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Les anomalies sur le marché financier

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par O'Farill VOUAMA LOUTAYA
Université Time - Maitrise en finance 2008
  

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2.2.3 - Réactions excessives et rentabilités des titres

De Bondt et Thaler (1985-1987) sont à l'origine d'un vaste courant de littérature, portant sur la mise en évidence de réactions excessives des investisseurs sur les marchés financiers.

Comme le montre Marie-Hélène B.M et Patrick R (2004), la réaction rationnelle est vue comme une révision des probabilités conforme à la règle de bayes. Cette règle et ce phénomène sont liés, par l'utilisation par les individus de l'heuristique de représentativité.

Dans l'hypothèse ni le marché sur-reagit11, la réaction contraire devrait être prévisible et cette prévision peut se fonder sur les cours passés [voir De Bondt et Thaler (1990) sur ce comportement (sur-reaction) des analystes financiers].

Exemple :

Une entreprise A annonce un bénéfice plus faible que celui anticipé par les investisseurs et que le cours de ses acteurs baisse instantanément de 10 euros. Une fois que l'hypothèse de sur-reaction est vérifiée, alors une part de la baisse peut être attribuable à la sur-reaction et cette part  « excessive » devrait être corrigée par une correction de sens opposé. Supposons maintenant que l'entreprise A soit affectée par une deuxième, voir une troisième information défavorable, la part de baisse « excessive » augmente encore et la correction qui devrait être opérée l'est également. Au cas où les premiers ajustements de prix sont « rationnels », voir insuffisants (sous-reaction), la série d'informations de même nature peut conduire à des sur-réactions12.

L'heuristique de représentativité : c'est la tendance à ne pas prendre en compte les informations sur les probabilités d'événements. Les informations stéréotypiques sont privilégiées. (Kahneman et Tversky, 1973).

11. Sur le comportement (sur-reaction) des analystes financiers, voir De Bondt et Thaler (1990).

12. Pour une description formelle, se référer au chapitre 6 du document de la finance comportementale de Marie-Hélène, Maxime et Patrick ROGER (2004), (p, 176-205).

C'est le cas, dans notre exemple, si cette succession d'informations défavorables rend les investisseurs particulièrement pessimistes (perception d'une tendance baissière, par exemple). Un raisonnement inverse peut être tenu en présence d'informations favorables.

Dans un tel contexte, si deux portefeuilles extrêmes sont construits, le premier étant composé de titres dont la rentabilité passée a été la plus faible (portefeuille « perdant », noté P), le second de titres dont la rentabilité passée a été particulièrement élevée (portefeuille « gagnant » noté G), l'hypothèse de sur-reaction doit conduire à une correction à la hausse pour le portefeuille perdant et à la baisse pour le portefeuille gagnant.

En d'autres termes, les mouvements extrêmes de prix dans les périodes passées doivent être suivis de mouvements correctifs dans le sens opposé. En outre, plus le mouvement initial est fort, plus la correction doit être forte. L'hypothèse implicite est que les entreprises dont les titres composent le portefeuille perdant ont été l'objet d'informations défavorables à l'origine d'une sous-évaluation colonnes (sur-reaction) et que cette sur-reaction à la baisse devrait être corrigée à la hausse par une réaction de même ampleur. Le raisonnement inverse peut être tenu pour les titres des portefeuilles gagnants.

Le travail de De Bondt et Thaler (1985) comprend les cotations mensuelles des titres du NYSE sur la période allant de 1929 à 1982. La rentabilité du marché (portefeuille de marché) à la date t est la moyenne arithmétique des rentabilités de l'ensemble des titres cotés sur le marché et est noté rM,t .

1- La période est décomposée en 16 sous-périodes de 3 ans qui servent à la formation des portefeuilles de titres (N= 1à 16). La période (I) va de janvier 1930 à décembre 1932, la période (XVI) de janvier 1975 à décembre 1977. Sur chacune de ces périodes, la rentabilité cumulée en excès de la rentabilité du marché (rentabilité résiduelle cumulée) est calculée pour chacun des titres. Par exemple, pour la période I et, pour un titre j, cette rentabilité peut s'écrire :

t = 36 t = 36

CUj1=? uj,t = ? (rj,t- rM,t) (12)

t =1 t = 1

t=1 correspondant à janvier 1930 et t=36 à décembre 1932. A la fin de chacune des périodes de formation (décembre 1932, décembre 1935,..., décembre 1977), les portefeuilles gagnants et perdants sont composés.

Le portefeuille gagnant est composé des 35 titres dont la rentabilité cumulée est la plus importante, le portefeuille perdant est composé des 35 titres dont la rentabilité cumulée est la plus faible. D'autres variantes peuvent être testées en réduisant ou en augmentant le nombre de titres sélectionnés (premier décile, par exemple).

