Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

Partie 2: UTILISATION DES CDO

Dans le cadre de notre analyse, il serait intéressant de faire une opposition schématique de deux visions du monde de la finance : l'« ancien » et le « nouveau ». L'« ancien » monde de la finance est caractérisé par un système d'intermédiation bancaire dans lequel seules les banques jouent un rôle d'intermédiaires financiers. En revanche, dans le « nouveau » monde de la finance titrisée, avec à la clé le développement fulgurant des produits sophistiqués à l'instar des CDO, la majeur partie de l'intermédiation financière est affectée sur les marchés. Cette affectation se fait par le biais de transactions sur titres. Les positions et les titres sont bien entendu valorisés en valeur de marché (ou en juste valeur) sur les livres des intermédiaires financiers⁷.

Dans l'un comme dans l'autre de ces deux mondes, des chocs peuvent se produire, découlant par exemple d'une modification brutale de la demande de liquidité. Des retraits massifs (banK runs) se produisent lorsque les déposants commencent à émettre des doutes sur la solvabilité d'un établissement et retirent précipitamment leurs dépôts (en septembre 2007, ruée des clients sur la banque Northern RocK au Royaume-Uni pour la clôture de leurs comptes). Cette situation crée ou aggrave la pénurie de liquidité au niveau de la banque.

De même, des doutes relatifs à la valeur des actifs sous-jacents peuvent entraîner un effondrement de la demande de titres à court terme émis par un intermédiaire financier. Ce qui peut déclencher une crise de liquidité. Ces deux phénomènes ont été d'ailleurs observés depuis le début des perturbations financières actuelles, que nous analyserons dans la suite de notre étude. Ces chocs, qu'ils se produisent dans un système d'intermédiation bancaire ou de marché, résultent de défauts de coordination entre les déposants et les investisseurs.

⁷Banque de France -- Revue de la stabilité financière -- Numéro 11

I. EVOLUTION DU MARCHE

I.1 Difficultés de mesure

Le marché des CDO est particulièrement difficile à quantifier et à cartographier. Cela est dû à un défaut de sources fiables, cohérentes et représentatives de l'ensemble du marché. Les données disponibles, qui sont essentiellement produites par les agences de notation financières et les banques d'investissement, portent sur les volumes d'émission et non sur les encours⁸. En outre, elles sont souvent parcellaires, hétérogènes et difficiles à réconcilier. En effet, une grande partie du marché est constituée de placements privés non notés. La généralisation des CDO à tranche unique a encore renforcé cette tendance.

Par ailleurs, si les CDO de flux ne soulèvent pas de difficultés de mesure, il en va tout autrement pour les CDO synthétiques, qui posent un problème spécifique. Il s'agit notamment de la variété des structures de financement de ces produits. Pour un CDO de flux, il suffit, en effet, de mesurer le montant des tranches émises, qui correspond peu ou prou à celui du portefeuille sous-jacent. En revanche, pour un CDO synthétique, le montant des tranches émises peut ne correspondre qu'à une fraction du portefeuille de dérivés sous-jacent.

Les émissions de CDO synthétiques font ainsi l'objet de trois types de mesures concurrentes :

· La première porte sur la partie « financée » des émissions. Dans ce cas, l'accent est mis sur le montant des tranches émises. Cette mesure est très utilisée car les données sont assez simples à obtenir et permettent d'évaluer l'importance relative des CDO par rapport aux émissions obligataires privées. Cependant, elle sous-estime la taille du marché des CDO synthétiques par rapport à celui des CDO de flux, ainsi que

⁸ OLIVIER COUSSERAN, Direction des Études et des Statistiques monétaires, Banque de France

l'ampleur des transferts de risque de crédit auxquels ces produits donnent lieu.

La deuxième mesure vise le montant du portefeuille sous-jacent. Elle permet de bien appréhender le montant de risque de crédit transféré, mais elle aboutit à surpondérer les volumes d'émission des CDO à tranche unique. Portant, au niveau de ces derniers, seule une fraction du portefeuille de référence fait l'objet d'un transfert de risque.

Enfin, la troisième mesure porte sur l'offre de protection de crédit découlant des opérations de couverture des émissions de CDO synthétiques (CDO bid for credit). Cette méthode de mesure relativement récente (apparition en 2003) est spécialement adaptée aux CDO à tranche unique. Elle consiste à mesurer les émissions de CDO synthétiques à l'aide des besoins de couverture « en delta neutre » qu'elles imposent aux arrangeurs. Ces besoins sont variables selon la taille de la tranche émise, son niveau de subordination et donc son effet de levier. Elle permet, ce faisant, d'évaluer l'incidence potentielle des émissions de CDO sur les spreads de crédit des signatures traitées sur le marché des CDS (Credit default Swaps).

Par exemple, pour un portefeuille de référence de 100 millions d'euros, une tranche mezzanine de 3 millions signifie pour l'arrangeur la nécessité de vente de protection à titre de couverture pour un montant 5 fois plus important (delta -5) sur le marché des CDS. Les ventes de protection requises s'élèvent donc à 15 millions d'euros, niveau intermédiaire entre la taille de la tranche et celle du portefeuille sous- jacent.

Au regard de cette difficulté de mesure du marché, il importe d'analyser la problématique liée à la corrélation des rendements des actifs au travers de la notion de copules.