Memoire Online - Mutations financières et canaux de transmission de la politique monétaire: cas de la Tunisie

Plusieurs auteurs sont d'accord sur le fait que les mécanismes de transmission de la politique monétaire changent en fonction de la structure financière d'un pays. La Tunisie qui a désamorcé un processus de déréglementation de son processus financier modifiant d'emblée la structure financière de l'économie, offre un cadre d'analyse intéressant. En effet, il serait important de savoir si cette transformation a changé les mécanismes de transmission de la politique monétaire en Tunisie.

La politique économique Tunisienne se basait sur le rôle dominateur de l'Etat qui intervient directement dans tous les domaines et sur tous les marchés.

Ainsi, l'environnement monétaire était largement contrôlé par la Banque Centrale de la Tunisie qui adoptait une politique monétaire interventionniste axée sur l'administration des taux d'intérêt, l'encadrement des crédits et la fixation du taux de change. La conséquence se manifestait à travers une répression financière entraînant l'aggravation des déséquilibres financiers, la montée vertigineuse de l'inflation et la détérioration de l'équilibre extérieur.

La Tunisie ne pourrait ainsi répondre aux impératifs de son financement dans un contexte où l'endettement extérieur commence à devenir une source de préoccupation ni affronter les échanges mondiaux qui l'attende, à savoir les épreuves de la mondialisation et l'entrée récemment dans une zone de libre change avec l'union européenne.

Il fallait alors opérer une refont du paysage financier tunisien et procéder à la mise en place d'un système financier impliquant une dynamisation du marché financier et une modification dans la conduite de la politique monétaire.

La banque centrale se trouve contrainte de définir clairement les objectifs et d'utiliser optimalement les canaux de transmission de la politique monétaire qui se déforment au fur et à mesure que l'innovation financière se développe.

L'ancien et ce nouvel environnement et son impact sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire sera analysé le long de ce chapitre une première section traitera l'évolution du système financier tunisien et une seconde section sera consacrée à la l'étude de l'impact des mutations financières sur les mécanismes de transmission de la politique monétaire.

Jusqu'à 1987, le système monétaire et financier a été marqué par un certain nombre de caractéristiques qui constituent des contraintes de son ralentissement.

Jusqu'à 1989, le système bancaire national se trouve confronté à trois rigidités - - La première est liée au cloisonnement entre les différentes catégories qui résulte entre la pluralité de l'argument. La législation bancaire tunisienne consacre l'existence de cinq catégories de banques : les banques de dépôts, les banques d'investissement, les banques de développement mixtes, les banques non-résidents et les banques d'affaires. Leur cloisonnement se manifeste au niveau de la mobilisation des ressources ; certaines banques de dépôts ont le monopole dans la collecte de certaines ressources spéciales (cas de la banque d'habitat). Ce cloisonnement est aussi patent au niveau du financement du fait que les banques de développement sont spécialisées dans les crédits à long terme, et les banques off-shore dans le financement des entreprises non résidentes.

- La deuxième tient compte au dualisme juridique qui gouverne les banques publiques. Ces dernières sont régies par la loi de la profession bancaire n° 86-42 du 1^er décembre 1986, paradoxalement elles sont soumises au régime juridique applicable l'ensemble des entreprises publiques. Un tel dualisme peut instituer une contrainte et une entrave quant à la quant à la flexibilité de la gestion pour réaliser une allocation optimale des ressources de financement.

- La troisième rigidité concerne les banques de développement mixtes pour lesquelles toute politique de développement exige l'agrément des partenaires étrangers, ce qui peut retarder leur intégration dans une dynamique d'assainissement et d'innovation

Les caractéristiques fonctionnelles fondamentales s'articulent sur deux catégories de contraintes.

- La forte spécialisation des banques. Les banques (I'investissement ne peuvent recevoir, selon la loi bancaire, que des dépôts à plus d'un an ou les dépôts vue provenant de leur personnel propre ou des entreprises dont elles détiennent la majorité du capital. La structure des ressources d'emprunt de ces banques est constituée majoritairement par les emprunts extérieurs, d'où les coûts élevés des crédits.

Quant aux banques de développement, elles ne peuvent
collecter de dépôts des résidents quelles qu'en soient la durée et la forme. Il en résulté une perte des ressources extérieures dans
la structure des ressources d'emprunt et donc un coût élevé de crédits accordés aux entreprises.

