Determinants et dynamique de la structure du capital des PME Suisse: Une étude empirique

2.5. Unternehmerische Berechnungsmodelle

Ziel jedes Unternehmens sollte die Maximierung des Unternehmenswertes sein. Um dieses Ziel zu erreichen, können unterschiedliche Wege gewählt werden. In erster Linie muss das Unternehmen über ein Geschäftsmodell verfügen, welches mit den erzielten Erträgen die gewünschte Entwicklung unterstützt wird. Ferner muss sich die Geschäftsleitung Gedanken machen wie die Ressourcen eingesetzt werden müssen, um die Wertsteigerung zu unterstützen. Ebenfalls ist die Finanzierungsseite und dementsprechend die optimale Zusammensetzung des Finanzkapitals ein wichtiger Faktor, wie der Unternehmenswert weiter gesteigert werden kann. Zwar haben Modigliani-Miller die These aufgestellt, dass die Kapitalstruktur für den Wert eines Unternehmens irrelevant sei, jedoch gerade die unterstellten Annahmen der Modigliani-Miller-These bekräftigen in der Praxis die Wertrelevanz der Finanzierungsseite. Nachfolgend werden die üblicherweise angewendeten Verfahren zur Ermittlung einer optimalen Kapitalstruktur erklärt. Dabei wird das Augenmerk vor allem auf konventionelle Bewertungsmethoden und die in der Praxis häufig verwendeten Verfahren gerichtet. Um den Rahmen dieser Arbeit nicht zu sprengen, wird die Grundidee der verschiedenen Methoden erläutert, für Formeln zur Berechnung der optimalen Kapitalstruktur und dessen Herleitung verweisen wir auf die im Quellenverzeichnis aufgeführten Literaturwerke.

20 KPMG AG (2008)

21 http://www.hslu.ch/ifz_forschungsprojekt_kapitalstrukturentscheide_kmu-2.pdf

2.5.1. Cost of Capital Approach« ²²

Als Best Practice bei der Bestimmung des Unternehmenswertes wird das DiscountedCash-Flow«-Verfahren (DCF) angewendet. Die wichtigsten Input-Faktoren dieser Methode sind die zukünftigen Cash Flows und der Zinssatz, mit welchem die Cash Flows abdiskontiert werden. Als Diskontierungssatz wird der durch Fremdkapital (FK) und Eigenkapital (EK) gewichtete, durchschnittliche Kapitalkostensatz, dem sogenannten Weighted Average Cost of Capital« (WACC), verwendet. Beim Cost of Capital Approach« werden die Fremd- und Eigenkapitalkosten aufgrund verschiedener Finanzierungsverhältnisse geschätzt und den Vorteilhaftesten Mix von Fremdkapital und Eigenkapital gesucht. Die gezielte Kapitalstrukturveränderung führt dazu, dass der WACC minimiert und dementsprechend der Unternehmenswert maximiert werden. Bei der Suche nach der optimalen Kapitalstruktur müssen zunächst die Eigenkapital- und Fremdkapitalkosten bekannt sein.

2.5.2. Operating Income Approach« ²³

Die Kapitalstrukturpolitik kann ebenfalls von der Ertragslage beeinflusst werden. Schliesslich beschränkt die Einkommenslage die Höhe der tragbaren Verschuldung und inwiefern ein Unternehmen in der Lage ist Fremdkapitalzahlungen zu leisten. Beim Operating Income Approach« wird die Verschuldung durch die maximal akzeptable Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt, die wiederum auf die Verteilung der Operating Income« (EBITDA) basiert. Dabei wird angenommen, dass die jährliche Veränderung des Operating Income« normalverteilt ist und darausfolgend die erwartete Veränderung des Operating Income« und die Standardabweichung berechnet werden können. Die Wahrscheinlichkeit Fremdkapitalzahlungen nicht leisten zu können wird ausgehend von der Verteilung der Operating Income« Veränderung geschätzt. Mittels Z-Wert (normalverteilte Zufallsvariable) wird die Ausfallwahrscheinlichkeit bestimmt. Das Management definiert einen Schwellenwert für die Wahrscheinlichkeit Fremdkapitalzahlungen nicht leisten zu können. Der Level wird je nach Risikoprofil festgelegt, das heisst, je konservativer die gewünschte Finanzierungsstruktur ist, desto tiefer wird die Ausfallwahrscheinlichkeit gesetzt. Die optimale Fremdkapitalaufnahme lässt sich aufgrund der akzeptierten Fremdkapitalzahlung auflösen. Je höher die Verschuldung, desto höher der Fremdkapitalzinssatz und desto tiefer der optimale Verschuldungsgrad.

