Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

II.3 Différentes méthodologies de notation des CDO

La notation en matière de titrisation peut se définir comme une analyse du risque de crédit sur un portefeuille d'actifs localisé dans un SPV ou du rehaussement de crédit mis en place lors de l'opération¹². Dans ce cadre, l'agence de notation intervient, en principe, à la demande d'un arrangeur, pour le compte de son client, le cédant. Le processus de notation peut être interrompu par l'émetteur à tout moment. L'agence ne prend donc jamais l'initiative de la notation. Il existe trois principales agences de notation dans le monde, à savoir Fitch, Moody's et Standard and Poor's. Ces agences sont chargées d'évaluer le risque de solvabilité (risque de défaut) des

12 _A ,A, des Marchés financiers, , _A

Autorité ues marenes etuues et analyses du 31 janvier 2006

entreprises, des États ou d'une opération (emprunt ou emprunt obligataire). Leurs méthodologies diffèrent dans leur principe et dans leur contenu.

Schématiquement, les notes s'établissent de A à D avec des échelons intermédiaires. Ainsi, la meilleure note est AAA, ensuite AA, A chez Standard and Poor's ou Aa, A... chez Moody's. Le tableau suivant nous propose une revue des différentes notes pour l'endettement long terme dans ces différentes agences :

Tableau 3 : Différentes notes des agences de notation

Moody's	Standard and Poor's et Fitch		Commentaire	Aaa
AAA	Le risque est quasi nul, la qualité de la signature est la meilleure possible : sécurité maximale		Aa
AA	Quasiment similaire à la meilleure note, l'émetteur noté AA est très fiable : bonne qualité		A
A	Bonne qualité mais le risque peut être présent dans certaines circonstances économiques.		Baa
BBB	Solvabilité moyenne		Ba
BB	A partir de cette note, l'affaire commence à être spéculative. Le risque de non remboursement est plus important sur le long terme		B
B	La probabilité de remboursement est incertaine. Il subsiste un risque assez fort.		Caa
CCC	Risque très important de non remboursement sur le long terme.		Ca
CC	Très proche de la faillite, emprunt très spéculatif.		C
D	Situation de faillite de l'emprunteur, en défaut

Source : abcbourse

Il existe des notations intermédiaires. Les notes peuvent, en effet, être affectées d'un «+» ou «-» ou encore d'un «1 ou 2». Cela permet des classifications plus fines des différents emprunteurs. Ainsi, Moody's a une méthode basée sur la perte attendue ("expected loss") alors que Standard & Poor's et Fitch ont une méthode basée sur la probabilité de défaut. Dans les deux cas, les risques de pertes sont fonction de la taille de la tranche et de sa subordination¹³. Selon la BRI (Banque des règlements Internationale), les trois grands paramètres de notation des instruments structurés sont

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"Financement structuré : complexité, risque et recours aux notations", rapport trimestriel BRI, juin 2005, p. 67s.

les estimations de probabilité de défaut sur les signatures composant le portefeuille¹⁴, les taux de recouvrement et la corrélation des défauts (risque que le défaut d'une signature impacte les autres).

La méthodologie de l'agence repose donc sur une modélisation de la détermination des risques de pertes des actifs qui seront cédés au véhicule de titrisation. Cette détermination se fera selon des méthodes différentes, au sein d'une même agence. Ainsi, elle se fera en fonction de la granularité du portefeuille- lorsque celui-ci est composé de nombreuses signatures - (méthode Monte Carlo plutôt que binomiale) et du type de financement structuré (ABS ou CDO).

L'un des points fondamentaux de l'analyse de l'agence, essentiellement en ce qui concerne les CDO, est la corrélation estimée entre les signatures composant le portefeuille, en particulier la corrélation intersectorielle. En effet, les trois agences utilisent un modèle prenant en compte une hypothèse de corrélation intra-secteur, c'est- à-dire un pourcentage représentant la probabilité que le défaut d'une signature impacte les autres signatures du même secteur industriel. En revanche, les hypothèses de corrélation intersectorielle ne sont pas retenues par toutes les agences.

