Acquisition par la holding de reprise. Un mode de financement des opérations de restructuration.

1- Fonctionnement

Le mécanisme se base sur le fait, qu'il suffit de détenir 51% du capital d'une société pour en avoir le contrôle. La superposition de plusieurs holdings va donc maximiser le levier

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juridique, c'est-à-dire la puissance de contrôle. A titre d'exemple, décrivons les conséquences d'une superposition de holdings : A, B, C et D sont successivement au-dessus de la société cible. Si chacun détient 51% du capital de son sous-holding, la société holding « arrière grand-mère » détient le contrôle de la cible alors qu'elle détient moins de 10% de son capital en consolidé.

Ainsi, des investisseurs extérieurs tels que des partenaires financiers ou commerciaux de l'entreprise détiendront une participation dans une holding « dont les seuls et uniques actifs sont les titres d'une coquille située plus bas dans le montage, ce qui rend fragile cette fusée à étages »³³. Leur position est alors peu enviable dans la mesure où leur statut de minoritaires ne leur donne qu'un pouvoir limité de décision, ainsi qu'une position très peu liquide puisque les actionnaires majoritaires ne trouveraient pas d'intérêt et n'auraient pas les moyens de leur racheter leur participation. Ces circonstances peuvent entrainer une nette décote de la valorisation de ce type de titres qui risquent en plus de se trouver dilués si une augmentation de capital justifiée par le besoin d'argent frais était décidée. Plus cette augmentation se fera dans une holding proche de la cible, c'est-à-dire au plus bas de la cascade, plus leur position se verra diluée.

2- Une dette intermédiaire

Malgré ces désavantages, certains holdings de reprises ont été parfois mis en place avec un endettement « intermédiaire », les holdings grand-mères contractant elles-aussi auprès d'établissements bancaires, ce processus étant parfois nommé le « levier sur levier ». Dans ce cas néanmoins, la position des prêteurs est encore moins enviable que celle des minoritaires évoquée ci-dessus dans la mesure où leur seule garantie sera constituée par le nantissement des titres de la coquille vide située plus bas dans la cascade. Or cette garantie n'a que peu de valeur puisque l'exercice du nantissement par l'exercice du pacte commissoire ne résiste pas si la banque située en dessous dans le montage exerce elle-aussi le nantissement des titres qu'elle détient en garantie de la dette première finançant l'acquisition. L'exercice du nantissement lui donne en effet le contrôle de la cible opérationnelle et réduit à néant la garantie de la banque située plus haut dans le montage. Nous verrons ainsi que la loi (2^ème partie), en n'autorisant pas de garantir son emprunt avec n'importe quels actifs, instaure un sérieux garde-fou aux montages excessifs.

³³Lola Chammas et Denis Marcheteau, JurisClasseur Banque - Crédit - Bourse, Fasc. 2310, 2008.

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3- Le processus du « deuxième rachat »

Les montages se sont sophistiqués en ce que l'acquisition s'échelonne parfois sur plusieurs étapes. Ainsi, le nombre de deuxièmes rachats, dits « secondaires », a atteint ces dernières années la moitié du nombre de ces transactions en Europe. Dans un montage secondaire, la holding principale vend la cible à une entreprise de capital investissement qui va de nouveau faire croître le levier d'endettement. Le mécanisme peut être critiqué et doit être encadré dans la mesure où très rare sont les acquisitions de deuxième rachat qui partent d'une intention pertinente d'améliorer la situation de la société opérationnelle.

En revanche, considéré comme une solution naturelle au blocage larvé d'une situation de reprise, une acquisition secondaire apparaît comme un outil performant de déblocage d'un premier montage. Toutefois, l'endettement étant plus limité, les effets de levier dont pourront bénéficier les deuxièmes repreneurs sont bien plus limités et découragent parfois les sociétés de capital investissement. De plus, rares sont les cibles qui peuvent assumer une holding secondaire dans la mesure où sa réussite est largement conditionnée à la gestion efficace de la cible, c'est-à-dire aux performances managériales. Enfin, une survalorisation de la cible finie souvent de décourager le repreneur « numéro deux ».

B- La cible idéale pour la holding de reprise

La cible idéale dans le cadre d'une holding de reprise doit être une cash-cow, c'est-à-dire une société mûre, de croissance moyenne, qui génère un cash supérieur à ses besoins et crée de la valeur sur un marché stable.

