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Gestion des risques de change

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par Madihou NIAKASSO
Institut Privé de Gestion de Dakar - Master 2007
  

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Appel aux couturier(e)s volontaires

2.3.4. Cas particulier du taux euro/dollar

Le taux de change dit euro/dollar est le cours de l'euro chiffré en dollar américain, d'où la barre de fraction (ne pas confondre avec les eurodollars).

C'est l'instrument financier le plus actif et le plus traité du monde. Sa valeur est donc un indicateur suivi en permanence non seulement par les milieux économiques et financiers, mais aussi par les médias, tant spécialisés que généralistes, du monde entier.

Cette définition est en fait, la valeur externe de l'euro par rapport au dollar américain.

2.3.5. Les opérations sur le marché des changes

Les opérations de change sont le fait des banques et des institutions financières qui interviennent directement sur le marché des changes pour leur propre compte. Ces opérations sont également initiées par les intervenants extérieurs au marché pour le compte desquels ces institutions et plus particulièrement les banques achètent et vendent des devises. La clientèle des banques regroupe pour l'essentiel les investisseurs institutionnels et les entreprises (corporates) qui ne possèdent pas de table de change et les institutions financières qui n'accèdent pas directement au marché.

Les banques qui interviennent sur le marché des changes exécutent les opérations de couverture et de spéculation initiées par le client. Elles remplissent, ce faisant, le rôle d'un intermédiaire. Leur action va cependant bien au delà, elles agissent en effet, pour leur propre compte en effectuant des opérations de couverture, de spéculation et d'arbitrage.

Les mêmes opérations sont effectuées par tous les autres acteurs qui disposent d'une table de change et peuvent de ce fait intervenir directement sur le marché.

L'objectif des opérations de couverture est de protéger les créances et les dettes commerciales et financières contre les risques de baisse ou de hausse de cours des devises dans lesquelles elles sont libellées.

Les transactions réalisées par les banques sont très souvent la conséquence des opérations de protection initiées par les exportateurs, les importateurs, les prêteurs et les emprunteurs qui se couvrent contre les risques de change en le transmettant à une banque.

Les opérations de spéculations ont un objectif opposé à celui des opérations de couverture. Leur finalité es de tirer profit d'une évolution anticipée du taux de change.

Les opérations d'arbitrage permettent aux opérateurs qui accèdent directement au marché de tirer profit d'une divergence non justifiée dans l'évolution des taux de changes (soit 2 taux relatifs à une même devise, soit 2 taux relatifs à 2 devises) ces opérations sont réservées aux institutions qui interviennent directement sur le marché, car elles exigent une très grande rapidité de réaction et d'exécution et ne peuvent être entreprises que par des opérateurs disposant d'une table de change.

Les opérations de couverture

Considérons un importateur français d'automobile allemande devant payer dans 6 mois en DEM le fabricant fournisseur qui l'alimente régulièrement. Au moment où la facture de 3 000 000 DEM est établi, les parties du contrat connaissent le taux de change au comptant 1 DEM = 3,3770 FRF. A ce taux la facture de l'importateur français s'élève à 3,3770 x 3 000 000 = 10 131 000 FRF.

Le règlement de cette facture ne poserait aucun problème particulier à l'importateur si ce dernier était sûr à l'échéance de pouvoir échanger ces francs à ce même taux bilatéral, hors dans la pratique, ce taux varie et à l'horizon de 6 mois l'importateur est bien démuni pour anticiper le sens et l'ampleur de ces variations. Cette incertitude véhicule un risque particulier qui pèse sur lui : il s'agit du risque de change.

Si à l'échéance, le FRF s'est apprécié par rapport au DEM passant par exemple de 1 DEM = 3,3650 FRF, alors la facture ne sera plus que de 3,3650 x 3 000 000 = 10 107 000 FRF.

L'importateur enregistre ainsi une plus-value de change d'une situation qui lui est très favorable. Mais, si à l'échéance le franc français se dépréciait par rapport au DEM passant par exemple à 1 DEM = 3,3810 FRF, la facture s'établira à 3,3810 x 3 000 000 = 10 143 000 FRF.

