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Les anomalies des nouvelles introductions en bourse: Cas du nouveau marché français( Télécharger le fichier original )par Najed BEN HADJ AL IHEC Tunis - Mastere Monnaie et Finance 2005 |
Section 2 La sous-évaluationÉtant donné le prix d'introduction ainsi déterminé par le responsable de l'opération d'introduction en bourse, le niveau de sous-évaluation sera en partie déterminé par le résultat des méthodes d'évaluation choisies. A) DéfinitionLa sous-évaluation est définit comme la différence entre le prix d'équilibre ou d'introduction et le prix payé par les souscripteurs à l'action nouvellement introduite en bourse. Plus cet écart est élevé plus le cours supposé être d'équilibre divergera de la valeur fondamentale ou « réelle » de l'entreprise1(*). L'hypothèse de l'efficience des marchés financiers suggère que le cours d'une société nouvellement introduite en bourse s'ajuste rapidement dans les trois premiers jours de transactions pour se stabiliser à un niveau d'équilibre qui reflète toutes les informations disponibles au moment de l'introduction. La sous-évaluation, se présente ainsi comme l'une des anomalies2(*) des nouvelles introductions en bourse faisant preuve de l'inefficience du marché financier surtout avec la persistance des rendements anormaux réalisés sur les premiers jours de transactions, sur des semaines et même des mois à partir du premier cours côté. La sous-évaluation se manifeste donc, généralement par l'écart entre le cours d'introduction et le premier cous côté, ou par le volume de la demande par le ratio du nombre de titres demandés et celui des titres offerts, ou par l'écart de taux de rendement de l'action par rapport à celui de la référence. Il est à noter à ce niveau que lors de la définition de la sous-évaluation on se situe du côté de l'entreprise. Autrement dit l'action dite sous-évaluée de la part de l'entreprise ou plus précisément de son introducteur en bourse, est surévaluée de la part du marché se manifestant par un excès de la demande. B) Evidences empiriques :Plusieurs études réalisées dans divers pays parviennent à des conclusions similaires. Elles montrent que, les actions nouvellement introduites en bourse actionnent des performances anormalement positives sur les premiers jours de transactions. Les méthodologies généralement adoptées consistent à analyser l'évolution et le signe des rentabilités des actions sur un horizon de quelques jours, voir des semaines ou les mois qui suivent leur introduction en bourse, soit à court terme, sous l'hypothèse que l'attitude du marché peut ne pas être reflétée totalement sur les premiers jours de transactions. Mais il est possible également d'examiner tout simplement le taux de rendement initial 1(*)(initial return) qui d'une puissance de traduire l'attitude du marché au premier jour d'introduction, soit le contenu informatif de ce ratio qui est important. Mc Donald et Fisher (1972) analysent les performances boursières de 142 sociétés américaines qui ont été introduites en bourse au cours du premier trimestre de l'année 1969. Le taux de rentabilité moyenne ajustée s'élève à 28,5 % au cours de la première semaine et à 34,6 % et - 3,2 % respectivement sur la deuxième et la troisième semaine. L'étude d'Ibbotson et Jaffe (1975) s'intéresse aux périodes de fort volume d'IPOs (Hot Market) celles de (1959- 1961) et (1968- 1969). Durant ces périodes les rentabilités initiales sont particulièrement importantes (la moyenne est de 16,83 %). Sur la période 1975-1980, Neuberger et Lachapelle (1983) obtiennent un taux de rendement moyen ajusté de 22,7 % au cours de la première semaine et de 33,6 % au cours du premier mois post introduction en bourse de 118 entreprises américaines. Ibbotson (1975) procède quant à lui par une régression à l'aide du modèle RATS (Regression Across Time and Security) sur un horizon de quelques semaines après l'introduction :
Où n est une constante qui représente le nombre de semaines objet de l'horizon d'étude (semaine d'expérience). Rin : taux de rentabilité du marché pour la nième semaine RMn : taux de rentabilité du marché sur la même semaine que Ri RFn : taux sans risque sur la même semaine n åin : résidu Sur la période 1960-1969 Ibbotson a conclu que les 102 titres nouvellement introduits en bourse sont en moyenne sous-évalués de 11,4 %. Dans le tableau qui suit on reporte les principales études traitant la question de la sous-évaluation sur le marché américains jusqu'aux années 80. Tableau 1 La sous-évaluation des IPOs américains jusqu'aux années 1980
Source : Ritter (1991) Parmi les études les plus récentes, abordant la question de la sous-évaluation des IPOs en utilisant le rendement initial sur le premier jour de transaction, on peut citer celle de Ritter et Welch (2002) portant sur un total de 6249 IPOs sur la période 1980-2001. Le tableau suivant reporte les principaux résultats sur la période 1990-2001 : Tableau 2 La sous-évaluation des IPOs américains sur la période 1990-2001
