Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français

b) La performance boursière :

Les résultats reportés dans les tableaux 2 et 3 et les statistiques descriptives des tableaux 1 à 18 en annexe (B) montrent que :

v Indépendamment de la référence utilisée :

Cas du CAR :

· Le CAR indique l'existence d'une performance boursière de long terme (à 3 ans) positive, statistiquement non significative, atteignant son maximum (60,98 %) en utilisant les entreprises de taille et de B/M comparables, à l'exception de l'indice MIDCAC comme référence où les IPOs retenues dans l'échantillon d'étude réalisent, en moyenne, une sous performance de -16,03 %.

· En utilisant les indices sectoriels, l'indice NM, CAC40, et les entreprises de référence de taille et de B/M comparables, les entreprises nouvellement introduites en bourse connaissent un renversement de tendance de leur performance boursière à partir de la fin de la deuxième année de transactions, avec une sous performance toujours présente à 1 et 2 ans^14(*), et même sur les six premiers mois de transactions pour le cas des indices sectoriels, NM, MIDCAC, et les entreprises de taille et de B/M proches de l'IPO en question (statistiquement non significative).

· La décomposition de la totale performance anormale sur les deux années 1999 et 2000, montre la difficulté de juger la différence de performance de long terme entre les deux années d'introduction. (le CAR indique une performance boursière anormale positive plus importante sur l'année 1999 par rapport à celle de l'année 2000, pour 3 des six référence retenues : les indices sectoriels, les entreprises de taille comparables et les entreprises de référence choisies sur la base de la taille et le ratio B/M).

· L'ampleur de la performance boursière, varie d'une référence à une autre, mais on pourrait admettre, en moyenne, l'existence d'une performance positive en utilisant le CAR comme mesure de performance.

CAR				BHAR			T-BHAR
Indices sectoriels	1999	2000	Total	1999	2000	Total	1999	2000	Total
	,1112163 ,2475100 -2,6545964E-02 ,293080	-,1411290 -,6907250* -,6753721 ,150010	-4,5982445E-02 -,3369642* -,4307328 ,2039552	6,8371 37,9370** 17,1735 33,555	-5,5415 -23,5549 45,0046 105,307*	-,8742 -,3694 34,5109 78,253*	6,7812 27,3955 5,2160 44,506	-2,3609 -22,1633 37,6610 117,690*	1,0862 -3,4772 25,4276 90,096*
Indice NM	-,4364665* -1,0214045* -,6042760** -4,3456945E-02	,1905392 ,3341343 ,2256174 ,745603*	-4,5872737E-02 -,1769705 -8,7293232E-02 ,448089	-73,8732* -175,8398* -25,8115 22,473	21,7515** 42,4078* 89,9867* 87,054*	-14,3038 -39,8823* 46,325** 62,704*	-35,6401* -65,3448* -35,8104* 12,098	30,5145 91,9860* 124,8966* 132,784*	5,5710 32,6646 64,3022 87,280*
Indice MIDCAC	2,933165E-02 -8,1807165E-03 -,4874702 -,232260	-,1547344 -,7061501 -,8653089 -,116823	-8,5332419E-02 -,4429813* -,7228451* -,160349	-1,1920 11,3582 29,4134 -8,859	-3,8832 -22,1831 39,3348 126,979*	-2,8685 -9,5363 35,5940 75,761*	-1,8638 7,3757 12,1738 -8,648	-3,5199 -21,0205 48,1407 147,003*	-2,8955 -10,3137 34,5794 88,315*
Indice CAC40	6,360973E-02 9,053543E-02 -,2188749 -8,2864959E-02	-3,2069723E-02 -,5199223* -,6251592 ,132347	4,006138E-03 -,2897497 -,4719700** 5,120208E-02	2,7438 23,1001 61,5450 53,088	8,4866 -3,5520 72,3810 97,579*	6,3213 6,4972 68,2953** 80,803*	1,2228 18,9359 45,4450 43,374	9,0869 -6,3584 99,0591 120,086*	6,1217 3,1788 78,8439** 91,162*
Entreprises de tailles comparables	-1,2568803E-02 -,1110929 -,3162716 ,562665	,5958143 1,1474729 -,5419216 -,335790	,3664240 ,6729317 -,4568405 2,971409E-03	-10,5446 4,2753 18,5087 43,468	-14,9553 -32,4647 -26,0216 16,667	-13,2922 -18,6119 -9,2315 26,773	-7,8476 -13,2071 101,5616 96,192	9,7712 85,3068 78,6335 89,295	3,1280 48,1622 87,2785* 91,895*
Entreprises de tailles et de B/M comparables	2,906341E-02 4,832362E-02 -1,9582245E-02 ,688668	-,1109995 -,2492495 -4,5514080E-02 ,562166	-5,8188875E-02 -,1370498 -3,5736503E-02 ,609863	-13,2313 11,5088 -16,9238 4,713	-16,3345 -24,7560 -42,1131 -41,911	-15,1644 -11,0824 -32,6155 -24,331	-,3975 -6,9884 -19,1072 38,091	8,9779 25,4878 69,9961 107,798*	5,4429 13,2427 36,3998 81,515*

