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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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III.3.2 Recherche de nouveaux investisseurs

La solution pour mettre les créances hypothécaires à risque sur le marché a consisté à séparer les risques en divisant le pool de créances en segments à risque faible et à risque élevé (moins cotés). Pour cela, Wall Street a fait appel au dispositif d'obligations structurées adossées à des emprunts (CDO), créé en 1987 par la société d'investissement Drexel Burnham Lambert.

Par ailleurs, les banques offrent un volume croissant de nouveaux produits titrisés sur le marché. Beaucoup de banques émettent, structurent et reconditionnent des actifs illiquides en tranches qu'elles redistribuent aux investisseurs suivant leurs préférences en termes de risque. Dans certains cas, la titrisation représente une nouvelle forme de financement garanti pour les banques. Aux États-Unis, on estime qu'environ 56 % des crédits hypothécaires résidentiels en cours ont été reconditionnés

23 Philippe d'Arvisenet «Du subprime à l'économie réelle» BNP Paribas, Conjoncture, Octobre 2007

en titres de créances hypothécaires résidentielles (RMBS) et vendus à des investisseurs, tout comme 60 % des prêts hypothécaires «subprime» émis en 200624.

Pour faciliter ce conditionnement et reconditionnement des actifs, les banques ont créé des véhicules ad hoc hors bilan, que l'on appelle aussi « conduits financiers ». Les conduits de papier commercial ou billet de trésorerie «commercial paper» adossé à des actifs (ABCP) tels que les programmes multi-vendeurs ou les véhicules d'investissement structuré (SIV) ont été conçus pour permettre le transfert des risques et un large accès aux marchés du financement, avec une optimisation des coûts comme l'indique les graphiques suivants.

Figure 14: Variation des émissions brutes de commercial paper aux Etats-Unis en 2005-2007 par catégorie d'émetteurs et profil d'échéance

Figure 13 : Encours de papier commercial

Source : Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve Source : Federal Reserve Board

Comme les hypothèques sous-jacentes, les CDO payaient le principal et les intérêts. Chaque catégorie de titres est vendue séparément, et elle est négociable sur les marchés secondaires de sorte que les prix peuvent être déterminés pour chaque degré de risque. Dans une CDO, 80 % environ des créances à risques peuvent être revendues à des investisseurs institutionnels et à d'autres sous forme d'avoirs de catégorie «investissement» d'une tranche senior. Les fonds spéculatifs, les services exclusifs de négociation des sociétés de Wall Street et certains investisseurs institutionnels à l'affût d'investissements à rendement élevé ont jugé les tranches inférieures attrayantes.

24

Cf~ The Economist Magazine : "Securitisation: when it goes wrong", 22 septembre 2007

En 2005, Fitch Ratings prévenait que les «fonds spéculatifs sont rapidement devenus des sources majeures de capitaux pour le marché du crédit», mais que «il existe des craintes légitimes qu'à terme, ces fonds n'aggravent par inadvertance les risques.» En effet, les fonds spéculatifs, qui investissent dans des entreprises à haut risque, ne sont pas des entités transparentes (ils ne communiquent pas d'informations sur leurs avoirs, leurs engagements et leurs opérations) et sont parfois lourdement endettés, puisqu'ils font appel à des dérivés ou empruntent des sommes considérables pour investir. Comme l'indique FitchRatings, de par leur endettement, leur «influence sur les marchés mondiaux du crédit est supérieure à ce que leurs actifs sous gestion ne laisseraient prévoir».

Selon des informations parues dans la presse, l'endettement type d'un fonds spéculatif pour l'achat de tranches à haut rendement serait de 500 %. Autrement dit, pour un investissement de 600 millions de dollars dans une tranche equity ou mezzanine d'une CBO à risque, le fonds spéculatif ajouterait 100 millions de capitaux à 500 millions de fonds empruntés. Si les tranches subordonnées représentent 20 % des créances totales et que les 80 % restants sont vendus sous forme de créances de premier rang à des investisseurs institutionnels, ces 100 millions de capitaux permettent aux prêteurs et aux émetteurs de titres adossés à des hypothèques de mettre 3 milliards de dollars sur le marché des crédits hypothécaires à risque -- 2,4 milliards sous forme de titres de catégorie «investissement» et 600 millions sous forme d'emprunts obligataires à haut risque.

Les turbulences ayant affecté les marchés du crédit et des financements au second semestre 2007 montrent de façon préoccupante que la dispersion du risque sur les marchés de capitaux s'est avérée moins efficace que prévu. Il semble que les investisseurs aient acquis des risques qu'ils ne maîtrisaient pas. En outre, pour comprendre les évènements de 2007, il faut suivre la réaction des institutions financières, elles-mêmes, aux variations des prix et des risques mesurés dans la gestion de leur bilan.

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