Source : Tableau adapté de Ritter et Welch (2002) Le tableau 1 et 2 montrent une persistance du phénomène de la sous-évaluation indépendamment de la période d'étude avec un niveau plus important sur la période 1999-2000 caractérisée par une bulle Internet, où plusieurs entreprises du secteur des nouvelles technologies ouvrent leurs capital au public. En plus, le nombre d'entreprises ayant un taux de rendement initial supérieur à 100 % atteint son pic en 1999 (111) et reste également important en 2000 (71). Le degré de la sous-évaluation, est moins important sur les années 80 et possède une tendance à la hausse à partir du début des années 90 et un renversement de tendance à la baisse se produit à partir de 2001. Quant au manque à gagner, mesuré par le nombre d'actions mises en vente multiplié par le rendement initial, suit également la même tendance que la sous-évaluation. La hausse dans le degré de la sous-évaluation sur la période 1999-2000 (65 %) est attribuée, selon Loughran et Ritter (2003), d'une part à un changement dans la classe de risque des entreprises faisant appel public à l'épargne, un réalignement des motivations, et un changement dans la fonction objective des entreprises d'autre part. En effet, sur cette période les entreprises qui y s'introduisent en bourse, ont moins d'attention apportée à la maximisation des fonds ou du produit d'introduction et se concentrent plus sur la couverture des recherches et à consacrer une part des nouvelles actions émises aux personnels de l'entreprise sous un souci de motivation assurant plus de stabilité organisationnelle.
Mc Donald et Jacquillat (1974) montrent l'existence d'une sous-évaluation de 31 nouvelles introductions en bourse sur la période 1968-1971 selon la procédure de mise en vente réalisées sur la cote officielle française. La rentabilité ajustée à celle du marché mesurée par l'indice CAC40 (sous l'hypothèse d'un risque systématique égale) s'élève à 3 % le premier jour, 4,42 % la première semaine et 5 % à 1 mois de la date d'introduction en bourse. Les auteurs partent donc de l'hypothèse d'un ajustement partiel des cours à partir de la date d'introduction. Autrement dit, pour pouvoir juger l'existence d'une sous-évaluation il faut suivre la performance boursière des nouvelles actions à court terme à partir d'un jour à quelques semaines après l'introduction en bourse. En plus, la rentabilité moyenne obtenue le 1er jour de transactions est supposée être significativement positive sachant l'expérience acquise par des investisseurs, qui en aient l'habitude de voir le comité d'introduction fixer le prix d'introduction en bourse en dessous de sa valeur fondamentale créant ainsi un excès de demande pour le nouveau titre. Par conséquent, et contrairement aux études se limitant au rendement initial comme mesure de la sous-évaluation, les auteurs suggèrent la nécessité d'étudier plutôt les rendements anormaux réalisés par la nouvelle action à court terme. La procédure utilisée est la suivante :
Où : Rjt : taux de rentabilité de l'action j pendant la période t Rmt : taux de rentabilité du marché mesuré par l'indice CAC40 pendant la période t bj : c'est le paramètre â de l'action j Ujt : traduit les variations du taux de rentabilité de l'action j indépendamment de celle du marché sur la même période t aj : une constante propre à chaque action j Les principaux résultats sont résumés dans le tableau suivant : Tableau 3 Résultats de sous-évaluation et taux de rentabilité moyens sur la cote officielle française Les chiffres entre parenthèses constituent des ratios t. la valeur critique de t à un degré de signification de 1 % est de 2,46 pour 30 degré de liberté
Avec A partir de ce tableau on remarque une légère hausse de la rentabilité ajustée du deuxième horizon d'une semaine au troisième horizon d'un mois avec une baisse significative après une année de la date d'introduction. Les résultats ainsi obtenus ont été confirmés par d'autres études se rapportant au marché français mais sur des périodes d'études différentes et sur d'autres compartiments tel que l'étude de Husson et Jacquillat (1990) portant sur131 IPOs réalisés sur la période 1983-1986 sur le second marché. La méthodologie adoptée est celle des rendements anormaux journaliers sur un horizon de 120 jours de transactions selon trois méthodologies : les rendements ajustés par la moyenne, par le rendement de l'indice de marché, et par le risque1(*) : Tableau 4 La sous-évaluation par procédure d'introduction