Tableau 2 Résultats de performance

Pour chaque référence et chaque mesure de performance on reporte la valeur de la performance boursière sur les horizons 6, 12, 24, et 36 mois respectivement sur la première, deuxième, troisième et quatrième ligne (seul le CAR n'est pas en pourcentage).

* significatif à 5 %

** significatif à 10 %

Tableau 3 Test T de significativité

Pour chaque référence et mesure de performance on reporte le test statique de student sur les horizons 6, 12, 24, 36 mois, respectivement, sur la première, deuxième, troisième, et quatrième ligne.

CAR				BHAR			T-BHAR
Indices sectoriels	1999	2000	Total	1999	2000	Total	1999	2000	Total
	1,204 1,557 -,101 ,85	-1,232 -3,406 -1,852 ,33	-,572 -2,234 -1,725 ,65	,696 1,852 ,564 ,94	-,483 -1,491 1,118 2,64	-,109 -,028 1,257 2,76	,784 1,398 ,188 1,11	-,188 -1,312 ,979 2,47	,128 -,265 ,976 2,70
Indice NM	-4,442 -6,056 -1,860 -,11	1,556 1,607 ,765 2,08	-,494 -1,063 -,388 1,68	-4,192 -6,901 -,848 ,93	1,887 2,518 2,621 2,57	-1,256 -2,032 1,841 2,70	-5,579 -12,063 -2,217 ,38	1,903 2,261 2,202 2,89	,505 1,203 1,735 2,74
Indice MIDCAC	,364 -,045 -1,515 -,55	-1,347 -3,383 -2,413 -,28	-1,093 -2,904 -2,851 -,53	-,150 ,505 ,486 -,34	-,307 -1,269 ,998 2,51	-,342 -,689 1,071 2,23	-,276 ,421 ,294 -,32	-,285 -1,252 1,084 2,51	-,359 -,831 1,093 2,27
Indice CAC40	,793 ,496 -,679 -,21	-,279 -2,546 -1,747 ,32	,052 -1,950 -1,862 ,17	,346 1,014 1,022 1,03	,672 -,206 1,554 2,78	,755 ,473 1,869 2,78	,167 ,930 ,840 ,70	,655 -,314 1,638 2,29	,678 ,216 1,848 2,28
Entreprises de tailles comparables	-,104 -,546 -,761 1,10	,818 ,819 -1,177 -,60	,805 ,769 -1,407 ,017	-,676 ,172 ,254 ,58	-,905 -1,096 -,380 ,25	-1,129 -,900 -,183 ,55	-,880 -,752 1,250 1,43	,538 1,791 1,613 1,86	,266 1,560 2,042 2,36
Entreprises de tailles et de B/M comparables	,221 ,211 -,047 1,31	-,675 -,871 -,098 ,91	-,513 -,694 -,109 1,42	-,634 ,422 -,573 ,06	-1,030 -,870 -,799 -,58	-1,211 -,541 -,945 -,46	-,039 -,545 -,911 ,98	,459 ,810 1,646 2,06	,427 ,656 1,298 2,28

Cas du BHAR :

· Sur un horizon de 3 ans, la performance boursière est en moyenne positive, statistiquement significative à 5 % degré de liberté, autour de 70 % pour l'ensemble des indices de marché. Les entreprises de contrôle de taille comparables indiquent, par contre, une performance positive, statistiquement non significative, de seulement 26,77 % et devient même négative, soit une sous performance de long terme pour le cas des entreprises choisies sur la base des deux critères taille et B/M (24,33 % en moyenne statistiquement non significative).

