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Introduction d'une société à  la bourse des valeurs mobilières de Douala - Enjeux et procédures

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par Félix Zogning Nguimeya
Université de Douala - DESS Gestion financière et bancaire 2006
  

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Deuxième partie :

PROCESSUS D'INTRODUCTION DES

SOCIETES EN BOURSE : CAS DE LA SEMC

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CHAPITRE III

INTRODUCTION EN BOURSE ET VIE D'UNE

SOCIETE COTEE

L'introduction en bourse est une étape majeure dans la vie d'une entreprise. La vie

boursière peut être influencée pendant plusieurs mois ou années si l'introduction n'a pas été réalisée dans de bonnes conditions. C'est pourquoi participer à une introduction en bourse peut être un exercice complexe et nécessite dans tous les cas une bonne connaissance des procédures d'introductions, de la motivation des entreprises, mais aussi des conditions d'admissions.

La demande d'admission d'un instrument financier aux négociations sur le Marché

Financier est présentée conjointement par la société postulante à l'introduction au Marché

et par le ou les Prestataires de Services d'Investissement (PSI) qu'elle a mandaté.

La première cotation des instruments financiers admis aux négociations en bourse

est annoncée par un avis de la CMF faisant connaître la date de l'introduction, l'identité

de la société émettrice et les intermédiaires qu'elle a chargés de suivre les opérations d'admission, d'introduction et de tenue de marché, le nombre, la nature et les caractéristiques des instruments financiers admis, le prix stipulé par la société émettrice ou par les vendeurs, la procédure de première cotation choisie, le mode de négociation des instruments financiers et, d'une manière générale, toutes les procédures nécessaires à l'information du public.

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SECTION I. DE L'OBTENTION DU VISA DE LA CMF A LA PREMIERE COTATION

A. Le choix de la procédure d'introduction

Les procédures d'introduction ont pour objectif de remplir deux fonctions : assurer

la diffusion des titres dans le public et permettre d'aboutir à la première cotation. Les procédures dites "de marché" sont centralisées par l'entreprise de marché et donnent lieu à une réduction proportionnelle des ordres. Elles permettent en outre de réaliser ces deux opérations de manière concomitante.

Le choix de la procédure d'introduction dépend principalement de l'état du

marché. Le marché des introductions en bourse a en effet tendance à suivre des cycles :

des phases où la demande de titre est très forte (« hot market ») alternent avec des phases

ou les sociétés émettrices de titres ont du mal à placer leur titre à un prix raisonnable (« cold market »). La température du marché a ainsi une influence non seulement sur le nombre d'introductions en bourse réussies, mais aussi sur le montant et la variance de la sous évaluation (« underpricing ») du prix de l'introduction.

Lorsque aucun placement n'a été effectué, la première cotation des instruments

financiers à la cote du Marché secondaire est assurée selon l'une des procédures suivantes :

- La procédure d'offre publique de vente à un prix déterminé ;

- La procédure de mise en vente à un prix minimal ;

- La procédure ordinaire.

S'agissant des titres de créance, l'offre publique de vente est la procédure habituelle.

· La procédure d'offre publique de vente

Elle consiste à mettre à la disposition du marché une quantité de titres à un prix fixé

à l'avance. Elle se distingue des autres modes d'introduction par l'importance donnée au prix. La répartition des titres s'effectue sur la quantité. Avec ce mode d'introduction, les futurs actionnaires ont tendance à accroître sensiblement leur demande.

La Bourse peut décider d'une répartition des titres offerts selon la catégorie des donneurs d'ordres, si l'Avis initial ouvrait cette possibilité. Elle le fait selon des critères qui

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lui sont propres, qu'elle détermine avec l'émetteur et le PSI négociateur - compensateur spécialiste et dont le public a connaissance par Avis.

· La procédure de mise en vente à un prix minimal

L'Offre à Prix Minimal est une procédure plus complexe que la précédente. En effet, les souscripteurs intéressés par l'introduction doivent cette fois fixer le prix et le nombre de titres qu'ils souhaitent acquérir.