2- Les rentabilités cumulées moyennes (CAR) de chacun des portefeuilles construits sont alors calculés pour les 36 mois suivant la période de formation13. Cette nouvelle période ainsi définie est appelée période de test. A titre d'exemple, pour la période (I) la date de formation des portefeuilles est le 31 décembre 1936. La période de test est la période allant de janvier 1933 à janvier 1936. Les rentabilités cumulées moyennes sont alors construites pour chacun des mois (t=1 à 36) et pour chacun des portefeuilles. Nous les noterons CARG,I,t pour les portefeuilles gagnants et CARP,I,t pour les portefeuilles perdants.

3- Enfin, en utilisant les résultats obtenus sur les 16 périodes, la moyenne globale des rentabilités en excès de la rentabilité du marché peut être calculée pour le portefeuille gagnant (ACARG,t) et pour le portefeuille perdant ( ACARP,t).

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13. Les auteurs précisent que les conclusions de leur article ne sont pas affectées par le choix d'un modèle d'équilibre (CAPM, par exemple) pour le calcul des rentabilités résiduelles (ou « anormales »), ni par le choix du mois de décembre comme période de formation des portefeuilles.

Le tableau 8 illustre cette relation. La colonne DF contient la durée de la période de formation et les colonnes PG et PP contiennent respectivement les rentabilités anormales cumulées moyenne des portefeuilles gagnants et perdants à la fin de la période de formation. On peut noter que la ligne « 3 ans » correspond à la procédure d'estimation initiale.

Les colonnes ? (t) offrent la différence de rentabilité cumulée moyenne entre le portefeuille perdant et gagnant t mois après la période de formation (? (t)= ACARp,t - ACARg,t). Enfin, les statistiques de student sont données entre parenthèses. Les résultats obtenus semblent confirmer l'hypothèse de réactions excessives et ce phénomène est connu sous le nom d'inversion de long terme (long term reversal) 14.

Tableau 8 : Résultats obtenus pour trois durées de formation différentes.

DF

Titres

PG

PP

? (1)

? (12)

? (18)

? (24)

? (36)

5 ans

3 ans

2 ans

50

35

35

1,463

1,375

1,130

-1,194

-1,064

-0,857

0,070

(3,13)

0,105

(3,29)

0,062

(2,91)

0,156

(2,04)

0,054

(0,77)

-0,006

(-0,16)

0,256

(3,17)

0,167

(1,51)

0,136

(2,02)

0,196

(2,15)

0,181

(1,71)

0,101

(1,41)

0,230

(2,07)

0,246

(2,20)

Source : De Bondt et Thaler (1985)15

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14. Les auteurs montrent que ces résultats ne sont pas attribuables au risque systématique de ces portefeuilles.

15. Ce tableau est extrait du document finance comportementale de Marie-Hélène, Maxime MERLI & Patrick ROGER (2004), (p, 87)

D'après les auteurs, pour une période de formation de trois ans, un portefeuille composé des titres les moins rentables présente en moyenne sur la moitié du dernier siècle une rentabilité résiduelle cumulée de l'ordre de 19,6%, 3ans après sa formation. A l'opposé, le portefeuille gagnant présente une rentabilité résiduelle cumulée à l'ordre de 19,6%, 3 ans après sa formation.

A l'opposé, le portefeuille gagnant présente une rentabilité cumulée négative après se formation. La différence de rentabilité moyenne entre ces deux portefeuilles vaut 24,6% données dans la dernière colonne, ligne « 3 ans » du tableau ci-dessus.

On peut noter que, sur le court terme, un effet Momentum (hausse suivie d'une hausse et baisse suivie d'une baisse) est généralement mis en évidence par les études empiriques. En particulier, Jegadeesh et Titman (1993) ont étudié le comportement en données mensuelles de l'ensemble des titres cotés du NYSE sur la période 1965-1989, ont classant les titres par déciles en fonction de leurs performances sur une période de 6 mois (le premier décile est par exemple, constitué des 10% de titres les plus rentables).

En étudiant le comportement de chacun de ces déciles sur la période de 6 mois suivant la formation des portefeuilles, les auteurs montrent que les portefeuilles composées des titres appartenant aux premiers déciles «  surperforment » les portefeuilles composées des 10% des titres les moins performants, de 10% en moyenne et en base annuelle16.

Enfin, dans le même esprit, certaines études remettent en cause la capacité du marché financier à intégrer «  correctement » et en temps réel certaines informations, c'est le cas par exemple de Lkenberry et al, (1995) par les rachats d'actions ou encore de Bernard et Thomas (1989) pour les annonces de bénéfices.

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16. Fama et French (1996) reviennent sur ces anomalies et semblent en mesure d'expliquer (à partir du modèle à trois facteurs) l'inversion de long terme mais non l'effet Momentum de court terme.

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