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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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II. CDO ET GESTION DU RISQUE

II.1 CDO : un instrument de redistribution de risque de crédit

Les CDO synthétiques permettent aux investisseurs de prendre des positions sur des signatures absentes du marché obligataire. Fondamentalement, ils contribuent ainsi à la complétude du marché du crédit tout en facilitant la diversification des portefeuilles. Ceci est particulièrement vrai dans la zone euro, où le marché obligataire corporatif est concentré sur un petit nombre de secteurs (automobile, télécommunications) qui sont de ce fait souvent surpondérés dans les portefeuilles.

Des acquisitions ciblées de tranches de CDO synthétiques sont ainsi le moyen d'obtenir des expositions mieux équilibrées et plus diversifiées. Ce qui permet de bien calibrer la part d'une signature ou d'un secteur donné au sein du portefeuille.

En autorisant des expositions ad hoc sur un spectre élargi de signatures, les CDO peuvent également se révéler très utiles pour la gestion de portefeuilles bancaires. Ceux-ci ne sont pas naturellement diversifiés, tels que ceux des banques régionales ou de banques spécialisées dont les risques se concentrent sur certains secteurs d'activité. Ces établissements peuvent ainsi déterminer, à l'aide de modèles internes, les signatures à même d'assurer une bonne diversification de leur portefeuille et investir, dès lors, dans des CDO référençant les signatures en question. Dans le même ordre d'idées, ils peuvent aussi émettre des CDO de bilan afin de se défaire de risques sur des secteurs ou signatures auxquels ils peuvent s'estimer surexposés.

Partant de l'analyse de cette caractéristique des CDO, il importe de s'attarder sur les risques particuliers qui sont liés à ce produit.

II.2 Les risques spécifiques

II.2.1 Risque de corrélation

Il faut noter qu'il est délicat d'évaluer le risque de crédit d'un portefeuille englobant diverses signatures que celui se rapportant à des entreprises prises individuellement. En effet, il faut tenir compte du fait que le défaut d'une signature donnée peut s'accompagner, dans des proportions variables, de défauts d'autres signatures présentes au sein du portefeuille. Cette problématique revêt bien évidemment toute son acuité dans le cas des CDO dont la performance des différentes tranches dépend largement du degré de corrélation des défauts susceptibles de survenir au sein du portefeuille sous-jacent. Toute analyse du risque des tranches d'un CDO requiert ainsi une analyse en deux étapes :

· Dans un premier temps, la détermination de la probabilité de défaut de chaque signature au sein du portefeuille sous-jacent (le plus souvent à l'aide de la notation),

· Puis dans un second temps, l'estimation, à l'aide de modèles et d'hypothèses ad hoc sur le niveau de la corrélation des défauts, de la distribution de pertes potentielles du portefeuille.

De fait, selon les hypothèses retenues quant au degré de corrélation des défauts, le profil de la distribution de pertes potentielles sur un portefeuille sous-jacent varie considérablement (cf. graphique ci-après).

Figure 10 : Niveau de corrélation et distribution de perte d'un portefeuille de référence

d'un CDO

Source : Merrill Lynch

Pour une corrélation faible, les signatures sous-jacentes ont tendance à évoluer de manière indépendante. La distribution est centrée autour d'un niveau moyen de pertes relativement faible. En revanche, un degré élevé de corrélation se traduit par une distribution asymétrique avec une augmentation de la probabilité de situations extrêmes (à la limite, soit aucune signature ne fait défaut, soit toutes les signatures font défaut concomitamment).

Compte tenu de ce phénomène, le découpage du CDO, selon un ordre qui concentre le risque sur les tranches les plus subordonnées, aboutit à des effets contrastés de la corrélation des défauts sur la performance des différentes tranches. Chaque tranche -- senior, mezzanine, equity -- présente ainsi une sensibilité

différente à cette corrélation. En se fondant sur leurs hypothèses de corrélation et leurs modèles, les agences de notation déterminent le niveau de protection requis pour que la tranche senior d'un CDO obtienne une note AAA. Ceci est un aspect clé du montage, étant entendu que toute erreur d'estimation de la corrélation des défauts peut aboutir à des structures inadaptées et exposées à des dégradations de notes rapides et brutales.

Au-delà des risques découlant de la composition de leur portefeuille de référence, les CDO présentent d'autres risques relatifs au montage utilisé pour transférer les revenus et/ou le risque de crédit des actifs sous-jacents aux investisseurs.

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