Pour guider les différents souscripteurs tentés par l'opération d'introduction, un prix

minimal est fixé et en dessous duquel ils ne sont pas servis. Si les demandes sont encore trop importantes, ce qui est le cas en général, il est procédé à une répartition des demandes par tranches de niveau de prix offert, et à une réduction des ordres par

tranche. Le taux de réduction de chaque tranche est d'autant plus important que le cours

de la tranche est faible. Le premier cours coté correspond dans ce cas de figure à la limite inférieure de la dernière tranche servie. Cette procédure est celle qui est la moins utilisée

du fait de sa complexité et du nombre minimum de titres à servir assez élevé pour des

valeurs de croissance.

Dans le cas de la procédure de mise en vente, la Bourse n'accepte que des ordres à cours limité. Elle à la faculté d'éliminer les ordres dont la limite s'éloigne anormalement du prix d'offre minimal. Elle détermine donc, en accord avec l'émetteur, une fourchette de prix à l'intérieur de laquelle les ordres sont répondus éventuellement de réduction peut être inférieur au minimum prévu en dehors des procédures de première cotation. Le cours d'introduction est égal à la borne basse de la fourchette.

· La procédure ordinaire

Son principe est simple : l'introduction des actions est réalisée dans les conditions de négociation et de cotation habituellement pratiquées sur le marché. Un prix minimum de vente est fixé, mais les ordres d'achat ne sont pas centralisés. La cotation est possible avec

un cours au maximum égal en principe à 110% du prix minimum. Les ordres d'achat peuvent être servis au minimum à hauteur de 6% (4%

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exceptionnellement). Si cela n'est pas possible, l'introduction est, comme précédemment, reportée avec un prix minimum plus élevé, en bloquant éventuellement les fonds (ce qui décourage les spéculateurs), ou bien une autre technique d'introduction est utilisée.

Les PSI négociateurs - compensateurs, dans le cadre d'un contrat de prise ferme,

peuvent présenter le premier jour de la cotation une quantité de titres déterminée.

L'existence de différentes procédures d'introduction est spécifique à la France et à l'Europe en général. Au Etats Unis le problème du choix de la méthode ne se pose pas, puisque la quasi totalité des introductions sont réalisées en utilisant la technique du placement garanti ou « book-building », où un syndicat bancaire choisi par la banque chef

de file, elle-même choisie par la société qui s'introduit en bourse, se charge pour le compte

de l'entreprise de placer les titres auprès d'investisseurs institutionnels. Cette procédure permettant à la société de disposer d'un actionnariat solide, mais aussi d'éviter aux institutionnels la détention de lignes trop petites.

Le premier problème qui se pose est la définition des critères de base permettant de dire qu'une des procédures d'introduction est efficiente. La sous-évaluation du prix retenu lors des introductions est une caractéristique largement admise des introductions en bourse. Du point de vue de la société qui s'introduit, cette sous évaluation a un coût et doit donc être minimisée tout en restant positive.

Une étude réalisée en France par François Derrien et Kent L.Womack s'est attachée

à analyser ce problème en prenant comme base 264 sociétés qui se sont introduites sur le

Second et le Nouveau Marché entre janvier 1992 et décembre 1998. Il est à noter que les

72 sociétés de cette étude qui se sont introduites au Nouveau Marché ont utilisé la procédure de Placement garanti.

Une des raisons avancées pour expliquer ce choix est le montant des frais d'introduction. Les sociétés qui s'introduisent au Nouveau Marché étant en général relativement petites, elles n'offrent pas suffisamment de compensations à l'introducteur financier à moins que la méthode du Placement garanti, beaucoup plus coûteuse, ne soit utilisée.

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Les auteurs de cette étude, après avoir calculé la performance du premier jour

(sous-évaluation) et la volatilité sur plusieurs périodes, concluent que la procédure d'Offre

à prix ferme offre un meilleur contrôle de la sous-évaluation du prix de l'introduction. La volatilité de cette sous-évaluation est aussi réduite dans le cas de « hot market ».

