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Utilisation rationnelle des Collateralised Debt Obligation (CDO)

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par Inza DOSSO
Université Laval - Québec - Canada - MBA Finance 2008
  

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II.3.2 Selon le mode de titrisation

Celui-ci peut passer par la cession du portefeuille au véhicule émetteur ou bien revêtir une forme synthétique, lorsque le véhicule contracte des dérivés de crédit sur les signatures ou les titres du portefeuille de référence.

II.3.2.1 Les CDO de flux

Qu'il s'agisse des CDO de bilan ou des CDO d'arbitrage, le transfert du risque de crédit du portefeuille peut emprunter deux voies alternatives ou complémentaires : il peut s'opérer par une cession parfaite (« true sale ») des actifs, et/ou de façon synthétique, par la mise en place d'achat de protection via des swaps de défaut conclus avec le véhicule émetteur du CDO. A la première variante, qui fait appel aux mécanismes traditionnels de titrisation, correspondent les CDO de flux comme l'indique le schéma suivant avec un portefeuille de référence de 100 millions d'Euros.

Figure 2 : Schéma d'un CDO de flux

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière

Ces montages remplissent un double objectif de refinancement et de transfert de risque de crédit, via la cession des actifs sous-jacents au véhicule d'émission. En outre, les flux correspondent aux produits tirés du portefeuille sont collectés par le recouvreur au nom du véhicule pour être servis in fine aux porteurs des tranches.

II.3.2.2 Les CDO synthétiques

Pour leur part, les CDO synthétiques répondent essentiellement à des objectifs de transfert de risque de crédit et/ou d'arbitrage. Ils ont l'avantage de dispenser le montage d'un transfert de propriété des actifs et permettent donc d'éviter les obligations éventuelles de notification aux débiteurs cédés (préservant ainsi la relation avec la clientèle concernée), tout en exonérant de la gestion des flux de trésorerie provenant des actifs sous-jacents.

Le transfert de risque de crédit du portefeuille de référence s'opère par le biais de swaps de défaut, au titre desquels le véhicule vend une protection à l'initiateur du montage et reçoit périodiquement une prime en contrepartie. Le transfert du risque aux investisseurs s'effectue, dès lors, par le biais d'émissions de titres de créances (CDO synthétique financé), de swaps de défaut (CDO synthétique non financé) ou d'une combinaison des deux (CDO synthétique partiellement financé) comme l'indique le schéma suivant :

Figure 3 : Schéma d'un CDO synthétique partiellement financé

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière, juin 2005

S'agissant des CDO d'arbitrage, la forme synthétique permet également de réduire les coûts d'assemblage du portefeuille sous-jacent car les dérivés de crédit sont souvent plus liquides que les titres obligataires des émetteurs concernés.

Enfin, les montages de CDO synthétiques ont récemment fait l'objet d'une innovation majeure, avec la création des CDO à tranche unique (cf. schéma ci- dessous). Dans ces montages, seule une tranche -- généralement de niveau mezzanine -- est placée auprès d'un investisseur. Ces structures « tronquées » permettent aux arrangeurs de répondre au mieux au souhait de l'investisseur, tout en réduisant les délais requis pour l'élaboration des montages et le placement des tranches. Cependant, elles font appel à des mécanismes très spécifiques, notamment en ce qui concerne les besoins de couverture qu'elles imposent aux arrangeurs. De part leurs atouts, les CDO à tranche unique en sont venus à représenter environ 90% des CDO synthétiques émis en 2003 et 2004, selon Standard and Poor's.

Figure 4 : Schéma d'un CDO à tranche unique

Source : Banque de France -- Revue de la stabilité inancière

Au-delà de leurs fonctionnalités ou de leur mécanisme de transfert de risque, les CDO peuvent, enfin, être différenciés selon la nature des actifs qui les sous-tendent.

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