- La part des commissions dans le produit net bancaire est encore faible du fait du caractère limité de la relation banque- entreprise à une relation entre prêteur et emprunteur alors que les opérations financières en terme de conseil en ingénierie financière, de montages financiers et de garantie de certaines opérations sont très peu développées.

Le marché monétaire rassemblait d'avantage à un guichet de la Banque Centrale. Il y avait un marché monétaire interbancaire.

Toutes les institutions financières non bancaires et le trésor en étaient exclus. Ce marché est guidé principalement par la Banque Centrale par certain outils, tels que le taux d'intérêt, les réserves obligatoires et le réescompte.

Le fonctionnement de ce marché s'inscrivait dans une gestion dirigiste centralisée et administrative répondant aux objectives de la politique monétaire et économique où la motivation commerciale a été interdite de séjour (E. Saidenne, 1988).

Les banques n'étaient guère motivées pour évaluer leurs décisions de crédit en dehors des critères fixés par la Banque Centrale en matière de refinancement. Les banques se trouvaient ainsi totalement couvertes. L'initiative privée et la concurrence sont donc défavorisées.

Les principales caractéristiques du marché financier sont traduites par leur rôle marginale dans le financement de l'économie dominée par l'intermédiation bancaire et ça en raison de :

- L'Etroitesse du marché : un nombre très limité de produits qui s'échangerait sur un marché qui n'était ouvert que deux jours par semaine et n'était fréquenté que par les titres détenus par l'Etat (80% environ de l'ensemble des titres) (rapport du fonds monétaire arabe sur le marché financier, février 1984). Cette étroitesse peut s'apprécier à travers, la faiblesse de la capitalisation de la bourse des valeurs mobiliers de Tunis (BVMT) (volume des transactions boursiers et rotation des titres demeurent faibles).

- L'encouragement de l'épargne bancaire qui a été bien rémunérée et faiblement imposée alors que les prises de participation en capital étaient désavantagées du point de vue fiscal. De ce fait, on assiste à une bancarisation de l'épargne en Tunisie renforcée par l'insuffisance de protection de l'épargnant en valeurs mobilières contre le risque amplifié par le manque d'information relative aux sociétés cotées en bourse.

- Une inadéquation du cadre institutionnel. La loi de 1969 régissant la création et le fonctionnement de la bourse en Tunisie, a révélé un certain nombre de lacunes. Il s'agit de l'absence de sanctions légales prévues pour les contrevenants et de la structure ambiguë de la bourse. Une étude réalisée en 1980, a démontré que très peu de personnes sauraient exactement dire ce qui s'y fait au juste et à quoi sert cette institution.

De ce fait, l'économie tunisienne reflète les caractéristiques d'une économie d'endettement. La répression financière a conduit à travers l'administration des taux d'intérêt, l'encouragement de l'endettement auprès du système bancaire à un système financier réglementé et cloisonné.

De telles caractéristiques ont résulté une absence de concurrence entre les différentes institutions financières et donc une entrave à la motivation des innovations financières.

L'économie tunisienne ne pourrait continuer à fonctionner durablement avec de tels dysfonctionnements sans se confronter à des crises qui se sont produites durant les années 1985 et 1986 induisant le plan d'ajustement structurel.

Dans le cadre de la réforme globale de la politique monétaire et du crédit, la banque centrale a modifié les modalités d'octroi, de contrôle et de refinancement des crédits à partir de décembre 1987 (Circulaire aux banques N° 87-47 DU 23/12/1987).

La libération progressive des taux d'intérêt débiteurs donne aux banques plus de liberté dans la décision d'octroi de crédits. En effet, tout en respectant des cotes théoriques, les banques fixent librement leurs marges26 à l'exception des secteurs prioritaires dont le taux est resté fixé par la banque centrale jusqu'à novembre 1996.

Les taux d'intérêt sur les dépôts ont été libérés sauf ceux des comptes en dinars convertibles (taux moyen du marché monétaire moins deux points).

Le réescompte, en tant que technique de refinancement, a été supprimé en novembre 1996, avec l'élimination de la bonification du taux d'intérêt réservé, jusque-là aux activités prioritaires.

Le taux mensuel moyen du marché monétaire (TMM) a remplacé le taux d'intérêt du réescompte comme taux directeur.

Les échanges de liquidités entre banques se font exclusivement sur le marché monétaire où le taux, théoriquement variable, est maintenu stable par la banque centrale, grâce à ses interventions sur ce marché.

Le secteur bancaire tunisien a fait l'objet d'une succession de réformes notamment durant les années 90.