· Sur un horizon de 6 et 12 mois^15(*), le BHAR montre, en moyenne une sous performance pour toutes les références, à l'exception de l'indice CAC40, où la performance boursière est toujours positive et non significative à 6, 12, 24, et 36 mois avec une tendance à la hausse atteignant 80,8 % à 3 ans.

· La performance boursière est toujours positive à 2 ans pour tous les indices utilisés et statistiquement significative, à 5 % degré de liberté, seulement pour le cas des indices NM et CAC40, et négative dans le cas des entreprises de taille comparables (-9,23 %) et de taille et de B/M comparables (32,61 %).

· L'évolution de la performance boursière d'un horizon à un autre, possède une tendance à la hausse à partir de la deuxième année de transactions, avec un signe opposé de celui de l'horizon de 3 ans pour le cas de la procédure des entreprises de contrôle.

· Un "consensus" sur le signe négatif de la performance boursière des 61 IPOs sur un horizon de 24 mois.

Cas du T-BHAR :

· La performance à 3 ans est toujours positive et statistiquement significative autour de 85 %, pour l'ensemble des références utilisées avec une performance très positive de 91,89 % pour le cas des entreprises de taille comparables.

· Egalement, à un horizon de 2 ans de transactions, la performance boursière est positive et statistiquement significative pour le cas de l'indice CAC40 et des entreprises de taille comparables, et varie d'ampleur d'une référence à une autre.

· La tendance à la hausse de la performance boursière de la totalité de l'échantillon d'IPOs, est observée pour la plupart des références utilisées avec un niveau plus faible et même négatif pour le cas des indices sectoriels et de l'indice MIDCAC à 1 an de la date de l'IPO.

· La performance boursière est toujours positive par rapport à l'indice NM, CAC40 et en utilisant la procédure des entreprises de référence et ce quelque soit l'horizon 6, 12, 24, et 36 mois.

· La performance positive de long terme (3 ans), toujours significative à l'exception des entreprises de tailles comparables, pour les entreprises nouvellement introduites en bourse en 2000, est supérieur à celle des entreprises introduites en 1999 quelque soit la référence utilisée et elle dépasse même les 100 % (132 % pour le cas de l'indice NM).

· Les valeurs assez importantes de la performance de long terme (3 ans) dégagées par le T-BHAR sont mises en évidence par un écart type des rendements anormaux le plus élevé et une valeur maximale du T-BHAR qui atteint les 1208,01 %.

Il en résulte qu'en utilisant le T-BHAR la performance boursière des IPOs français est beaucoup plus positive et ce quelque soit l'horizon, ou la référence utilisée avec des niveaux différents d'ampleur en fonction de la référence du rendement normale ou espéré de l'IPO.

v Alors que indépendamment de la mesure de performance :

Indices sectoriels :

· A long terme (3 ans) les trois mesures de performance indiquent une performance positive des 61 IPOs atteignant 90,1 % (statistiquement significative à 5 %) en utilisant le T-BHAR.

· La performance boursière, statistiquement significative, dépasse les 100 % pour les IPOs réalisés en 2000 pour le cas du BHAR et T-BHAR.

· Une sous performance à un horizon de 12 mois passant de -0,37 % (BHAR) à -33,69 % (CAR).

· Les trois mesures indiquent une sous performance des IPOs réalisés en 2000 entre 6 et 12 mois de la date d'introduction alors que ceux de l'année 1999 réalisent une performance positive sur un horizon de 12 mois, quelque soit la mesure retenue.

· Les résultats de la performance boursière sont contradictoires pour les horizons de 6 et 24 mois. En effet, alors que le CAR indique une sous performance des IPOs sur 6 (-4,59 %) et 24 mois (-43,07 %) le T-BHAR reflète plutôt une performance positive de 1,08 % (6 mois) et 25,43 % (24 mois).

