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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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I.2 Principaux segments du marché

Il importe de souligner que même si le marché des CDO a vu le jour aux États- unis, il s'est par la suite développé rapidement et sous diverses formes en Europe ainsi qu'en Asie (cf. figure ci-dessous). A ce stade, il demeure néanmoins difficile d'évaluer précisément l'importance de chacun de ces segments du marché. Cela en raison du

poids variable des CDO synthétiques selon les zones d'émission, mais aussi de la diversité des mesures visant ce segment.

En ce qui concerne les CDO de flux, le marché global aurait représenté en 2004 plus d'une centaine de milliards de dollars en termes de volume d'émission, dont les trois quarts aux États-unis, le cinquième en Europe et les 5 % restants en Asie.

Figure 9 : Émission de CDO de flux selon la zone géographique

Source : JP Morgan

S'agissant des CDO synthétiques, il existe peu d'estimations de la taille du marché. La banque de données creditflux (fournisseur de données et éditeur d'une revue sur le marché des dérivés de crédit et des CDO), diffuse, certes, des informations sur ce segment, mais elle ne couvre pas l'ensemble du marché. A l'appui des chiffres émanant de cette source et des estimations de JP Morgan, il est néanmoins possible d'évaluer le marché global des CDO synthétiques selon les différents critères de mesure disponible comme indiqués dans le tableau ci-dessous :

Tableau 2 : Méthodes de mesure et estimations des volumes globaux de CDO en 2004

A s'en tenir aux montages financés, le volume des émissions représenterait près du double de celui des CDO de flux. Au sein de la catégorie des CDO synthétiques, les données décomposant les émissions par zone géographique sont rares. Il est néanmoins possible d'évaluer leur importance par rapport aux émissions de CDO de flux dans chaque zone.

Depuis l'apparition des premiers CDO, à la fin des années 80 aux États-unis, l'éventail des structures des actifs sous-jacents n'a cessé de s'élargir, tout en gagnant en complexité. La sophistication croissante des produits est notamment liée à l'objectif de satisfaction de la demande des investisseurs sur le marché.

I.3 Des investisseurs de plus en plus diversifiés

Selon l'enquête annuelle Fitch (2004) sur les dérivés de crédit, il semble que les intervenants sur le marché des CDO soient, en premier lieu, des établissements de crédit (acheteurs nets de protection, donc vendeurs nets de CDO) et des compagnies d'assurance (vendeuses nettes de protection, donc acheteuses nettes de CDO) dans le but de transférer les risques liés à l'assurance vers les marchés financiers. Parmi ces dernières, figurent des compagnies spécialisées dans la garantie du risque de crédit (assureurs monoline) qui investissent en priorité dans les tranches super senior non notées des montages synthétiques.

En effet, une étude « sigma » publiée en 2007 par le groupe Swiss Re, qui dresse un bilan complet des marchés mondiaux de l'assurance, confirme la bonne santé du marché de l'assurance-vie. En 2006, les encaissements de primes ont totalisé 3 723 milliards USD dans le monde, repartis comme suit : 2 209 milliards USD l'assurance vie et 1 514 milliards USD pour l'assurance non-vie. Ainsi, le volume total des primes a progressé de 5% en terme réel, les primes vie augmentant de 7,7% contre 1,5% pour les primes non-vie. Avec la disponibilité de cette manne financière, on a assisté récemment à la titrisation dans le secteur assurantiel (la première transaction s'étant déroulée au début des années 90). Les assureurs vie titrent certaines parties de leurs

activités. En vendant des risques aux investisseurs, les compagnies d'assurance ont moins besoin de fonds propres et augmentent leur capacité à souscrire de nouveaux contrats. En plus, les assureurs vie et les fonds de pension sont de plus en plus confrontés au risque de longévité. La titrisation devrait permettre une certaine atténuation de ce risque. Ces cinq dernières années, le volume des titres assurantiels non-vie en circulation a doublé, tandis que celui des obligations de l'assurance vie a triplé, portant l'encours total des titres à environ 23 milliards USD.

Au niveau juridique, il existe des réglementations régissant la solvabilité des compagnies d'assurance (réglementation fédérale au Canada, Solvabilité I et bientôt II en Europe). Selon le Bureau d'assurance du Canada, parmi les pays du G7, le Canada est celui qui a les exigences règlementaires en matière de capital et de placement les plus strictes. Ainsi, selon la section 2 de la norme canadienne 81-102 relative aux placements : « les fonds ne sont pas autorisés à détenir plus de 10% d'une catégorie de titres d'une même société (à l'exception des titres gouvernementaux). De plus, ils ne peuvent investir plus de 10% de leur actif dans d'autres fonds de placement, ni détenir plus de 10% de leur actif dans des titres non liquides ».

Par rapport à ces restrictions, étant donné que les CDO (du moins certaines tranches) ont la même note que les titres gouvernementaux (AAA), avec en plus de meilleurs rendements, il est évident que les fonds s'orientent davantage vers ces produits de titrisation. N'est ce pas d'ailleurs ce qui aurait sous-tendu les investissements du leader mondial de l'assurance AIG (American International Group). En effet, selon le Wall Street Journal du 06 juin 2008, la compagnie AIG ferait l'objet d'une enquête de la SEC car elle aurait exagéré la valeur de certains produits financiers (CDS) liés aux segments à risque « subprime mortgages »11.

Par ailleurs, les hedges funds et les départements de banques en charge de la gestion pour compte propre semblent avoir accentué leur présence à mesure que le marché des CDO gagnait en complexité. Ainsi, ils exploitent la liquidité et la

11 http://fr.biz.yahoo.com/06062008/17/aig-enquete-de-la-sec-sur-des-contrats-lies-au.html

flexibilité des tranches standardisées de CDO référencées sur les indices de CDS, pour prendre des positions acheteuses ou vendeuses selon leurs vues sur les niveaux de corrélation de défauts au sein des portefeuilles sous-jacents. De même, ils se portent volontiers contrepartie des opérations de couverture des vendeurs de CDO à tranche unique. Enfin, ils investissent dans des tranches non financées qui leur permettent d'obtenir un effet de levier important, avec une mise de fonds minimale. Au total, Standard and Poor's (2005) estime que les hegdes funds représentent un tiers de l'activité globale sur les CDO.

Au regard de cette croissance et évolution du marché et à condition de s'appuyer sur des montages bien conçus et robustes, les CDO peuvent faciliter grandement la dispersion du risque de crédit au sein d'un large éventail d'investisseurs. Leur portefeuille sous-jacent peut, en effet, recouvrir un grand nombre de signatures et de secteurs économiques. La part de chaque signature et de secteur dans le portefeuille est limitée à un niveau très faible (typiquement 2%). L'on se demande donc si ces produits ont pleinement joué ce rôle de dispersion du risque ces dernières années avec la crise de l'été 2007. Les agences de notations sont, au demeurant, devenues très attentives à la vérification de ces conditions déterminantes dans le processus d'attribution des notes aux tranches de CDO. Nous allons analyser plus en détail ces éléments dans la prochaine section.

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