Les autorités monétaires ont procédé au renforcement du contrôle prudentielle, à la révision des régimes relatifs aux activités prioritaires et aux crédits préférentiels, à l'harmonisation de l'imposition des placements financiers et à l'aménagement du régime fiscal des provisions constituées par les banques. Les principales mesures prises à cet effet sont :

Dans une perspective d'ouverture du système bancaire aux capitaux étrangers une nouvelle loi a été introduite pour définir la notion d'établissements de crédits.

Cette loi réforme totalement le système bancaire tunisien en introduisant la notion de banque universelle. Les banques de développement n'existent plus en Tunisie à la suite d'opérations de fusion absorption et de transformation.

La réforme de ce marché en vigueur depuis 19-1-1988, s'articule sur trois circulaires. La première est relative à sa nouvelle organisation n°87-49, la seconde a trait à la division des risques, à leur couverture et au suivi des engagements. La troisième n°87-47 quant à elle porte sur les modalités de contrôle et de refinancement des crédits. La réorganisation a trait aux mécanismes et formes d'intervention de la Banque Centrale sur le marché monétaire, elle s'opère à travers :

- L'appel d'offre. Cette procédure vise à combler la différence entre l'offre et la demande de liquidité des banques dans un contexte d'abandon des facilités de réescompte. Il s'agit ici, de satisfaire d'abord les demandes offrant les taux les plus élevés.

- Les prises en pension. Elles sont accordées par la 1a BCT pour une durée de 7 jours aux banques qui n'arrivent pas à satisfaire leurs besoins en liquidité dans le cadre de la procédure d'appel d'offre. Par son caractère pénalisant (taux des prises en pension se trouve supérieur à celui des appels d'offre), cette procédure d'intervention incite les banques à mieux gérer leur liquidité.

- Les opérations ponctuelles. La forte variabilité des taux pousse la BCT à intervenir en injectant ou en épongeant des liquidités afin de maîtriser le taux du marché interbancaire.

- L'ouverture du marché monétaire pour de nouveaux intervenants. Une telle disposition a pour objectif d'étendre ce marché aux Sociétés d'assurance, aux caisses de sécurité sociale et aux grandes entreprises. Elles peuvent ainsi procéder à des arbitrages entre les différentes formes d'actifs à court terme en fonction de l'évolution des taux de ce marché. Ce faisant, cette procédure permettra au taux d'intérêt d'assurer son rôle.

La disposition de septembre 1989 est venue renforcer l'ensemble de ces dispositions. L'Etat est tenu, en vertu de cette mesure, de recourir au marché monétaire pour financer son déficit budgétaire aux mêmes conditions que les autres agents économiques, afin de dynamiser le marché et limiter le recours excessif de l'Etat aux bons d'équipements qui a pesé sur la liquidité des banques.

Cette réorganisation introduit aussi de nouveaux titres de créance négociables sur le marché monétaire (certificats de dépôts, billets de trésoreries, bons de trésor).

La politique monétaire a été renforcée par une nouvelle organisation du marché monétaire en 2005 qui permet à la banque centrale d'utiliser plus efficacement la technique de l'open market en ayant à sa disposition une panoplie de titres publics et de titres sur les entreprises et les particuliers. Aussi, à travers la réforme du système financier, il y a un changement dans la politique monétaire dans le but d'une régulation par les jeux des forces du marché.

La régulation monétaire est donc assurée au moyen d'une action par les taux d'intérêt à la place des mécanismes administratifs de plafonnement de crédit et de contrôle quantitatif.

Plusieurs réformes ont été introduites dans le but de réactiver le marché financier. Elles visent le renforcement des fonds propres et de la structure financière des entreprises en les orientant vers le financement direct, la stimulation de la concurrence au sein du système financier et la diversification de l'offre d'instruments financiers.

Les premières réformes datent de l'année 1989 et concernent principalement l'organisation de l'émission des emprunts obligataires et la promulgation d'un cadre juridique pour les sociétés d'investissement à capacité fixe et variable (SICAF et SICAV) loi n° 88-92 du 2-8-1988 (JORT du 2-8-1988). Suite à ces réformes, une vingtaine d'entreprises ont été introduites à la côte permanente en 1994.

La volonté de dynamisation du marché financier et d'incitation à l'innovation en terme de mode de financement s'est traduite sur le plan juridique par la mise en place d'un nouveau cadre institutionnel technique et fiscale. Le conseil du marché financier (CMF), la création de la société tunisienne interprofessionnelle de compensation dépôt de valeurs mobilières (SITCODEVAM) afin de dynamiser le marché financier et de mieux orienter l'épargne vers la souscription en bourse et la transformation importante des méthodes de négociation favorisé par le développement de la cotation assisté en continu (CAC).