Il faut cependant modérer ce jugement par le fait que la méthode de placement garanti étant la plus utilisée dans le monde et notamment aux Etats Unis, la société a intérêt à choisir cette méthode si elle veut attirer des investisseurs étrangers qui ne sont souvent pas très au fait des méthodes d'Offre à prix ferme ou à prix ouvert utilisées localement pour les introductions en bourse.

B. Les partenaires de la société émettrice et leurs diligences

Toute introduction en bourse implique la présence de deux types de partenaires :

- un établissement financier Prestataire de Services d'Investissement (PSI) ;

- une agence de communication financière.

1. Le rôle des partenaires avant l'introduction

· Le Prestataire de Services d'Investissement

Le PSI va, préalablement à l'introduction, effectuer, pour le compte de la société émettrice, les travaux suivants :

- établir le calendrier d'introduction ;

- préparer le dossier d'introduction (prospectus et business plan) avec les dirigeants ;

- proposer une évaluation de l'entreprise et une estimation du cours d'introduction ;

- gérer les relations avec l'autorité de marché (CMF) ;

- organiser les rencontres avec les investisseurs et garantir l'opération.

· l'agence de communication financière

L'agence de communication financière va, préalablement à l'introduction, effectuer, pour

le compte de la société émettrice, les travaux suivants :

- élaborer la stratégie de communication financière ;

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- préparer les documents destinés au public ;

- étudier la publicité financière ;

- diffuser les documents d'information ;

2. Le rôle des partenaires après l'introduction

Le rôle des partenaires financiers (PSI et agence de communication financière) de la société qui désire s'introduire en bourse ne se limite pas à mener à bien les différentes étapes de la préparation générale du dossier d'introduction. En effet, une fois l'introduction en Bourse réalisée, ces partenaires vont également réaliser, pour le compte

de la société nouvellement émise sur le Marché Financier, un certain nombre de

prestations afin d'assurer le succès de l'introduction.

· Le Prestataire de Services d'Investissement

Le PSI va, une fois l'introduction terminée, effectuer, pour le compte de la société

émettrice, les travaux suivants :

- assurer la liquidité du titre et permettre aux investisseurs d'échanger des blocs ;

- publier et diffuser régulièrement des notes d'analyse sur la société.

· l'agence de communication financière

L'agence de communication financière va, une fois l'introduction terminée, effectuer, pour

le compte de la société émettrice, les travaux suivants :

- élaborer les documents destinés au public ;

- proposer la publicité financière ;

- diffuser des documents d'information.

En conclusion, ces deux partenaires privilégiés permettent aux sociétés désirant s'introduire

en bourse dans de bonnes conditions en effectuant, avant et après cette introduction, de nombreuses missions essentielles à la réussite de l'opération.

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C. Principaux éléments d'une introduction réussie en bourse

Il est indéniable qu'un certain nombre d'éléments sont primordiaux pour réussir

une introduction en bourse dans de bonnes conditions.

En effet, certaines décisions, bonnes ou mauvaises, prises par la société émettrice sont susceptibles de provoquer la réussite ou l'échec de l'admission de ses instruments financiers

à la cote.

Les éléments nécessaires à une bonne introduction sur le Marché sont les suivants :

1. la préparation de l'introduction

Cette phase est très fortement consommatrice de temps et peu de personnes l'anticipent avec réalisme. Le plan de développement (le business plan), pièce essentielle

du processus d'introduction à la cote, nécessite une attention toute particulière et est

souvent l'occasion de faire un point utile sur la stratégie et sur la mise en place d'une organisation propre à assurer une bonne maîtrise des facteurs clés de succès et de risque.

En effet, avant de penser à l'introduction à la cote, il est nécessaire de rédiger l'orientation

et la stratégie de l'activité de son entreprise au sein d'un document appelé plan de développement (ou business plan).

Un bon plan de développement, solide et bien conçu, est en effet l'une des clés de

la réussite de l'opération d'introduction. Il permettra ainsi de présenter clairement aux investisseurs futurs les avantages que la société souhaite retirer de son introduction en Bourse. Le business plan va permettre à la société émettrice d'avoir une vision en profondeur des objectifs stratégiques de la société, non seulement dans l'optique d'une introduction au en bourse, mais également à plus long terme pour la poursuite de la stratégie de croissance de la société.