Problematisch bei der Umsetzung des Operating Income Approaches« ist insbesondere
die Annahme, dass die Veränderung des Operating Incomes« normalverteilt ist. Zudem

22 vgl. Damodaran A. (2001)

23 vgl. Damodaran A. (2001)

sind bei Unternehmen mit volatilen Ergebnisse die Schwellenwerte nicht einfach festzulegen. Schliesslich ist die Festsetzung der Ausfallwahrscheinlichkeit durch das Management subjektiv und dient unter Umständen nicht den Interessen der Stockholders, sondern den Belangen des Managements.

2.5.3. Adjusted Present Value« ²⁴

Die Adjusted Present Value« Methode (APV) ist sozusagen eine Weiterentwicklung des WACC-Ansatzes zur Bestimmung des Unternehmenswertes. Die APV-Methode teilt den Wert des Unternehmens in zwei Teile: Einer ist der Wert bei der Annahme, dass kein Fremdkapital eingesetzt wird. Der zweite ist der Mehrwert, der durch den Einsatz von Fremdkapital geschaffen wird. Beim APV-Verfahren werden die operativen Cash Flows (vor Zinsen) mit den Kapitalkosten eines vollständig eigenfinanziertes Unternehmens abdiskontiert. Anschliessend werden die durch die Fremdfinanzierung ersparten Steuerzahlungen mit den risikolosen Fremdkapitalkosten abdiskontiert. Der Unternehmenswert entspricht dem Wert eines unverschuldeten Unternehmens und dem Produkt der Steuerersparnis, welcher durch den Einsatz von Fremdkapital entsteht. Der Investor kann aufgrund der Zerlegung in die einzelnen Komponenten erkennen, ob die Wertbeiträge aus operativer Leistung oder aus Steuerersparnisse resultieren, zum Beispiel auch Steuervorteilen durch den, nach einem Unternehmenskauf geänderten Verschuldungsgrad. Die Mängel der APV Methode liegt in der Feststellung der Eigenkapitalkosten eines fiktiv rein eigenfinanzierten Unternehmens und in der Anpassungsbedürftigkeit der Eigenkapitalkostenansätze im Zeitablauf.

Die APV-Methode ist genügend flexibel, um die verschiedenen Arten von Finanzieru ngs-Arrangments abzudecken, wie beispielsweise die jährlich ändernde Steuersätze oder jährliches Steigen oder Fallen des Schuldbetrages.

2.5.4. Return Differential« ²⁵

Die zwei Eingaben, die für die Annäherung des Return Differential« Ansatzes gebraucht werden, sind der Return und die Kosten des Eigenkapitals bei verschiedenen Verschuldungsquoten. Zur Berechnung der Eigenkapitalrentabilität setzt man den Jahresüberschuss (nach Steuern) eines Unternehmens ins Verhältnis zu dem zu Beginn der Periode zur Verfügung stehenden Eigenkapitals.

Falls die Kapitalrendite grösser ist als die Leihkosten nach Steuern, steigt die Eigenkapi-
talrendite mit dem Anstieg des Leverage. Dies ist der Vorteil der Verschuldung. Dieser

24 vgl. Ballwieser W. (2007)

25 vgl. Damodaran A. (2001)

Vorteil muss gegen das zusätzliche Risiko abgewogen werden, mit welchem Eigenkapital-Investoren als Konsequenz der zusätzlichen Verschuldung konfrontiert werden. Im CAPM kann dieses zusätzliche Risiko gemessen werden, indem man das Beta der höheren Schuldenquote adjustiert.

Die Differenz zwischen der Rendite und den Eigenkapitalkosten kann als Funktion der Schuldenquote darstellen. Einfach ausgedrückt, steigt die Eigenkapitalrendite bei höherer Verschuldung, und somit sollte die Firma eher Fremd- als Eigenkapital einsetzen.

