5.1.2. Types de couvertures :
A. Achat d'un CALL couvert : achat d'un
CALL et vente de l'actif
L'achat d'un CALL sert à protéger la vente de
l'actif sous-jacent, au cas où le cours monterait au lieu de baisser
conformément à l'anticipation faite lors de la vente de l'actif.
Il a pour but de bloquer la perte maximum encourue par l'actif en cas
d'évolution défavorable des cours (à la hausse). Il se
comporte comme une assurance.
Ø Exemple :
Le 8 janvier, un opérateur vend 100 actions Paribas,
à la suite de prévisions faites à la baisse des cours. Le
18 janvier, un retournement de tendance lui fait redouter une hausse des cours;
l'action est cotée à 293. Il décide d'acheter soit le CALL
Paribas/mars/240 à 64, soit le CALL Paribas/mars/320 à 16.
Cette position est notée symboliquement : C - S (un
signe + indique un achat, un signe - une vente).
Tableau de Gain net global
Les gains nets sont reportés dans le graphique
ci-dessous.
Graphique du Gain net Globale
Les éléments de comparaison sont regroupés
dans le tableau suivant.
B. Vente d'un CALL couvert : vente d'un
CALL et achat de l'actif
Les stratégies de vente de CALLs couverts combinent
vente de CALLs sur un actif et détention de l'actif.
Un investisseur qui détient un actif et souhaite le
garder peut vendre un CALL :
· pour protéger sa valeur en cas de baisse
modérée du cours;
· accroître son rendement en cas de hausse
modérée.
Il peut aussi vendre un CALL et simultanément acheter
l'actif, de façon à obtenir une rentabilité
élevée tout en étant protégé. Dans ce cas,
l'actif ne l'intéresse pas; soit il le livre en cas d'exercice, soit il
le revend juste avant l'expiration.
Celte stratégie est notée symboliquement :
S-C.
Ø Exemple :
Stratégie défensive à une légère
baisse des cours
L'investisseur souhaite protéger la valeur de son
actif contre une légère chute des cours. Il choisit un CALL en
dedans de façon à compenser la baisse du cours de l'action par un
gain sur la valeur intrinsèque de l'option.
Un investisseur détient le 4 janvier 100 actions Lafarge
Coppée, cotées 1 155, et redoute une baisse ultérieure du
cours aux environs de 1 075. Il achète un CALL mars/1 100 à 130
pour se couvrir.
Tableau de Gain net global
Les gains nets sont reportés dans le graphique
ci-dessous.
Graphique du Gain net Globale
Les éléments de comparaisons sont
regroupés dans le tableau suivant.
Au-delà du prix d'exercice, le gain net est
bloqué à 75. En effet, toute décroissance du cours
entraîne un gain du même montant sur le CALL vendu : la perte de
cours est compensée par le gain de valeur intrinsèque. En
deçà du prix d'exercice, le CALL est insensible à toute
variation du cours, donc celle-ci est entièrement
répercutée dans le gain net global.
Si à l'expiration le cours de l'action atteint le prix
d'exercice, la position perd : (S - K) = (1 155 - 1 100); en revanche, le CALL
ne sera pas exercé et le vendeur conservera son prix : 130. Le gain
global est : 130 - 55 = 75 ou : C - (S - K). On reconnaît là la
définition de la valeur temps. Donc :
Le gain net maximum d'un actif couvert par un CALL en dedans
est égal à la valeur temps.
Le point mort de la position couverte est plus bas que celui
de l'action : 1 025 au lieu de 1 155. Le cours de l'action peut chuter
jusqu'à 1025, sans que la position ne perde de l'argent; la vente du
CALL fournit une marge de sécurité à l'action. Le point
d'indifférence est à 1 230. Si avant l'expiration le cours
dépasse ce point (1 230), il aurait mieux valu ne pas vendre le CALL.
En définitive, sur une plage allant de 1 025 à 1
230 (du point mort au point d'indifférence), le gain net de l'action
couverte est supérieur à celui de l'action nue. C'est vrai aussi
en dessous du point mort, mais en prévision d'une chute plus importante
du cours, il vaut mieux choisir une stratégie plus efficace telle que
l'achat de PUTs.
Puisque le gain net se réduit à la valeur temps,
plus le CALL est en dedans, plus le gain est faible, mais n'oublions pas que
l'objectif est de se protéger contre une baisse des cours. Si au lieu du
CALL mars/1 100, l'opérateur avait vendu le CALL mars/1 000 à 190
encore plus en dedans, le gain net maximum aurait été de : 190 -
(1 155 - 1 000) = 35, mais le point mort décalé vers la gauche
à : 1000 - 35 = 965, nombre qui ne semble pas exagérément
bas, compte tenu de l'évolution passée des cours.
Comme avec toutes les autres stratégies, il faut faire
un suivi de position et réagir. Si le cours baisse mais reste au-dessus
du point mort, il faut fermer avant l'expiration pour ne pas être
exercé ; s'il diminue en dessous du point mort, il faut «rouler
vers le bas» (sauf si c'est passager) ; si, au contraire, il se met
à monter, il faut « rouler vers le haut ».
La stratégie de vente de CALLs couverts en dedans est
donc bien une stratégie défensive adaptée à une
légère baisse des cours.
C. Achat d'un PUT couvert : achat d'un PUT
et achat de l'actif
Alors que l'achat du CALL sert à protéger la
vente de l'actif sous-jacent, l'achat d'un PUT sert à en protéger
l'achat (en cas de baisse des cours).
Pour couvrir l'achat d'une option de vente l'investisseur doit
acheter l'actif support de l'option dans une proportion
déterminée par le delta. Equivalent au ratio de couverture, le
delta indique le nombre de titres qui doivent être vendus ou
achetés pour couvrir l'achat ou la vente d'une option. Il est
égal à la dérivée du prix théorique de
l'option par rapport à la valeur de l'actif support (voir 5.1.1 :
principes de couverture).
D. Vente d'un PUT couvert : vente d'un PUT
et vente de l'actif
La vente d'une option de vente étant très
risquée, il souhaitable de mettre en place une opération de
couverture en vendant simultanément l'actif support de l'option dans une
proportion déterminée par le delta. Cette opération est
équivalente à la vente d'une option d'achat. Elle ne
présente pas de risques en cas de baisse du marché.
De manière symétrique à la
précédente :
· la vente d'un PUT en dedans protège la vente de
l'actif sous-jacent, en déplaçant le point mort à la
hausse, mais en bloquant le gain net à la valeur temps, pour un cours en
dessous du prix d'exercice ;
· la vente d'un PUT en dehors améliore la
rentabilité attendue de la vente de l'actif sous-jacent, lorsque
l'opérateur anticipe une faible baisse des cours, mais elle bloque le
gain net à un niveau égal à la valeur temps,
augmentée de la différence entre le cours initial et le prix
d'exercice.
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Certains actifs, différents des actifs supports aux
contrats d'options négociables, peuvent être couverts grâce
à des options lorsque leurs valeurs varient en concordance avec le cours
d'un ou plusieurs actifs supports. La qualité de la couverture est moins
bonne mais suffisamment intéressante pour être utilisée
couramment.
C'est le cas des obligations (soit détenues, soit
à acheter ou à émettre dans un avenir proche), et du cours
du notionnel, ou encore, d'un portefeuille d'actions et d'un indice boursier
comprenant les actions les plus négociées. On parle alors de
couverture croisée.
Le problème que nous allons aborder est de
déterminer le nombre d'options qui protège les portefeuilles
contre les variations de cours.
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