L'importateur doit débourser d'une plus grande quantité de francs à ses engagements libellée en DEM, il subit une perte de change, une situation qui apparaît quant à elle très défavorable à l'importateur.

Ces deux situations constituent les termes d'un vrai dilemme :

- soit fort de ses anticipations, l'importateur assume le risque de change et espère empocher le bénéfice d'une plus-value ;

- soit il refuse ce risque et cherche à se couvrir.

Dans le premier cas, l'importateur spécule (en l'occurrence, il spécule sur la hausse du FRF vis-à-vis du DEM).

Dans le deuxième cas, l'importateur adopte un comportement de dedging (refuser de prendre le risque). S'il refuse la spéculation, 2 modalités de couverture lui sont offertes :

· la couverture au comptant ;

· la couverture à terme.

Pour se couvrir au comptant, l'importateur doit acheter immédiatement les DEM dont il aura besoin dans 6 mois et placer ces devises sur le marché monétaire correspondant.

Pour se couvrir à terme, l'importateur doit se porter sur un règlement particulier du marché à terme et achète les DEM au terme convenu avec son créancier (soit 6 mois).

L'importateur achète donc aujourd'hui les devises qui lui seront nécessaires dans 6 mois : ce faisant, le prix de l'acquisition de ces devises contre le FRF es fixé, le risque de change disparaît.

Sur tous les marchés sur lesquels les prix fluctuent librement sont appelés dedgers, ceux qui refusent d'assumer les risques inhérents aux fluctuations des cours. Mais pour que ces agents puissent se couvrir à terme il faut qu'il subit en mesure de trouver sur le marché d'autres agents prêts à couvrir les risques ou refusent. Ces autres agents sont des spéculateurs.

Les opérations de spéculation

Spéculer sur le marché des changes au comptant est extrêmement simple. Il faut cependant distinguer 2 cas de figures, celui dans lequel le spéculateur dispose d'avoir dans les devises sur lesquels il veut opérer et celui dans lequel il en est donné :

1. l'investisseur dispose d'une trésorerie

- l'investisseur qui anticipe une hausse du $ sur € achète la première devise et vend la seconde en attendant d'être revendu, la devise américaine est placé sur le marché monétaire américain ou plus simplement celui des euro-dollars ;

- l'investisseur qui anticipe une baisse du $ sur € vend la devise américaine et achète l'euro. En attendant d'être revendu, celui-ci est placé sur le marché monétaire européen ou sur le marché international de l'euro.

Au différentiel de taux d'intérêt près (la différence entre les taux des marchés européen et américain), le profit ou la perte du spéculateur est égal à la différence entre le prix auquel il achète la devise et celui auquel il revend la devise ;

2. l'investisseur ne dispose pas de trésorerie

- Un spéculateur anticipe la baisse de l'euro sur le dollar à l'horizon d'un mois souhaitant tirer profit de ses anticipations mais ne disposant pas d'avoirs en euro, il emprunte la devise européenne, la vend contre du dollar sur le marché au comptant et place la devise américaine sur le marché monétaire. 1 mois plus tard, le spéculateur vend le dollar contre l'euro sur le marché de change au comptant et rembourse l'emprunt qu'il avait réalisé un mois plus tôt.

Au différentiel du taux d'intérêt près (la différence entre le taux d'emprunt de l'euro et le taux de placement du dollar), le résultat du spéculateur est égal à la variation du taux de change au comptant de l'euro par rapport au dollar que l'on multiplie par le montant de la transaction. Si ce taux a baissé, il réalise un gain. Si le taux de change a évolué en faveur de l'euro (contrairement à ces anticipations), il enregistre une perte ;

- s'il anticipe la hausse de l'euro, le spéculateur emprunte le dollar qu'il vend contre l'euro sur le marché au comptant. Ce dernier étant placé sur le marché monétaire avant d'être revendu 1 mois plus tard contre le dollar sur le marché de change au comptant ce qui lui permet de rembourser l'emprunt réalisé 1 mois plus tôt et de dégager un profit si ces anticipations sont vérifiées, il enregistre, en revanche, une perte si elles ne sont pas.

