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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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III.3.3 La crise

Le développement de la titrisation et des instruments dérivés devait, en principe, répartir les risques avec plus d'efficacité entre ceux qui peuvent et veulent les supporter, favorisant une répartition plus efficace des capitaux dans l'économie et la stabilité financière grâce à la diversification. Cependant, l'expérience de 2007 a été décevante. Les intermédiaires n'ont pas su quels étaient les risques dont ils se défaisaient, qu'ils conservaient ou dont ils faisaient à nouveau l'acquisition, due à une mauvaise appréciation des interactions et des corrélations de leurs engagements au bilan et hors-bilan.

En effet, les institutions financières gèrent activement leur bilan en réaction aux variations de prix et de risques mesurés. Tous les intervenants étant affectés en même temps par les événements qui touchent le marché, leurs réactions sont synchronisées. Les acteurs clés ont recourt fortement à l'effet de levier dans leur bilan, et par conséquent, leur valeur nette est la plus sensible aux variations des prix et des risques mesurés. Les intermédiaires financiers ont ajusté activement leur bilan de manière à ce que le levier soit important en période de croissance et faible en période de récession. Dans ce cas, le levier est procyclique.

Ainsi, lorsque le prix des titres augmente, l'ajustement à la hausse du levier entraîne des achats de titres encore plus importants que lorsqu'on s'efforce simplement de maintenir un levier constant. Si, de surcroît, il existe une possibilité de rétroaction, alors l'ajustement du levier et les variations de prix se renforcent mutuellement dans une amplification du cycle financier. Ce phénomène a été observé en été 2007. En effet, pour pouvoir utiliser leurs capacités excédentaires, les institutions financières doivent augmenter leur bilan. Côté passif, ils souscrivent davantage d'emprunts à court terme. Côté actif, ils recherchent des emprunteurs potentiels auxquels ils pourraient prêter. Aux États-Unis, sur le marché des crédits hypothécaires à risque, l'on a observé que, lorsque les bilans augmentaient suffisamment rapidement, les banques accordaient des crédits même aux emprunteurs qui n'ont pas les moyens de

rembourser (crédits subprime et Alt-A), et cela de façon procyclique. C'est ainsi que les germes du repli du cycle du crédit ont été semés.

Par ailleurs, à la différence des titres cotés en bourse et des contrats à terme, les CDO et les dérivés de crédit ne sont pas négociés sur les places boursières, mais sur les marchés de gré à gré où les transactions s'effectuent directement entre clients et opérateurs. Ainsi, leurs prix et volumes ne sont pas diffusés. De plus, contrairement aux marchés boursiers, les marchés de gré à gré n'ont pas de teneur de marché pour fournir des liquidés. De ce fait, quand des événements majeurs font vaciller les prix, les opérateurs cessent de se comporter en teneurs de marché et les transactions peuvent s'interrompre.

L'accélération des défauts sur les prêts hypothécaires « subprime », précipitant le repli du marché de l'immobilier, avec des liquidations massives et en catastrophe, a été à l'origine du premier choc de liquidité agrégé. En effet, les ventes de maisons existantes se sont chiffrées à 5 480 000 unités en août 2007. Celles des maisons neuves sont passées à 770 000 unités en septembre comparativement à un niveau révisé de 795 000 à 735 000 unités en août 200725 comme l'indique la figure suivante :

Figure 15 : Ventes de maisons aux Etats-Unis

Source: National Association of Realtors, Census Bureau

Lorsque la crise a frappé au mois d'août 2007, les marchés des titres adossés à des crédits hypothécaires à risque sont devenus illiquides au moment même où des investisseurs très endettés, comme les fonds spéculatifs, devaient ajuster leurs

25 Desjardins, études économiques 2007

positions ou se séparer de positions perdantes comme l'indique le graphique ci- dessous. Les fonds spéculatifs se sont ainsi trouvés bloqués sur des positions défavorables au moment où ils recevaient des appels de marge de leurs courtiers de premier ordre. La situation s'est aggravée du fait qu'en l'absence de transactions, il n'y avait pas de prix de marché susceptibles de servir de référence.

Figure 16 : Schéma de la crise

Source : FMI -- Finance et Développement

En outre, il n'y avait aucun moyen de déterminer la valeur des diverses tranches de risque. En conséquence, les fonds spéculatifs ont suspendu leurs transactions et le marché des CDO et les marchés des dérivés de crédit connexes ont pour ainsi dire cessé d'exister. Les émetteurs de CDO n'ont pu vendre leurs stocKs et ont arrêté de procéder à de nouvelles émissions.

Sans acheteurs sur le marché secondaire, les nombreux initiateurs de crédits hypothécaires à risque n'ont pu vendre les prêts qu'ils avaient accordés. Ce qui les a mis dans une situation critique. Leurs banquiers ont à leur tour retiré leurs financements, et les prêteurs n'ont pu assumer le stocK de crédits hypothécaires qu'ils avaient consentis. Ils ont immédiatement cessé d'accorder de nouveaux prêts, tout au moins à risque, et certains ont déposé une demande de protection de la faillite. De leur côté, les accédants à la propriété et les propriétaires désireux de refinancer leur prêt n'ont pu obtenir de crédits hypothécaires non-conformes. Ce qui a empêché ceux qui se heurtaient à des problèmes de remboursement, de refinancer leur crédit pour éviter une défaillance. La demande dans le secteur immobilier s'est contractée.