Concernant la corrélation intra secteur, Fitch et Moody's retiennent une répartition géographique, à l'inverse de Standard & Poor's, soit 34 pays regroupés en 10 classes pour Fitch et 4 zones géographiques pour Moody's. Les trois agences retiennent une répartition en fonction notamment des secteurs industriels, mais elles n'ont pas la même répartition de secteurs. Fitch compte 25 secteurs, Moody's en compte 34 et Standard & Poor's en compte 39 (secteurs "corporatifs"). Le niveau de corrélation intra sectorielle retenu par Standard & Poor's varie de 0 à 30%, celui de Moody's varie de 10 à 20% et celui de Fitch varie de 7 à 44%. Concernant la corrélation inter sectorielle, Standard & Poor's retient un taux de corrélation variant de 0 à 10%, Moody's retient un taux fixe de 3% et Fitch un taux variant de 7 à 30%.

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Les agences publient des matrices de défaut indiquant le risque de défaut estimé en fonction de la maturité et de la

notation du titre.

Ce point a fait l'objet de changements importants de méthodologie des agences au cours des dernières années. Ainsi, Moody's a modifié ces paramètres en mars 2004 et Standard & Poor's a publié une nouvelle méthodologie le 19 décembre 2005, date avant laquelle cette agence retenait un taux de corrélation inter sectoriel nul et un taux de corrélation intra sectorielle fixe de 30%. Ce changement de méthodologie porte également sur une nouvelle matrice de défaut, spécifique aux CDO¹⁵. Ce qui permet à la fois de prendre en compte des probabilités de défaut qui, sur une base statistique, sont plus élevées pour les CDO que pour les notes d'entreprises et, d'autre part, de lier la probabilité de défaut des ABS à la maturité de la tranche¹⁶.

Par ailleurs, une bonne partie des opérations structurées font l'objet de deux notations, pour au moins une tranche¹⁷. Selon les arrangeurs, cette notation multiple est une demande des investisseurs, en particulier pour certains produits et notamment pour les transactions innovantes. Toutefois, les méthodes de notation des agences demeurent relativement hétérogènes. Leur connaissance par les arrangeurs, en particulier sur les niveaux de corrélation intra sectorielle et inter sectorielle, associée à celle des répartitions et des matrices de défaut adoptées par les agences, leur permettent de choisir une agence en particulier et de structurer des montages, notamment de CDO, en fonction de la notation anticipée.

Si l'intervention en parallèle de deux agences peut rendre plus complexes la structuration et la finalisation de la transaction, elle peut également conduire à des notations divergentes (ou "Split rating"). Pour les CDO, la double notation est rare en raison des différences de méthodologie des agences dans ce domaine. Ainsi, les arrangeurs choisissent une seule agence.

On remarque toutefois que seules les tranches "mezzanine" et "senior" sont notées par les agences, à l'inverse de la tranche "equity". L'absence de notation de

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Cette agence dispose donc d'une matrice de défaut applicable, respectivement, aux émissions de dette d'entreprises, aux

CDO, aux ABS et aux PME.

16 Avant cette date, la matrice de défaut des ABS (hors CDO) était identique à celle des notes d'entreprises et une maturité fixe était retenue.

17 62% des opérations entrant dans le périmètre de l'étude de l'AM F

cette tranche s'explique par le fait qu'elle est souvent conservée par le cédant lui-même ou par l'arrangeur.

Il importe de noter finalement que sur les titrisations, le processus de notation fait partie intégrante de la structuration du produit. L'intervention de l'agence se situe plus en amont et la notation est non pas un résultat mais une cible à atteindre, l'agence indiquant les paramètres devant être pris en compte pour obtenir la notation souhaitée. L'agence a en particulier une incidence indirecte sur la configuration des tranches pour permettre la notation la plus élevée possible de l'émission "senior".

Cependant, la crise du marché des crédits immobiliers à risque de l'été 2007 a vu une remise en cause du rôle de dispersion du risque des CDO et celui des agences de notation. Politiques et investisseurs reprochent, en effet, aux trois principales agences de n'avoir que mollement tiré la sonnette d'alarme avant la crise.