Le business plan, s'il peut différer sur certains aspects selon les sociétés introduites,

ne doit pas moins respecter un certains nombres de règles, aussi bien sur le fond que sur la forme.

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Les étapes les plus importantes de la réalisation d'un business plan adapté à la préparation de l'introduction d'une société au Marché financier sont, par ordre chronologique, les suivantes :

- les différentes motivations de la société ;

- l'historique de la société ;

- l'identité de la société ;

- la position de la société sur son marché ;

- les axes de croissance de la société ;

- la segmentation stratégique de la société ;

- la stratégie générale de la société ;

- les prévisions et les risques futurs pour la société ;

- les stratégies concernant les produits et les marchés de la société ;

- l'analyse de la concurrence ;

- le diagnostic de la situation financière de la société ;

- l'analyse de la trésorerie de la société.

La société émettrice va donc devoir, avec le ou les PSI qu'elle aura désignés au préalable, réaliser l'ensemble de ces étapes afin de parvenir à réaliser un business plan complet et susceptible d'attirer un nombre important d'investisseurs institutionnels et particuliers lors des road - shows. Dans ce contexte, il est important de s'entourer de conseils capables d'accompagner le projet et de défendre les intérêts de l'entreprise tout au long de cette étape durant laquelle le chef d'entreprise découvre souvent pour la première fois les

méandres parfois tortueux de la bourse. Enfin, quelle que soit la nature de son activité, la société émettrice doit se présenter de façon simple et accessible. Il est à souligner pour finir que la préparation du dossier d'introduction peut durer plusieurs mois selon les sociétés

émettrices et la complexité du dossier.

2. le choix des Prestataires de Services d'Investissements (PSI)

Aucune équipe ne possède au Cameroun l'expérience nécessaire pour couvrir l'ensemble des secteurs économiques. Le PSI doit donc être choisi après que sa

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connaissance des valeurs de l'entreprise ait été validée afin de ne pas commettre d'erreurs

au niveau de la sélection du ou des PSI.

Tout aussi important est sa capacité de placement, c'est à dire sa maîtrise des réseaux d'investissement nationaux et internationaux qui achèteront les titres. Cette

maîtrise passe par une solide connaissance de chaque intermédiaire de façon à ce que la sélection rendue possible par le système de la garantie de placement protège l'entreprise à

la fois sur la qualité de ses futurs actionnaires mais aussi contre le risque d'un retour de

papier trop rapide perturbant le marché secondaire, ce qui se produit dans certains cas.

Le choix du PSI est primordial et ses conséquences vont bien au-delà de l'introduction au sens strict. Ce choix ne doit par exemple pas se faire sur le seul critère de

la valorisation promise et suppose une mise en concurrence des différents PSI présents et disponibles sur le marché, doublée d'une forte proportion de recherche de motivation.

Il ne faut choisir que des PSI avec qui une véritable relation de partenariat semble possible. En effet, les dirigeants des sociétés déjà introduites sur le Nouveau Marché soulignent tous l'importante du lien d'affinité qui doit exister avec le ou les PSI pour garantir le succès de l'opération. Il est en effet difficile d'imaginer que l'opération soit un succès si le ou les PSI désignés par la société émettrice ne sont pas eux - mêmes optimistes

sur le potentiel de cette société et sur le bien fondé de son introduction à la bourse des valeurs mobilières. Son rôle consiste à assister le chef d'entreprise dans la rédaction du plan de développement, à préparer une note d'analyse financière proposant une fourchette d'évaluation et à entreprendre les démarches nécessaires auprès des autorités

du marché. C'est également lui qui supervisera le placement des titres et assurera pendant une certaine durée la tenue du marché secondaire.

3. la stratégie de valorisation

Conseil essentiel et particulièrement significatif, la valorisation est perçue comme obsédante avant l'introduction et mal préparée avec le recul. Les valorisations proposées

au marché peuvent apparaître élevées, voire très élevées. En effet, il n'est pas rare de

constater aujourd'hui des prix basés sur des multiples de 50 ou 100 fois les résultats nets de l'année en cours, là ou des opérations de capital risque classiques se traitent sur des bases

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souvent plus faibles pour des entreprises de taille voisine. La raison de cet écart se trouve dans les méthodes d'évaluation pratiquées par les PSI.