* significatif à 10 % **significatif à 5 % Les résultats du tableau 4, montrent que les 3 modèles utilisés prouvent que les entreprises ayant choisies la procédure de l'OPV (indirecte) (Offre Publique de Vente) la sous-évaluation est importante autour de 17,5 % alors que celles introduites en bourse selon la procédure de mise en vente sont moins sous-évaluées (3,9 %). Cette différence dans l'ampleur de la sous-évaluation est à adopter avec prudence vue la différence dans le nombre d'IPOs et leurs caractéristiques en terme de taille de secteur d'activité et de risque. L'une des explications proposées par les auteurs de cette différence de taux de rendement anormaux entre les diverses procédures d'introduction, est le risque ou l'incertitude qui pèse sur la nouvelle action et qui fait que la procédure de l'OPV soit associée à la plus grande sous-évaluation. Ce-ci est vérifié par les écarts types moyens des rendements journaliers, utilisés comme une mesure du risque ex-post, qui varient d'une procédure à une autre. L'incertitude la plus élevée est associée au choix de la procédure de la mise à disposition directe, et à la procédure de « prise ferme » (procédure ordinaire) dans le cas contraire. Une étude encore plus récente et qui reprend la question de la sous-évaluation sur la cote officielle française (le premier et le second marché) mais en utilisant le rendement initial, est celle de Sentis (2001). L'échantillon est composé de 61 IPOs dont 7 IPOs sur le premier marché et 54 sur le second et ce sur la période 1991-1995. Les résultats obtenus semblent contredirent ceux de Husson et Jacquillat (1990). En effet, les IPOs réalisés selon la procédure de mise en vente présentent plutôt un niveau de sous-évaluation plus élevé que ceux réalisés selon la procédure de l'OPV, alors que les autres procédures d'introduction présentent des rentabilités initiales peu différentes : Tableau 5 Rentabilités initiales par procédure d'introduction Les nombres entre parenthèses correspondent au test T de student
Sentis (2001), considère que ce résultat s'explique principalement par " les procédures de placement préalables dont font l'objet les méthodes de procédure ordinaire et l'offre publique de vente. En effet, "le placement préalable auprès des institutions financières contribue à fixer le prix minimum d'introduction ou le prix ferme". Cette procédure permet de réduire le degré d'asymétrie d'information entre l'entreprise et son introducteur en bourse et les investisseurs ce qui se traduit par une moindre sous-évaluation lors de la première cotation. Cependant la sous-évaluation est une anomalie qui n'est pas unique au marché américain ou français, mais elle est bien répandue dans presque tout marché d'actions indépendamment de la période d'étude avec des niveaux d'ampleur différents. Le tableau suivant récapitule à titre indicatif quelques études menées dans divers pays : Tableau 5 La sous-évaluation par pays
Sources : Kunz, Aggarwal (1994); Van Hulle, Casselman, Imam (1993); Ritter (1998) ; Ritter (2003). *Le calcul du rendement initial présenté dans la dernière colonne varie d'une étude à l'autre, mais il est généralement calculé sur un à 7 jours par rapport au prix d'introduction Ce tableau montre que la sous-évaluation est une anomalie qui n'est pas unique au marché américain mais * 1 Il est possible également de la définir par la notion du rendement initial ajusté. En effet un IPO est dit surévalué, si le taux de rendement initial ajusté au rendement du marché (ou autre référence) est négatif ou si le 1er cours de clôture est inférieur au prix d'introduction. Un IPO est sous-évalué, si le taux de rendement initial ajusté au rendement du marché est positif ou si le 1er cours de clôture est supérieur au prix d'introduction. (Affleck-Graves, Hedge, et Miller (1996)). * 2 « Une anomalie empirique est par définition une observation empirique qui ne peut être reliée à aucune théorie existante ». (Berk (1995) P 284). * 1 PI : le prix d'introduction
P0 : le premier cours de clôture côté
Pit, Pit-1 : le prix de l'action i à la date t et t-1 Dt : le montant de dividende distribué par action * 1 Money left on the table (The number of shares offered × The initial return) : Contrairement au cas où le taux de rendement initial est nul au meilleur des cas (soit pas de différence de cours entre celui de l'introduction et le premier cours côté supposé refléter l'attitude du marché), l'entreprise n'aura donc pas pu en profiter du total optimisme du marché pour en faire augmenter encore le cours d'introduction et collecter plus de fonds dans le cas où le rendement initial est positif. * 1 Le rendement anormale pour
chaque entreprise de l'échantillon est définit comme Avec : ARit : le rendement anormale de l'IPO i au jour t Rit : rendement observé de l'IPO i au jour t Kit : rendement espéré ou normale ou de référence de l'IPO i au jour t 1er modèle : Kit est supposé être constant et est estimé par la moyenne observé sur une période de comparaison. 2ème modèle : Kit est le rendement de l'indice du marché. 3ème modèle : ARit est donné par la constante á issue de la régression suivante (celle du modèle de marché) :
* 1 Voir section 1 chapitre 3 pour plus de détails sur les procédures d'introduction utilisées sur le marché français. |
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et 
la rentabilité moyenne non ajustée.
Avec RI : le rendement initial 
Avec Ri : taux de rentabilité de l'action i 
