La gestion du risque: cas des dérivés de crédit

D. Les produits dérivés de crédit connus

Il existe différents types de dérivés de crédit, mais on peu les répartir en quatre grandes familles apparues au fil du temps:

Illustration 4 : Evolution des produits dérivés de crédit

Dans le cadre de ce dossier, nous nous intéresserons aux vanilles¹⁷ (Plain vanilla) et aux hybrides. Pour information, la titrisation synthétique est une combinaison de CDS (que nous verrons plus bas) et de titrisation conventionnelle; quand aux produits exotiques se sont des produits d'un type non standard¹⁸.

¹⁶ Actif sous-jacent: obligation, action, taux de change, taux d'intérêt et même d'un autre produit dérivé

¹⁷ Credit Defaut Swap, Total Return Swap, Credit Spread Options, Credit Linked Notes

¹⁸ Credit Default Swap à effet de levier et à perte réduite, Credit Default Swap au prorata, Callable Step up,

Asset Swap Switch, Credit Event Exchange Swap...

1. Credit Defaut Swap

Assimilable à un contrat d'assurance, l'acheteur se protège de la survenance d'un « credit event¹⁹ ». L'acheteur paye une prime fixe périodique jusqu'à la maturité (ou jusqu'à l'événement de crédit) et le vendeur paye à la survenance de celui ci un flux égal à la différence entre le pair du crédit et sa valeur de marché. Les CDS sont des instruments hors bilan et de types « unfunded²⁰ ».

Illustration 5 : Fonctionnement d'un CDS

Prime périodique

0 en l'absence d'événement
de crédit

Paiement subordonné ou non à
la livraison d'un actif

ACHETEUR
DE
PROTECTION

VENDEUR
PROTECTION

CREANCE
SUR L'ENTITE
DE REFERENCE

En 2008 les CDS ont représenté, selon une étude de la British Bankers Association 80% des transactions faites sur les dérivés de crédit. Dans le cadre du présent mémoire, nous développerons plus bas un cas pratique de CDS.

2. Total Return Swap

Le risque de défaut n'est pas le seul risque traité par le TRS qui prend en compte le risque de dégradation du crédit pouvant résulter soit d'éléments propres au débiteur (Dégradation de sa notation, intervention sur des marchés peu solvables, pertes de parts de marché...), soit de facteurs de marché (refinancement du prêteur sur le marché de capitaux à un cout plus élevé que la rémunération du prêt traité par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de contrepartie que celui de marché. Il s'agit là d'une différence fondamentale qui le distingue du CDS.

¹⁹ Événement qui affecte le crédit détenu

²⁰ Unfunded: N'impliquent de financement pour aucune des parties

Illustration 6 : Fonctionnement d'un TRS

Prime + Dépréciation de la
créance

Paiement si événement de
crédit

Coupons + Appréciation de la
créance

VENDEUR
PROTECTION

ACHETEUR
DE
PROTECTION

C

o
u

p
o
n

CREANCE
SUR L'ENTITE
DE REFERENCE

3. Credit Spread Options

Il permet de se couvrir contre la dégradation d'un actif sous-jacent. Dans ce cas, le fait générateur de l'option n'est pas le défaut de paiement mais plutôt la variation de l'écart (le spread) du sousjacent. Il nous semble utile de l'illustrer à travers l'exemple²¹ ci-dessous :

Une entreprises désire s'endetter à terme, elle joui aujourd'hui d'une confiance des investisseurs qui lui permettrait d'emprunter à un cout relativement bas soit 60 points de base. L'inquiétude est au niveau de la confiance qu'on lui accordera à terme, de sorte que le prix à payer pourra être plus 75 points de base. Elle peut alors se prémunir contre la dépréciation éventuelle de sa signature, en souscrivant credit spread put option, par laquelle elle aura droit de si sa signature se dégrade de demander à sa contrepartie de lui verser la différence entre les 60 et 75 points de base.

²¹ E. Senior, How credit derivatives can control credit ris,juin 1999, p.38

Illustration 7 : Fonctionnement d'un CSO

ACHETEUR
DE
PROTECTION

Prime de l'option

Engagement de se porter
acquéreur ou vendeur à une
marge de crédit déterminée

VENDEUR
PROTECTION

CREANCE
SUR L'ENTITE
DE REFERENCE

4. Credit Linked Notes

Le CLN pourrait être décrit comme un dérivé de crédit titrisé²². En pratique, le CLN se présente sous la forme d'une obligation ou d'un titre négociable.

²² L'adjectif « titrisé » doit être ici appréhendé avec prudence

Illustration 8 : Fonctionnement d'un CLN

partiel subordonné au défaut

Remboursement total ou

Principal (Versé à
l'émission

Prime périodique

ACHETEUR
DE
PROTECTION

VENDEUR

PROTECTION

CREANCE
SUR L'ENTITE
DE REFERENCE

Dans la pratique, les banques occidentales procède à l'émission d'equity linked notes indexés sur le risque de défaut des états en voie de développement. Tel a été le cas de l'Eurobond de 400 Millions d'euros émis par l'état marocain en juillet 2003 et échus en 2008.