Les opérations d'arbitrage

Les opérations susceptibles d'être mises en oeuvre sont des arbitrages spatiaux ou des arbitrages triangulaires

1. Arbitrages spatiaux

Le principe de l'arbitrage spatial est simple. Il consiste à acheter un actif en l'occurrence une devise là où il est peu cher et la revendre là où il est plus cher.

Exemple : le Zloty polonais est coté contre le dollar à Varsovie sur la base USD1 = 4,2429 PLZ . A Londres, au même instant la cotation reçoit à USD1 = 4,2450 PLZ.

Un cambiste percevant la différence des cours vend du dollar à Londres et l'achète simultanément à Varsovie. Si la transaction porte sur USD 1 000 000, le profit maximum auquel peut prétendre le cambiste (en négligeant les coûts de transactions) est égal à : (4,2450 - 4,2429) x 1 000 000 = 2 100 PLZ.

Dès que les cours sont en équilibre, c'est-à-dire identiques sur les 2 places financières, l'arbitragiste solde son opération en achetant du dollar à Londres et en le vendant à Varsovie ; 3 possibilités sont envisageables :

- le cours d'équilibre = USD1 = 4,2450 PLZ : dans cette hypothèse le profit est égal à 2 100 PLZ et il est réalisé à Varsovie ;

- le cours d'équilibre = USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette hypothèse le profit est toujours égal à 2 100 PLZ à Londres ;

- le cours d'équilibre se situe entre :

· USD 1 = 4,2429 PLZ et

· USD 1 = 4,2450 PLZ

- supposons que USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette hypothèse, de loin la plus réaliste des 3, le cambiste réalise un profit à Londres et à Varsovie :

· A Londres = (4,2450 - 4,2440) x 1 000 000 = 1 000 PLZ

· A Varsovie = (4,2440 - 4,2429) x 1 000 000 = 1 100 PLZ

Le cambiste n'est pas obligé d'attendre que les cours soient identiques à Londres et à Varsovie pour solder son arbitrage. Dans cette hypothèse le profit qu'il obtient est nécessairement inférieur à 2 100 PLZ.

2 considérations expliquent la décision de l'arbitragiste :

- la première est que les taux de change sur 2 places financières sont rarement tout à fait identiques ;

- la deuxième est que l'arbitrage étant réalisé sur le marché au comptant, les achats et les ventes de devises sur chacune des 2 places financières doivent être réalisées le même jour au plus tard à la fermeture du marché pour la deuxième transaction à un moment où la convergence des taux de change n'est pas encore achevé.

Supposons que le cambiste solde son opération d'arbitrage au moment où les cours sont :

- A Londres : USD 1 = 4,2442 PLZ

- A Varsovie : USD 1 = 4,2435 PLZ,

Le profit obtenu à Londres dans ce cas = (4,2450 - 4,2442) x 1 000 000 = 800 PLZ

Le profit obtenu à Varsovie dans ce cas = (4,2435 - 4,2429) x 1 000 000 = 600 PLZ

Au total le bénéfice = 800 PLZ + 600 PLZ = 1 400 PLZ

Les arbitrages ainsi réalisés ont tendance à régulariser les prix en faisant baisser le cours du Zloty à Varsovie et en l'augmentation à Londres. Les arbitrages cessent quand les cours sont identiques sur les 2 places financières. A défaut de l'être, la différence entre les cours va être inférieur ou égal au cours des transactions.

La liquidité du marché des changes est la présence de nombreux cambistes prêts à saisir toutes opportunités susceptibles de se présenter, ont pour conséquence que les arbitrages dans l'espace n'existent pratiquement plus sur les grandes devises internationales car les taux de change ne présentent plus de différence d'être arbitrés. Sur les devises de moindre importance et les monnaies des pays émergents, la réalité en est une autre, mais la liquidité et la profondeur du marché ne sont pas toujours suffisantes pour initier les opérations de grande ampleur.

1. Arbitrages triangulaires

Quand une banque intervient sur le marché des changes pour le compte de sa clientèle, elle procède en règle générale à des achats et à des ventes directes de devises.