Le renforcement des fonds propres des entreprises, exige au préalable que la bourse soit transparente, sécurisée mais aussi liquide et rentable. A cette fin, les pouvoirs publics se doivent d'instaurer des incitations fiscales. C'est dans ces conditions, qu'une série de réformes fut entreprise depuis 1987, portant sur des encouragements fiscaux aux sociétés qui ouvriraient leur capital au public. Ceci dans le but d'encourager un actionnariat populaire qui prendrait le relais de l'Etat dans le capital des entreprises à privatiser.

La BCT a réglementé les engagements des banques en raison des risques subis par leur activité de crédit. Ceci est dû à certaines défaillances bancaires liées à une mauvaise division des risques et aussi dans le cadre de la nouvelle politique de crédit, basée sur un contrôle a posteriori.

Ainsi la banque centrale édicte les règles de gestion comptable et les normes prudentielles applicables aux banques et aux établissements financiers. (Circulaire n°91-24 du 17-12-1991).

Ces normes concernent : l'usage des fonds propres, les ratios entre les fonds propres et les engagements, les ratios entre les fonds propres et les concours accordés à chaque débiteur, les ratios de liquidité, les risques en général.

Le tableau ci- dessous synthétise les mutations financières avant et après la libéralisation financière en prenant 1989 comme date de référence.

La typologie de celle adaptée aux pays en voie de développement, qui permet de distinguer entre un système financier réglementé et une système financier libéraliser.

1976-1988 1989-2004
Place des mécanismes de marché
· taux d'intérêt réels négatifs ou faibles et quasi fixes. · Taux d'intérêt administrés. · marché monétaire quasi-inexistant et marché financier embryonnaire. · Accès au marché financier par l'intermédiaire des banques.	· Taux d'intérêt réels positifs variables. · Taux d'intérêt « libres » déterminés dans le cadre d'un marché monétaire plus ou moins contrôlé par les autorités gouvernementales.*
	· Politique sectorielle du crédit (taux bonifiés) · Principale source de financement externe : crédits bancaires
· Activité de crédit libéralisée · Financement externe indirect prépondérant avec une augmentation relative du financement direct
* contrôle de change et contrôle des mouvements de capitaux	*contrôle de change et liberté partielle des mouvements de capitaux
Aspect institutionnel
· pas de concurrence au sein du secteur bancaire · Existence d'institutions financières spécialisées	· Concurrence bancaire · Banques universelles depuis 2001 dont la structure du bilan indique la persistance du métier de la banque de dépôt.	· importance des nationalisations
· privatisation de certaines banques et ouverture au capital étranger	· rôle prédominant du trésor (éviction financière et enveloppe de crédit à taux bonifiés)
· désengagement du trésor	· BC dépendante du gouvernement · Politique monétaire discrétionnaire afin de stimuler la croissance · Rôle de la banque centrale : allocation des ressources · Intervention de la banque centrale : refinancement
· BC dépendante du gouvernement · Politique monétaire restrictive afin de stabiliser les prix et de maintenir les taux réels positifs · Rôle de la banque centrale : contrôle des agrégats · Intervention de la banque centrale : refinancement puis open market*

Source : adapté de JF Goux (1994) d'après J. Zysman (1983) et D. Germidis, D. Kessler et R. Meghir (1991).

* Les paragraphes écrits en italique marquent le fait que ces critères ne cadrent avec ceux d'un système financier libéralisé.

Grâce à ces critères ; nous pouvons avancer l'hypothèse que l'évolution du système financier tunisien constitue un passage d'un système financier fondé sur la banque et administré à un système financier fondé sur la banque « en voie de libéralisation » avec domination des institutions financières.

Section -I- Impact de l'innovation financière sur le canal du taux d'intérêt

La politique des taux d'intérêt pratiquait en Tunisie jusqu'à la fin des années quatre vingt consistait à fixer purement et simplement les taux d'intérêt à un niveau jugé encourageant pour l'investissement et la croissance économique. Pour atteindre cet objectif, les taux débiteurs et créditeurs étaient maintenus à des niveaux assez faible et négatif.