Si la croissance est trop forte, des besoins supplémentaires de financement (BFR et investissements³⁴) risquent de mettre en péril le remboursement de la dette d'acquisition. Les besoins en cash nécessaires pour développer l'activité doivent être réduits. La cible idéale aura un « cash conversion cycle ³⁵» court. La structure de coûts, c'est-à-dire la répartition entre coûts fixes³⁶ et coûts variables, ³⁷est un autre déterminant dans le choix de la cible. De même, les variations de cash-flows sur l'année doivent être prévisibles et évaluées lors des due diligences pré-acquisition. Une activité saisonnière pour laquelle les ventes et les approvisionnements sont concentrés sur une courte période est susceptible de mettre en

³⁴Le besoin en fonds de roulement (BFR) est le solde des comptes de bilan directement rattachés au cycle d'exploitation (essentiellement les postes clients, fournisseurs et stocks). Calculé à la date d'arrêté des comptes, il n'est pas forcément représentatif du besoin permanent de l'entreprise et ne doit donc s'analyser que dans une perspective évolutive.

³⁵Le CCC est un excellent moyen de vérifier dans quelle mesure votre fonds de roulement est bloqué dans votre cycle d'exploitation.cpb.bnpparibasfortis.be/Moyennes-Entreprises

³⁶les coûts fixes sont les coûts indépendants du niveau d'activité ou des quantités produites dont l'entreprise doit s'acquitter pour son bon fonctionnement (loyer, coûts administratifs, etc.)

³⁷les coûts variables sont les coûts des facteurs variables, c'est-à-dire des facteurs de production dont les quantités varient avec le niveau d'activité de l'entreprise ou les quantités produites

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danger le montage et une trop forte variation du BFR selon les périodes peut empêcher la remontée de trésorerie.

? Pré-audit ou due diligences preliminaries

Les due diligences pré-acquisition visent à porter un oeil critique, stratégique et économique sur le positionnement de la cible au sein de son environnement. Elles sont menées d'un point de vue à la fois externe (environnement de la cible) et interne (évaluer la cible au sein de son environnement). L'analyse externe comprend deux étapes : la description du secteur et de ses facteurs clés de succès et l'analyse des forces concurrentielles du marché. On distinguera ainsi cinq types d'industrie : les industries émergentes, les industries en transition vers la maturité, les industries en déclin, les industries fragmentées et les industries multinationales. Ces industries présentent des profils et enjeux stratégiques différents. Alors que dans une industrie émergente, l'enjeu est de verrouiller l'accès à la technologie et le réseau de distribution, il est de parvenir à créer des économies d'échelle dans une industrie plus fragmentée. Une fois l'étude du secteur industriel terminée s'ouvre une phase d'analyse interne de la cible. L'analyse stratégique permet au repreneur de valider la stratégie qui a été conduite jusqu'ici par les dirigeants de la société. Il en déduira les zones de risques ainsi que les opportunités de développement. Michael Porter identifie trois grandes stratégies pouvant être menées par une société, à savoir la domination par les coûts, la différenciation et la focalisation. 38

Les due diligences reposent avant tout sur l'examen de la situation financière de la cible et sur l'identification des risques propres à l'acquisition. La comptabilité ne donne qu'une indication globale de la performance et toute mesure de performance doit rapporter les résultats de l'entreprise aux capitaux engagés pour les générer. L'évaluation de la cible accorde une grande importance à l'impact du risque et les investisseurs utilisent plusieurs ratios afin de mesurer l'endettement de la cible (fonds propres/capitaux permanents, dettes financières/CAF³⁹,...). Il s'agit de déterminer la faisabilité de l'opération de levier. La fonction score (Conan Holder3⁴⁰), plus élaborée, est précieuse car le score obtenu par la firme donne une indication quant à la probabilité de sa défaillance.

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Les stratégies génériques sont les différentes stratégies concurrentielles (business strategies) qu'une entreprise peut déployer sur chacun de ses Domaines

d'Activité Stratégique (DAS) afin d'y obtenir un avantage concurrentiel. https://fr.wikipedia.org/wiki/Stratégies_génériques_de_Porter

³⁹La CAF , comme son nom l'indique, détermine les possibilités d'autofinancement d'une entreprise. Elle est effet partagée entre les actionnaires ( par le biais des dividendes) et l'entreprise elle-même, pour son financement (autofinancement). Plus elle est élevée et plus les possibilités financières de l'entreprise sont grandes . La CAF va permettre à l'entreprise de financer ses investissements et de rembourser ses emprunts.

⁴⁰Le CONAN et HOLDER (1979) est une méthode conseillée pour les entreprises industrielles réalisant un chiffre d'affaires de 1,5 à 75 millions d'euros. Il permet un classement des sociétés des plus risquées (score inférieur à 6,8) aux plus saines (score supérieur à 16,4)

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