II.3 Les différentes catégories de CDO
Il existe trois manières usuelles de classer les CDO
(cf. tableau 1) : selon l'objectif de la transaction, selon le mode de
titrisation ou mode de transfert du risque de crédit du portefeuille
sous-jacent et selon le type d'actifs sous-jacent ou composition du
portefeuille sous-jacent.
Tableau 1 : Typologie des CDO
Source : Banque de France -- Revue de la stabilité
inancière
II.3.1 Selon l'objectif de la transaction
Ils peuvent être repartis en deux catégories : CDO
de bilan ou CDO d'arbitrage;
II.3.1.1 Les CDO de bilan
Ils correspondent à la titrisation d'instruments
logés à l'actif du bilan du cédant initiateur de la
transaction, tels que les prêts bancaires ou des obligations
privées. Ils permettent un transfert de ces actifs et/ou du risque de
crédit correspondant à une entité juridiquement distincte
et répondent, ce faisant, à diverses préoccupations de
gestion du cédant : sortie d'actifs du bilan, libération de fonds
propres5, gestion de portefeuille de risque de crédit,
diversification et réduction du coût de financement.
II.3.1.2 Les CDO d' « arbitrage »
Ces CDO sont fondés sur l'exploitation par
l'initiateur (en général l'arrangeur6) de la
transaction de l'écart entre le rendement moyen du portefeuille
sous-jacent et la rémunération offerte aux souscripteurs des
tranches. Contrairement au CDO de bilan, l'initiateur de la transaction n'est
pas tenu de détenir au préalable le portefeuille sous- jacent et
peut l'assembler via des achats dans le marché, ce qui suppose une
certaine liquidité des actifs en cause.
Si l'écart de rendement entre le portefeuille
sous-jacent et les tranches émises ne constitue pas à proprement
parler une opportunité d'arbitrage, il n'en demeure pas moins un facteur
clé de la viabilité financière de la transaction puisqu'il
permet de dégager , après la couverture des coûts du
montage (et notamment, le paiement de la commission d'intermédiation),
une marge d'intérêt (« excess spread ») pouvant
être utilisée pour rémunérer les porteurs de la
tranche equity et si nécessaire rehausser le crédit des
autres tranches. Il est, bien entendu, d'autant plus important que la
rémunération des tranches émises est basse, ce qui suppose
qu'elles soient bien notées dans la catégorie «
investissement » moyennant l'utilisation de divers mécanismes
ad hoc de rehaussement de crédit.
5 Cf Joint Forum (2004), annexe 3, pour ce qui
concerne le traitement prudentiel des montages de CDO effectués par les
établissements de crédit
6 L'arrangeur est une banque d'investissement ou
une société de gestion d'actifs chargée de placer les
tranches de CDO auprès des investisseurs, contre paiement d'une
commission. Dans le cas des CDO d'arbitrage, il peut être l'initiateur de
la transaction, voir gérer activement le portefeuille sous-jacent.
En pratique, toutefois, la distinction entre CDO de bilan et
CDO d' «arbitrage» n'est pas exclusive. Ainsi, dans le cas d'un CDO
de bilan, l'initiateur du montage peut également espérer tirer
profit de l'excess spread en conservant la tranche equity, ce
qui lui laisse la possibilité de bénéficier encore pour
une bonne part du rendement des actifs cédés tout en
améliorant le coût de sa ressource.
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