Cette politique a entraîné des grandes pertes pour l'économie Tunisienne en terme de découragement de l'épargne, d'érosion incontrôlé de crédit et d'anéantissement de la concurrence bancaire dont les effets persistent avec l'accumulation des créances irrécouvrables et surtout la propagation de l'inflation qui n'a cessé de s'accroître entre 1960 et 1986.

Le secteur bancaire se trouvait obliger de suivre les instructions de la Banque Centrale de Tunisie à propos du niveau des taux d'intérêt pour pouvoir se refinancer.

Ce paysage ne pouvait plus être toléré avec le programme d'ajustement structurel et l'arrivée de l'innovation financière en Tunisie. Ceci a entraîné l'élargissement du marché financier et la libéralisation des taux d'intérêt appelés à devenir le principal instrument utilisé par la BCT pour transmettre les impulsions de la politique monétaire (Lahouel, 1995).

La réforme de la politique monétaire a nécessité une réhabilitation des taux d'intérêt par une libéralisation partielle dès 1987 et totale en juin 1994, à l'exception de certains taux appliqués aux activités prioritaires.

En fait, le taux du marché monétaire se détermine par l'équilibre entre l'offre et la demande de liquidité sur le marché monétaire, les taux d'intérêt débiteurs et créditeurs de moyen et de long termes sont détermines par les banques et les taux d intérêt de court terme sont libérés partiellement

En effet, l'innovation financière a entraîné la création de plusieurs nouveaux produits financiers rémunérés selon des taux appropriés tels que les certificats d'investissement, les billets de trésoreries, etc. Par conséquent, la Banque Centrale ne peut plus contrôler l'évolution de chacun des taux. On assiste alors à la libéralisation des taux d'intérêt qui se fixent désormais par la confrontation de l'offre à la demande. Ainsi, en est- il des taux débiteurs et créditeurs bancaires qui deviennent indépendants et peuvent varier d'une banque à l'autre, des taux des certificats de dépôt, des certificats d'investissement etc.(Hergli,1999).

Dans ce contexte et afin d'atteindre les objectifs de la politique monétaire, la Banque Centrale intervient sur le marché financier et la conséquence d'une telle intervention se manifeste à travers la modification de la liquidité du marché qui se répercute directement sur les niveaux des différents taux d'intérêt.

Il y a lieu de signaler que l'objectif de la politique monétaire en Tunisie ces dernières années semble se recentrer davantage autour du contrôle de l'inflation , ce qui exige la stabilité des taux d'intérêt (Alaya, 1999).

Cet objectif a incité la BCT à contrôler l'évolution du TMM de façon à le rendre stable dans le temps, un tel fait qui est appuyé par les chiffres puisqu'il est resté constant de 1997 à 1999 autour de 6.875% puis a baissé d'un point en janvier 1999 et s'est pointé à 5.875% valeur gardée jusqu'en Mars 2003 avec la nouvelle baisse de 0.375% venue consolider l'économie tunisienne dans un contexte économique difficile (guerre de l'Irak).

Ce faisant, la BCT parvient à maîtriser l'évolution des variables macroéconomiques globales telles que la production, l'investissement et la consommation.

D'ailleurs, l'analyse de la progression des fondamentaux en Tunisie prouve bien ce constat avec un taux d'inflation de 2.8% pour un taux de croissance de 1.7% en 2002. De tels chiffres sont satisfaisant surtout en période marquée par la grande instabilité économique (Rapport annuel de la BCT, 2001).

A ce niveau, il parvient de remarquer que l'innovation financière contribue à ces résultats du fait qu'elle permet à l'Etat de se financer via les bons de trésor sans le recours à la création monétaire et à l'accroissement de la masse monétaire qui en découle.

Il s'avère que l'innovation financière a réactivé le canal du taux d'intérêt en poussant la BCT à s'orienter vers les activités d'achat et de vente sur le marché financier pour modifier le TMM et à abandonner l'administration des taux. Celui-ci est censé transmettre les impulsions de la politique monétaire et l'on passe alors d'un mode de contrôle des taux direct à un mode de contrôle indirect dont les résultats dépendent du degré de diffusion des mutations financières.

Ceci laisse envisager que la BCT trouvera plus de difficultés à influencer le TMM au fur et à mesure que les mutations financières se progressent risquant de rendre ce canal complètement indépendant de sa maîtrise.

Mutations financières et canaux de transmission de la politique monétaire: cas de la Tunisie

Chapitre II :

Impact des Innovations Financières sur Les Canaux de Transmission de la Politique Monétaire en Tunisie

Section -I- Impact de l'innovation financière sur le canal du taux d'intérêt