Indice NM :

· A l'instar des indices sectoriels, les IPOs réalisés sur la période 1999-2000 dégagent une performance positive à 3 ans et qui passe de 44,81 % en utilisant le CAR à 62,7 % (significative à 5 %) avec le BHAR et 87,28 % (significative à 5 %) en cas du T-BHAR. Cependant les trois mesures ne donnent pas le même signe de performance sur les horizons 6, 12 et 24 mois. En effet, alors que le CAR et le BHAR montrent une performance négative à 6 et 12 mois, le T-BHAR donne comme résultat une performance toujours positive à n'importe quel horizon. A 24 mois de la date d'introduction le BHAR et le T-BHAR indiquent une sur performance boursière respectivement de 46,32 % (statistiquement significative à 10 %) et de 64,3 % et une sous performance pour le cas du CAR (-8,73 %).

· Les IPOs de l'année 1999 sous performent l'indice NM quelque soit l'horizon et la mesure utilisée alors que ceux de l'année 2000 réalisent une performance positive qui peut même dépasser les 100 % (129,89 % à 24 mois et 132,78 % à 36 mois pour le cas du T-BHAR)

Indice MIDCAC :

· La performance boursière de long terme est positive, statistiquement significative, pour le cas du BHAR et T-BHAR (75,76 % et 88,31 %) et négative statistiquement non significative, pour le cas du CAR (-16,03 %).

· Sur les horizons de 6 et 12 mois, les IPOs réalisent une sous performance quelque soit la mesure de performance.

· Les IPOs de l'année 1999 sous performent l'indice MIDCAC à long terme quelque soit la mesure, alors que les résultats sont contradictoires pour ceux de l'année 2000 (une performance positive, statistiquement significative, pour le cas du BHAR (126,98 %) et T-BHAR (147 %) et négative, statistiquement non significative, pour le cas du CAR (-11,823 %)).

Indice CAC 40 :

· En utilisant l'indice CAC40 comme référence, les mesures utilisées donnent une performance boursière positive, statistiquement significative, à long terme de 80,8 % (BHAR) et 91,16 % (T-BHAR) et elle est toujours positive pour ces deux mesures sur les autres horizons de 6, 12 et 24 mois. Par contre, selon le CAR, une sous performance de long terme est observée pour l'ensemble de l'échantillon d'étude (-16,03 %), et même à 12 (-44,3 %) et 24 mois (-72,28 %).

· Les IPOs de l'année 1999 et 2000 sur performent cet indice à 2 et 3 ans pour le cas du BHAR et T-BHAR.

Pour l'ensemble des indices de marché utilisés, le BHAR et le T-BHAR indiquent toujours une performance boursière positive à long terme.

Entreprises de taille comparables :

· La performance boursière est positive quelque soit la mesure utilisée sur les horizons 6 et 36 mois et négative sur l'horizon 24 mois à l'exception du T-BHAR (+ 78,84 %).

· Les résultats de la performance boursière des IPOs de l'année 1999 et 2000 sont contradictoires pour les trois mesures retenues.

Entreprises de taille et de B/M comparables :

· Le T-BHAR et le CAR donnent une performance boursière positive à long terme respectivement de 81,51 % et 60,98 %, alors qu'elle devient négative en utilisant le BHAR (-24,33 %), pour l'ensemble de l'échantillon.

· La performance boursière de long terme est négative pour les IPOs de l'année 2000 et positive pour ceux de l'année 1999 quelque soit la mesure utilisée.

Les résultats ainsi obtenues de l'étude de la performance boursière des nouvelles introductions en bourse sur le nouveau marché français par mesure de performance et par référence, montrent que la performance boursière de long terme (3 ans) est, en moyenne, positive pour n'importe quelle référence et mesure utilisée et ce indépendamment de l'année d'introduction. Cependant, on devrait y tenir compte des valeurs très positives du kurtosis et skewness telles qu'elles sont reportées dans les tableaux de 1 à 18 en annexe (B), en ce qui concerne la significativité statistique des résultats de performance boursière.

* ¹⁴ La sous performance est statistiquement significative pour le cas des indices sectoriels à 10 % (sur un horizon d'une année) de l'indice MIDCAC à 5 % (sur 1 et 2 ans) et l'indice CAC40 à 5 % (sur un horizon de 2 ans).

* ¹⁵ Sur ces deux horizons la significativité statistique de la performance boursière est seulement observée pour le cas de l'indice NM sur un horizon de 12 mois à 5 % degré de liberté.