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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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III. LIMITES DE LA NOTATION ET DE LA REDISTRIBUTION DU RISQUE

III.1 La notation est-elle une mesure fiable du risque des CDO?

Alors qu'elles étaient jadis rémunérées exclusivement par les investisseurs, les agences de notations tirent aujourd'hui près de la moitié de leurs revenus des produits complexes, dits structurés.

D'où l'existence d'un conflit d'intérêts potentiel pour les agences qui participent souvent à l'élaboration du produit, et sont rémunérées par son émetteur. Mais, elles doivent néanmoins lui attribuer une note objective. Note qui, en outre, servira d'argumentaire pour attirer les investisseurs. «C'est comme si un studio de cinéma payait un journaliste pour faire la critique de son film et en utilisait ensuite des extraits

dans ses publicités», a estimé en septembre 2007, le sénateur républicain Jim Bunning lors de l'audition des trois principales agences devant le Sénat américain18.

En outre, il n'est pas rare que des investisseurs évaluent le risque d'un instrument dans lequel ils souhaitent investir en se fondant essentiellement sur sa notation. En effet, celle-ci traduit, sous la forme d'un symbole alphanumérique simple, la qualité de crédit d'un titre, permettant ainsi une comparaison facile et rapide entre titres de différents émetteurs de pays ou secteurs variés. Les tranches senior et mezzanine de CDO bénéficiant, par construction, de notations de la catégorie investissement (typiquement AAA et A).

Ainsi, il peut sembler attractif d'investir dans de telles tranches, en apparence peu risquées, d'autant que celles-ci peuvent offrir un surcroît de rémunération substantiel par rapport aux obligations corporatives de même notation. Cependant, s'agissant des CDO, leur nature structurée limite la portée de leur notation, celle-ci ne reflétant que certains aspects de leur risque de crédit. Si la notation indique le niveau de risque moyen d'un titre, elle n'intègre pas la dispersion du risque autour de sa moyenne.

Pourtant, l'allocation séquentielle des pertes aux tranches de CDO a pour effet de concentrer l'espérance de pertes dans les tranches subordonnées. Ces dernières présentent de ce fait un profil de risque très différent, à notation comparable, de celui d'obligations corporatives. Pour ces tranches, la probabilité d'événements extrêmes, tels que la perte par l'investisseur de toute sa mise, est très faible.

En revanche, pour une tranche mezzanine de CDO, il suffit d'une proportion assez faible de pertes sur le portefeuille sous-jacent (de 6 % à 10 % environ) pour que l'investisseur perde sa mise. Ceci vaut aussi -- à un degré moindre -- pour les tranches senior AAA de CDO synthétiques car, malgré leur appellation, celles-ci sont souvent subordonnées à une tranche « super-senior ». Ainsi, tout investisseur qui se

18

Le Devoir du lundi 01 octobre 2007

porterait sur des CDO en se focalisant sur leur surcroît de rendement, tout en se contentant de leur notation pour en évaluer le risque, s'exposerait à des déconvenues19.

En outre, les notations de CDO se sont jusqu'à présent révélées, à l'instar des notations de signatures corporatives, beaucoup plus volatiles que celles des produits de titrisation traditionnels (cf. tableau ci-dessous résultant des travaux de Cantor et Hu - 2003).

Tableau 4 : Proportions annuelles moyennes de notes dégradées, rehaussées et
inchangées par catégories de titres

Source : Cantor et Hu (2003)

Elles sont en outre exposées à des dégradations plus fréquentes et d'une plus grande sévérité, non seulement par rapport aux produits de titrisation traditionnels, mais aussi par rapport aux titres corporatifs. Si l'historique disponible en la matière est encore trop court pour porter un jugement définitif, ce phénomène témoigne néanmoins de la difficulté de la tâche des agences de notation, compte tenu des multiples éléments influençant la notation des CDO.

L'interprétation du profil d'évolution des notations de CDO requiert la prise en compte d'éléments structurels et de facteurs conjoncturels. Au rang des facteurs structurels figure essentiellement la concentration du marché des CDS autour de quelque 500 à 1 000 signatures liquides. Cela, obligent les arrangeurs de CDO synthétiques à puiser continuellement dans le même vivier. Ainsi, certaines signatures

19 Banque de France -- Revue de la stabilité financière -- Juin 2005

se retrouvent dans des dizaines de CDO, leur défaut (ou la dégradation de leur note) pouvant dès lors avoir une incidence démultipliée.

Au plan conjoncturel, les CDO conçus à la fin des années quatre-vingt-dix et au début de la décennie actuelle comportaient souvent des défauts de conception, notamment en termes de diversification. Ce qui a d'ailleurs conduit les agences de notation à durcir quelque peu leurs exigences. Au total, la conjonction de ces deux types de facteurs explique l'épisode de l'année 2002, « annus horribilis » des CDO, au cours de laquelle le quart des montages européens ont vu leur note dégradée, 90 % des tranches dégradées étant synthétiques et 60 % présentant un adossement à un portefeuille insuffisamment diversifié (moins de 100 signatures).

Dans l'analyse des causes de la crise des prêts hypothécaires, Les observateurs ont souligné plusieurs lacunes du processus de notation. Il s'agit, en effet, de la faiblesse des modèles et des hypothèses relatives aux corrélations, de la mauvaise estimation de la solvabilité des émetteurs et des garants, du départ de personnels chevronnés des agences de notation et embauchés par les banques d'affaires pour déceler les failles de la modélisation, des conflits d'intérêts (contacts fréquents entre banques d'investissement et agences de notation, regroupement de services par les agences de notation), etc. Les acheteurs en bout de chaîne se sont retrouvés incapables d'évaluer les CDO et les CLO (collateralised loan obligations) et se sont fiés aux agences de notation, mais sans obtenir de valorisation exacte20

.

Par ailleurs, les événements récents comportent de nombreux ingrédients d'une crise de liquidité classique. Le repli du marché de l'immobilier a été à l'origine du premier choc de liquidité agrégé. Il importe donc de comprendre un plus cette notion qu'est la liquidité.

20 Jean Tirole « Déficits de liquidité : fondements théoriques », revue de la stabilité financière, février 2008

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