2.5.5. Comparative Analysis« ²⁶

Die Comparative Analysis« wird häufig als Bewertungsmethode herangezogen, weil die Vorgehensweise eine schnelle Wertermittlung ermöglicht. Der Ansatz wird auch bei der Ermittlung der Zielkapitalstruktur verwendet. Wie der Name andeutet, werden bei der Comparative Analysis« vergleichbare Unternehmen zur Bestimmung der optimalen Kapitalstruktur herangezogen und der durchschnittliche Verschuldungsgrad (debt ratio«) als Vergleichsmass verwendet. Insbesondere für Unternehmen, die keine marktgestützte Schätzung ermöglichen, kann Mithilfe von Vergleichsunternehmen die angemessene Kapitalstruktur ermittelt werden. Wichtig bei dieser Bewertungsmethode ist die Bestimmung des Vergleichsobjektes (Target«). Dabei ist zu achten, dass das Geschäftsmodell, die Industrie und die Lebensphase des zu bewertenden Unternehmens und dasjenige des Targets« möglichst übereinstimmen. Die Bestimmung von Vergleichsobjekte ist sehr anspruchsvoll. Nachdem die bei erfolgreichen Firmen bestehende Kapitalstruktur ermittelt wurde, kann es durchaus vorkommen, dass die angestrebte Kapitalstruktur vom Vergleichsunternehmen abweicht. Die Abweichung kann aufgrund einer unterschiedlichen Fremdfinanzierungspolitik entstehen. Die Kenntnis der Finanzierungsphilosophie ist deshalb fundamental. Der Vergleich wir zusätzlich erschwert, weil das Bilanzbild manipuliert werden kann.

2.5.6. Debt Capacity« ²⁷

Einerseits kann die Kapitalstruktur aufgrund einer definierten Zielkapitalstruktur bestimmt werden, andererseits wird in der Schweiz die Verschuldungsfähigkeit eines Unternehmens durch die Banken mittels Berechnung der Debt Capacity« (Finanzierungspotenzial) vorgegeben. Die beiden Grossbanken und eine Vielzahl von Kantonal- und Regionalbanken ermitteln bei jeder Anpassung des Kreditbedarfs das Finanzierungspotenzial.

26 Damodaran A.: ( 2001)

27 vgl. www.ubs.com/1/ShowMedia/ubs_ch/kmu/outlook?contentId=36726&name=3.9.4_unternehmensmanagement.Referenz1.pdf

Nach den Richtlinien der UBS AG soll das Finanzierungspotenzial aufzeigen, ob der Kreditnehmer über eine ausreichende Verschuldungsfähigkeit verfügt. Ausreichende Verschuldungsfähigkeit heisst, dass der Kreditnehmer in der Lage sein wird, die künftigen Zinsen für den Kredit zu bezahlen und dass er den ausstehenden Betrag zu einem späteren Zeitpunkt auch wieder vollständig rückführen kann.

Der Ansatz zur Bestimmung der Debt Capacity« ist vergleichbar mit der DCF-Methode im Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung. Beide Verfahren diskontieren den Free Cash Flow ab, um zum gewünschten "Wert" zu gelangen. Der Free Cash Flow der UBS geht von einer nachhaltig erzielbaren Ertragslage aus, berücksichtigt keine Veränderungen im Umlaufvermögen und nur diejenigen Investitionen, die zur Aufrechterhaltung der heutigen Infrastruktur und Leistungsfähigkeit notwendig sind. Der nachhaltige Free Cash Flow sollte in den nächsten 3-5 Jahren erreicht werden können. Er wird aufgrund der Erfahrungszahlen aus der Vergangenheit und der Erwartung für die Zukunft festgelegt und soll eine von Konjunkturschwankungen geglättete Grösse sein. Der Gegenwartswert der Free Cash Flows wird mittels der kalkulatorischen Fremdkapitalkosten nach Steuern (FK-Zinsen 6% - kalk. Tax 25% = 4.5%) unter Berücksichtigung der Diskontierungsperiode (i.d.R. 7 Jahre) berechnet und ergibt somit das maximale betriebliche Finanzierungspotenzial. In der Praxis werden die zukünftige jährliche (und gleich bleibende) FCF mit dem Barwertfaktor (~5.893) multipliziert und ergeben somit den Barwert, was der Debt Capacity« entspricht.