est plus alors un marché réservé aux producteurs ou acheteurs mais s'étend aux purs investisseurs.

Ces investisseurs sont à la fois des filiales de groupes producteurs, qui en raison de leur connaissance du marché choisissent de se positionner sur ce nouveau débouché, ou bien des filiales de grandes banques d'investissement qui mettent au point des modèles pour pouvoir maximiser leur gains sur ce qui est au départ un simple marché de couverture.

Un fait exprimant cette évolution est la composition du la Clearing House (chambre de compensation) du LME : Au nombre de 12, la plupart des membres ne sont plus des producteurs comme autrefois mais des banques et des sociétés d'investissements spécialisés, dénotant de l'influence de ces nouveaux acteurs sur le marché.

Depuis l'envolée des cours sur certaines commodités, l'introduction des matières premières en général, et de titres « métaux » en particulier dans le portefeuille d'actifs est devenue une source non négligeable de diversification des risques.

La perspective de hausse continue des cours avec la demande croissante des pays en développement, notamment asiatiques, a conduit un nombre non négligeable d'investisseurs à placer une part de leurs avoirs sur ces marchés : Les matières premières, au même titre que les actions et les obligations sont devenues une classe d'actif à part entière.

Même si selon certains experts, les principaux investisseurs sur les marchés des matières premières, que sont les fonds de pension et les hedge funds, n'investissent qu'une part modeste de leurs avoirs sur les commodités (moins de 5%), l'importance des fonds qui y sont placé peut avoir un impact non négligeable sur l'évolution des cours sur ces marchés. Selon une note de Citigroup, les positions dites spéculatives de ces fonds de placement auraient triplé entre 2005 et 2007.

Rien qu'en 2006, l'intervention des fonds de pension sur les marchés des commodités auraient représenté une injection nette de 29 milliards de dollars faisant croître les craintes de bulles spéculatives sur certains marchés, notamment sur les marchés des métaux.

Un autre phénomène qui expliquerait cet engouement croissant pour les matières premières, est l'apparition sur les marchés des commodités de divers fonds de placement, plaçant une large part des fonds levés dans le « papier » métal. Ces fonds de placements ont fait abondé des capitaux sur le marché de couverture à terme des métaux, en n'ayant qu'une visée purement spéculative. Selon Goldman Sachs, les capitaux investis dans ces fonds auraient atteint 70 milliards de dollars en 2005, contre seulement 15 milliards de dollars fin 2003.

Vu l'importance des capitaux qui sont investis par ces fonds de pension sur les marchés des commodités, il est tout à fait légitime de se poser la question de l'impact de ces flux spéculative sur les prix des matières premières.

Cependant, il est vrai que la spéculation sur les marchés des métaux ne peut pas à elle seule expliquer la forte hausse des prix. Il existe en effet une étroite corrélation entre l'évolution des fondamentaux et l'ampleur de la spéculation. En période de demande stable et d'offre suffisante, les prix sur les marchés des commodités fluctuent de manière limitée, ce qui diminue les possibilités de gain des spéculateurs et donc limitent l'ampleur de la spéculation.

Inversement, lorsque les marchés sont tendus, c'est-à-dire en période de demande croissante et d'offre insuffisante, les prix des commodités fluctuent alors de manière importante, ce qui multiplie les opportunités de spéculation.

Néanmoins sur certains marchés, la composante spéculative rejoint, par son influence sur les prix des commodités, les autres déterminants fondamentaux des prix des produits de base à savoir l'équilibre entre les offres et les demandes et les variations de taux de change.

Le marché des métaux est ainsi amené à muter non plus en fonction de la demande réelle de marchandises mais en fonction du positionnement et de l'activité de nouveaux acteurs. Il est cependant important de noter que le marché des métaux n'a pas été le seul à connaitre cette évolution ; les commodities dans leur ensemble ont vu « l'intrusion » d'investisseurs indépendants, voire de purs spéculateurs. La présence de ces nouveaux intervenants suit une évolution de fond de l'économie globale, mais cette financiarisation peut déconnecter le cours des métaux de leurs fondamentaux.

Il est intéressant d'essayer de mesurer l'impact de ces intervenants extérieurs en se basant sur l'évolution des cours depuis 2006, pour avoir une vision d'avant et après l'éclatement de la crise.

Pour appréhender cette part de spéculation, nous pouvons nous baser sur les fondamentaux de fixations de prix : l'offre et la demande. L'offre est caractérisée dans le cadre du LME par l'état de ses stocks ; Dans un environnement économique sain, ou la croissance est régulière (comme c'est le cas entre 2006 et 2008) une baisse des stocks conduit à une hausse des prix, tandis qu'une hausse du stock provoque une baisse du prix.

Les variables qui sont à l'origine de ces fluctuations sont liées à des critères macro économiques et peuvent être diverses et variées ; par exemple une annonce du gouvernement Chinois concernant un nouveau plan d'investissement (Janvier 2009), une grève prolongée dans une mine Zambienne (Avril 2008) ou bien une fermeture d'usines suite a des difficultés économiques (Venezuela, Décembre 2008).

Or il apparait des irrégularités dans ce qui devrait être une simple résultante offre-demande.