En juin 2007, deux hedge funds faisant massivement appel à l'effet de levier proposés par Bear Stearns ont essuyé de lourdes pertes sur leur portefeuille d'ABS, pesant 20 milliards de dollars et qui étaient exposés, y compris via les CDO, aux titres de créances hypothécaires résidentiels «subprime» (RMBS). En outre, BNP Paribas a annoncé le gel de trois fonds qu'elle avait également parrainé. Les appels de marge ont entraîné la vente d'environ 4 milliards de dollars d'ABS en une semaine, ce qui a pesé sur les prix et mis à mal la confiance du marché dans ces actifs.

Selon le FMI, les décotes observées en juillet et août sur les ABS et les CDO notés AAA sont passées de 2-4 % à 8-10 % et, logiquement, le coût de l'assurance des prêts sur biens immobiliers (home equity) de catégorie AAA, mesuré par divers indices ABX, a grimpé en flèche, même si l'on n'a enregistré quasiment aucun défaut de paiement sur les ABS notés AAA26.

Les perturbations sur le marché se sont propagées des ABS vers les marchés monétaires durant l'été 2007. Ce qui a accentué les risques de liquidité pour les banques. Les marchés monétaires à court terme, à savoir le marché interbancaire et les marchés du papier commercial et de l'ABCP, ont enregistré une diminution des échéances, des problèmes de refinancement et une augmentation des spreads (cf. graphiques ci-dessous). Il faut noter qu'au niveau des papiers commerciaux, le

26 FMI (septembre 2007)

mouvement était dû tant à la dépréciation intrinsèque des actifs sous-jacents qu'à la perte de liquidité.

Figure 17: CP financier (AA) et encours d'ABCP (corrigé des variations saisonnières)

Figure 18 : Spread entre le taux interbancaire britannique à 3 mois et les treasury bills britaniques

Source : Federal Reserve Board Source : DataStream

Les fonds spéculatifs et les investisseurs en quête de rendements élevés ont également joué un rôle capital dans la diffusion internationale de cette crise. Quand les prix des tranches à risque élevé se sont effondrés et que les investisseurs n'ont pu se défaire de leurs positions perdantes, ils ont dû vendre d'autres actifs (ceux assortis de gains non réalisés élevés, tels que les actions des pays émergents) pour couvrir les appels de marge ou compenser les pertes (cf. graphique et tableau suivants).

Figure 19 : Volume total de négociation sur actions en 2007 (en milliards de dollars)

Source : Fédération internationale des bourses de valeurs -- FIB

Tableau 6 : Émission d'actions (introductions en bourse) en 2007

Source : Fédération internationale des bourses de valeurs -- FIB

Les marchés des actions ont chuté partout dans le monde, et la plupart des monnaies des pays émergents ont vu leur valeur diminuer en parallèle, la majorité d'entre elles s'étant toutefois rapidement redressées. Les titres adossés à des crédits hypothécaires à haut rendement avaient attiré de nombreux acquéreurs non américains (cf. graphique suivant relatif à la structure des engagements des banques Européennes).

Figure 20 : Structure des engagements des grandes banques européennes

 
 
 
 
 

Source : Bankscope

Plusieurs banques allemandes qui avaient investi sur ce marché aux États-unis ont demandé une intervention des autorités de contrôle, ainsi que les clients de Northern RocK, une banque britannique. Bien que limitée et partielle dans sa description de la vulnérabilité du financement des banques, une mesure simple de la

concentration du financement aurait véritablement indiqué des niveaux assez élevés pour certaines banques comme Northern RocK (cf. graphique ci-dessous).

Figure 21: Mesure de la concentration du financement des banques européennes en
2005 (indice normalisé)

Note : D'après l'indice de Herfindahl. Plus cet indice est élevé, plus le financement d'une banque est concentré. /ci, il est normalisé à 1 et repose sur la somme des carrés des parts relatives des neuf catégories de financement communiquées par Bankscope : engagements interbancaires, dépôts des particuliers, dépôts de gros, financement sur le marché monétaire, obligations hypothécaires et dette de second rang, autres financements, fonds propres et autres engagements.

Source : Bankscope, sur la base des 100 plus grandes banques commerciales européennes

Le Canada a été le plus touché par la paralysie du marché des billets de trésorerie adossés à des actifs -- avec notamment le papier commercial adossé à des actifs : PCAA (33 milliards CAD de PCAA bloqués depuis Août 2007) - parce que les lignes de crédit garanties qui finançaient les conduits se sont avérées mal rédigées, ce qui a créé un flou juridique à un moment crucial. Le problème n'a été résolu que lorsque la banque centrale a insisté publiquement auprès des banques pour qu'elles honorent leurs engagements sans tenir compte des clauses juridiques. En outre, l'équivalent de trésorerie qu'était le PCAA s'est transformé en placement à long terme et les risques et incertitudes qui se rattachent à sa réalisation ne sont plus les mêmes.

En raison de cette contagion entre les banques et les marchés, les chocs idiosyncrasiques sur la liquidité ont entraîné des pénuries globales de liquidité considérables en août et septembre 2007, nécessitant des interventions de grande ampleur de la part des banques centrales dans le monde entier (cf. annexe 1).

Au vue de l'ampleur de la crise, il importe de relever les points focaux révélateurs de la faiblesse du système.

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