Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

II. CARACTERISTIQUES DES CDO

II.1 Définition d'un CDO

Un CDO (Collateralized Debt Obligation) est une obligation sécurisée par un ensemble d'actifs comprenant généralement des crédits bancaires, des obligations, des CDS...Ce sont donc des titres de dettes émis par une structure ad-hoc, dénommée véhicule de titrisation, qui achète et détient des obligations émises par des entreprises ou des banques (collateralized bond obligation) ou des prêts bancaires (collateralized loan obligation).

C'est un titre adossé à un portefeuille de divers types de dettes, qui peuvent inclure des obligations corporatives échangées sur les marchés de capitaux, des prêts aux entreprises accordés par les organismes de prêt et des tranches de titrisation⁴

Un CDO peut être aussi caractérisé comme étant une façon de créer plusieurs actifs avec diverses caractéristiques de risque à partir d'un portefeuille d'instrument de dettes. Pour le créateur du CDO, c'est une manière de créer des dettes de haute qualité à partit de dettes de qualité moyennes, voir même faible. Les actifs crées sont détenus sous forme de tranches et exigent des paiements dépendamment de leur niveau de risque.

· La première tranche qui couvre x% du montant principal absorbe les x% premières pertes de défaut. C'est la tranche equity (ou junior),

· La 2^nde tranche (tranche mezzanine) couvrant y% du montant principal absorbe les prochaine y% pertes de défaut du portefeuille. Elle est généralement notée entre A et BB,

· La 3^ème tranche (tranche senior), notée généralement entre AAA et AA, supporte les dernières pertes du portefeuille.

Le graphique suivant nous indique le niveau de transfert de risque lié à chaque tranche :

⁴ Standard & Poor's Structured Finance -- Glossaire des termes de titrisation

Figure 1: Tranche notional value versus economic risk transfert
(As a percent of the reference pool)

Très appréciés par les institutions financière, les CDO ont une certaine structure et obéissent à des mécanismes dans leur conception.

II.2 Les mécanismes

Les CDO, étant des titres représentatifs de portefeuilles d'instruments ou d'actifs financiers de nature diverse, forment une classe à part entière quand au transfert de risque de crédit. Ils combinent généralement trois mécanismes communs à tous les montages de titrisation :

· La construction par une institution financière d'un portefeuille de référence composé de créances bancaires et/ou d'instruments financiers négociables (obligations, autres titres de créances...) et/ou de dérivés de crédit. Toutefois, à la différence des opérations de titrisation traditionnelles portant sur des portefeuilles homogènes englobant un grand nombre de débiteur cédés (ABS, RMBS, CMBS...), les CDO sont généralement adossés à des actifs financiers de nature hétérogène ou des dérivés de crédit concernant un nombre restreint de signature;

· La déconnexion entre le risque de crédit du portefeuille et celui de l'initiateur du montage via le recours à un véhicule ad hoc (Special Purpose Vehicle -- SPV -- ou, en France, un fonds commun de créances) pour l'émission des CDO et le portage des actifs sous-jacents ;

· Le découpage en plusieurs tranches de l'émission des CDO adossés à ce portefeuille. A ce découpage correspond une hiérarchie précise quand aux

droits des différentes tranches émises sur les revenus tirés des actifs ou des dérivés de crédit sous-jacent. Les tranches -- senior, mezzanine, equity -- bénéficient ainsi d'un rang de priorité décroissant sur ces revenus; elles présentent symétriquement des niveaux de risque (et donc de rendement) croissants. Alors que les tranches senior et mezzanine ont généralement une durée initiale proche de cinq ans et portent une rémunération de type obligataire, la tranche equity n'a pas d'échéance prédéfinie et offre un rendement lié à la performance du portefeuille sous-jacent, lequel n'est pas limité à priori, que ce soit à la hausse ou à la baisse.

La répartition des CDO en différentes tranches correspond à une attribution séquentielle des pertes susceptibles d'affecter le portefeuille sous-jacent. La tranche equity est la première à absorber des pertes dans l'éventualité d'un ou plusieurs défauts au sein du portefeuille. Si les pertes excèdent le montant de cette tranche, c'est au tour de la tranche mezzanine d'être ponctionnée. Enfin, si les défauts se révèlent nombreux et importants, la tranche senior peut être affectée à son tour et subir les pertes qui n'auraient pas été absorbées par les autres tranches. Cette séquence aboutit à ce que les porteurs de chaque tranche (à l'exception de la tranche equity) soient protégés du risque de perte par la (ou les) tranche(s) de rang inférieur. Les investisseurs sur la tranche equity assumant les premières pertes sur le portefeuille, obtiennent ainsi un coupon plus élevé. Les investisseurs sur la tranche senior sont payés avant ceux de la mezzanine, eux-mêmes payés avant ceux de la tranche equity.

Toutefois, la protection des tranches senior et mezzanine peut s'appuyer également sur l'utilisation de mécanismes spécifiques : surdimensionnement de l'actif, compte de réserve, retenue de marge d'intérêt excédentaire. Dans tous les cas, ces techniques de rehaussement de crédit ont pour objet de permettre au moins l'émission d'une tranche senior bénéficiant d'une notation supérieure (AAA/Aaa) au « rating » moyen du portefeuille sous-jacent. Dans un nombre important de cas, c'est la banque ou l'entreprise cédant les actifs au SPV, ou encore l'arrangeur, qui prendra à sa charge la

tranche equity, qui est la plus risquée et, de ce fait, la plus rémunératrice. Cependant, ces dernières années, ces tranches ont été vendues par certaines institutions.

Les arrangeurs utilisent généralement, pour faire face aux besoins de financement à court terme de leurs clients cédants, des programmes dits ABCP (« Asset-BacKed Commercial Paper ») émis par des conduits qui sont des entités qui acquièrent des actifs auprès de différents cédants et de refinancent parfois par l'émission de titres long terme, le plus souvent des titres court terme, comme le papier commercial.

Au delà de ce découpage en tranche, les CDO peuvent être classés selon plusieurs critères.