Courant 2008 et début 2009, le prix des métaux (notamment du Cuivre et du Zinc) et le niveau des stocks évoluent de façon similaires ; En février et Juin 2008, par exemple ainsi qu'en Janvier 2009, alors que les stocks augmentent fortement, les prix contre toute logique sont tirés à la hausse ;

Des hedges funds spécialisés dans les commodités et autres sociétés d'investissement font abonder leur capitaux sur le marché à terme et ainsi fluctuer les cours à la manière d'un marché boursier sur ce qui est au départ un marché de couverture. Au jour le jour, les mouvements des prix remettent en question le fonctionnement du marché à terme en l'empêchant de jouer son rôle d'assureur contre les variations futures des cours.

Le LME est devenu depuis quelques années un marché avant tout spéculatif. La part des marchandises effectivement livrées suite à l'établissement d'un contrat sur le LME est tombée à moins de 1%.

Fin Avril 2008, au coeur de l'envolée irrationnelle du cours du cuivre, le CFCT (Commodities Futures Trading Commission), qui est chargée de réguler le marché des contrats à terme sur les matières premières sous entend que de plus en plus de fonds spéculatifs interviennent de façon massive sur le marché des métaux faisant grimper les prix de façon irrationnelle, en annonçant des « prises de positions longues (achats) en hausse de 27% en une semaine » : les marchés financiers étant orienté à la baisse, des spéculateurs se sont réfugiés dans le commerce des matières premières, notamment le pétrole et les produits agricoles, amplifiant artificiellement la hausse des cours

De plus, le CFTC dénonce la prise par certains gros fonds spéculatifs de positions à l'achat sur le cuivre, couplée avec un achat physique de métaux directement aux usines afin de faire grimper les cours et de gagner sur les 2 tableaux.

La spéculation et le rôle des fonds spéculatifs sur le marché des métaux, bien que souvent évoquée par les compagnies indépendantes de négoce et les producteurs prend alors une toute autre forme. Le cours du cuivre s'éloigne de ses fondamentaux.

L'activisme des fonds spéculatifs sur le LME est particulièrement à partir de 2005/2006. Leur part du volume d'échange s'accroit rapidement pour atteindre près de 70% fin 2006. L'objectif de ces hedges funds Cette évolution entraine une certaine défiance de la part des intervenants traditionnels qui cherchaient originellement à se couvrir. Les professionnels de l'industrie des métaux notent une part de plus en plus important de la spéculation dans la fixation des cours, les décorrellant de l'économie réelle.

Le graphique ci-dessus, est construit d'après des données recueillies auprès de MF Global, un des membres de la chambre de compensation du London Metal Exchange.

I.II.2 La spéculation dans la fixation des cours : L'analyse du BME

Si la crise « rabat » les cartes et entraine des changements inévitables quant à la structure du marché, l'impact de la spéculation et de l'intervention d'operateurs extérieurs suscitait un vif débat lors de l'explosion du prix des métaux.

Au départ peu évoquée, la spéculation prend de plus en plus de place dans l'esprit des analystes et économistes pour expliquer la flambée des prix.

D'après le Bloomsbury Minerals Economics (BME), un institut phare d'analyse des prix du métal, qui s'attache à décomposer l'influence des différentes composantes dans le prix, les fonds d'investissement qui misent sur les indices des matières premières sont devenus un élément structurel de la formation des cours des principaux métaux cotés par le London Metal Exchange.

Le BME, intègre ainsi officiellement l'influence du facteur « Fonds » dans son analyse de l'évolution du prix.

Comme mentionné plus haut, le prix du métal était auparavant fixé par 3 critères fondamentaux: le cycle des stocks officiels de métal physique du LME, le cycle de la production industrielle, fortement corrélé à l'évolution de la demande en métaux, et la variable des taux de change. L'effort de ces fonds s'est accru depuis 2006, et rend donc incontournable l'influence de ses intervenants dans l'établissement des cours.

Les fonds d'investissements ont entre la fin 2007 et la mi-2008, entre 110 et 118 milliards d'euros investis sur le LME. Selon le BME,

En 2007 et début 2008, le critère « fonds » pèse davantage que le cycle de la demande et du niveau du dollar. Dans la formation des prix du cuivre et du nickel, les fonds indiciels comptent autant que le dollar. Dans la fixation des cours du plomb, ils interviennent à la dernière place. Mais son marché est nettement moins capitalisé que les trois précédents. Seul l'étain échappe complètement à l'emprise des fonds, mais son marché affiche les volumes négociés les plus modestes du LME.

Cette spéculation est d'autant plus significative qu'elle s'entretient ; d'après Peter Hollands, le Directeur Général du BME, la présence de plus en plus importante de fonds spéculatifs sur les marchés de métaux maintient les cours élevés et attirent ainsi de nouveaux investisseurs.

La spéculation a clairement eu un rôle à jouer dans la flambée des cours de ces dernières années, et la chute s'est faite doublement ressentir. Tout d'abord car de nombreuses institutions financières qui contribuaient à maintenir les cours élevés se sont effondrées, et que les capitaux des survivantes ont fondus ; La crise, au départ spécifiquement financière, a ensuite rapidement frappé de plein fouet l'économie réelle, ou les fondamentaux « véritables » de la fixation du prix du métal ont été atteint.

La spéculation n'a non pas entraîné la hausse des cours, mais est responsable d'avoir maintenu ces hausse un niveau élevé. La spéculation, entraîné par des tensions sur les fondamentaux empêche les cours de retrouver un niveau normal.

Cette flambée des cours des métaux a contribué à transformer et à faire évoluer durablement le secteur minier, notamment en raison de la Chine.

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