Elle peut également passer par une devise tierce dans la mesure où cet arbitrage triangulaire lui donne la possibilité d'obtenir au profit supplémentaire.

Exemple : une banque est chargée de vendre 1 000 000 EUR provenant d'exportations effectuées par une entreprise canadienne, quand la banque reçoit l'ordre de vendre les euros, les taux sur le marché sont les suivants :

1 CAD = 0,5582 - 0,5637 EUR 1 EUR = 1,7740 - 1,7914 CAD

USD 1 = 1,5274 - 1,5312 CAD

USD 1 = 0,8554 - 0,8609 EUR 1 EUR = USD 1,1616 - 1,1690

- la première possibilité qui s'offre à la banque est de vendre directement 1 000 000 EUR en supposant qu'il existe un marché direct « cross » entre le le dollar canadien et l'euro on aura : 1 000 000 x 1,7740 = 1 774 000 CAD ;

- la seconde solution est de passer par une devise tierce en l'occurrence le dollar américain : le cambiste vend dans ces conditions 1 000 000 EUR contre des dollars américains et achète simultanément des dollars canadiens contre les dollars américains, on aura : 1 000 000 x 1,1616 x 1,5274 = 1 774 227,8 CAD.

Par rapport à la vente directe, le passage par une devise tierce dégage un profit de 227,8 CAD = 1 774 227,8 - 1 774 000.

La réalisation d'un arbitrage triangulaire exige une grande célérité car les taux de change varient très rapidement et le cambiste risque de se faire coller si en effet pendant la première partie de l'arbitrage (la vente des euros contre des dollars américains) le taux de change entre le dollar américain et le dollar canadien passe de 1,5274 à 1,5271 dans ce cas, le résultat global de l'opération sera de :

1 000 000 x 1,1616 x 1,5271 = 1 773 879,36 CAD, ce qui n'est plus suffisant pour couvrir les frais de transactions.

Le cambiste ne peut plus déboucher son opération avec profit, il est « collé » avec des dollars américains, ainsi 2 solutions se présentent à lui :

· soit il achète immédiatement des dollar canadiens quitte à dégager des pertes ;

· soit il attend quelques minutes ou quelques heures en espérant une évolution favorable du taux du dollar américain par rapport au taux du dollar canadien.

Ce faisant, en prenant le risque d'accroître ses pertes au cas où l'évolution lui serait défavorable.

Dans l'exemple précédent, la banque était supposé recevoir un ordre de la clientèle, il est évident que les cambistes n'ont pas besoin d'avoir les ordres de la clientèle. Ils effectuent ces arbitrages de leur propre initiative et pour le compte de la banque. Dire qu'ils décèlent la possibilité d'obtenir un gain, les opérations d'arbitrage pour compte propre constituent une perte significative des transactions du marché de devises. Elles dégagent des profits unitaires relativement faibles mais non négligeables lorsque les cambistes interviennent pour des sommes importantes.

Si le cambiste avait travaillé avec 10 000 000 EUR au lieu d'opérer sur 1 000 000 EUR, le solde serait ressorti à 2 278 $ dont il aurait fallu toujours enlever 27,8 $ pour obtenir un profit net de 2 250,2 CAD.

Ces arbitrages triangulaires tout comme les arbitrages directs ont tendance à régulariser les cours de change de sorte qu'il est difficile pour les cambistes de réaliser des gains d'arbitrage.

Quand les cours sont en équilibre, il est possible de calculer le taux du change entre 2 devises à partir des taux de ces 2 devises exprimées dans une monnaie tierce, le taux entre le dollar américain et le dollar canadien d'une part, entre le dollar américain et l'euro, d'autre part, étant en équilibre :

USD 1 = 1,5273 CAD

USD 1 = 0,8608 EUR

Il était possible de déterminer le taux du dollar canadien par rapport à l'euro en effectuant le rapport de ces 2 taux de change :

1 CAD = 0,8608 / 1,5273 = 0,5636 EUR 1 CAD = 0,5636 EUR

1 EUR = 1,5273 / 0,8608 = 1,7743 CAD 1 EUR = 1,7743 CAD

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