Principalement basée sur l'actualisation des cash-flows, celles-ci consistent à valoriser l'entreprise sur la somme des cash-flows qu'elle sera susceptible de générer dans le futur

(en général 6 à 8 ans plus une valeur résiduelle), chaque montant annuel futur étant ramené à une valeur actuelle par le biais d'un taux d'actualisation prenant en compte à la fois la valeur du temps et du risque. Le choix d'un taux d'actualisation représente aujourd'hui la clé de la valorisation et explique à lui seul les différences évoquées.

La prudence semble donc s'imposer, et ce, d'autant plus que les meilleurs parcours

boursiers, et donc les meilleures valorisations, sont directement liés à la qualité du traitement préparatoire de l'analyste chargé de proposer une fourchette de prix.

Enfin, la valorisation sur le Marché n'est pas qu'une simple étape préliminaire à prendre à

la légère. En effet, de nombreuses sociétés introduites à la cote feront à nouveau appel au

marché pour financer d'autres étapes de leur croissance et, dans ce cas, l'historique du parcours boursier et son évolution seront sans doute le principal facteur de succès de ces nouvelles opérations financières. Il est donc important de réaliser une bonne valorisation afin de permettre à la société de donner d'elle une image positive et claire aux professionnels des marchés (analystes et gérants).

4. la rédaction du prospectus d'introduction

Le prospectus d'introduction qui sera présenté aux autorités et aux investisseurs doit également être réalisé avec soin. Il doit être honnête et objectif. Le moindre écart par rapport aux prévisions est immédiatement sanctionné par une baisse du titre et ce dans des proportions souvent sans commune mesure avec la réalité de cet écart. Ce travail de rédaction nécessite donc du temps et une qualité d'information importante qui requiert parfois l'utilisation d'experts. L'environnement économique de l'entreprise et son positionnement stratégique doivent y être soigneusement présentés en insistant sur quatre facteurs : la position concurrentielle du marché, le risque de nouveaux entrants ou de nouvelles technologies, la maîtrise des sous-traitants et la maîtrise des clients. L'aide de

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cabinets conseils en stratégie peut être dans certains cas essentiel en permettant aux dirigeants de réaliser une réflexion en profondeur.

5. le road show

La présentation officielle aux investisseurs se fait selon les choix sur plusieurs places, d'ou le nom anglo-saxon de road show.

La communication

d'investisseurs. Elle

aux objectifs de ce placement et à la cible

doit

être

adaptée

doit

être

travaillée

avec soin, notamment par des préparations

audiovisuelles permettant d'anticiper les bonnes et les mauvaises questions, mais également de vérifier que les messages clés et la motivation de l'introduction passent bien auprès des différentes catégories d'investisseurs.

Le choix de l'agence de communication est donc à cet égard primordial. Une étude réalisée par le Cabinet Ernst&Young a mis en lumière une grande disparité dans la satisfaction des chefs d'entreprise s'agissant de ces agences. Leur coût a semblé sans rapport avec le service rendu. Les références doivent donc être clairement visibles par les sociétés

émettrices afin que celles-ci fassent appel dès le départ aux partenaires financiers les plus appropriés.

6. les techniques de placement sur le marché

Faire confiance à son PSI est la règle. La Placement Garanti favorise la sélection des investisseurs, l'Offre à Prix Ferme étant plutôt recommandée lorsque le placement s'annonce facile et peu risqué. Un mix entre ces deux solutions est largement la règle dans des proportions privilégiant cependant le Placement Garanti.

Pour éviter toute mauvaise surprise au moment de l'introduction, et ce, compte

tenu d'un coût supplémentaire important, il peut apparaître prudent de recommander la signature effective du contrat de Placement Garanti avant l'introduction. Cette précaution permettra lors de conjonctures difficiles d'avoir une assurance renforcée sur l'issue de l'opération d'introduction.

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7. la tenue du titre sur le marché

Si deux PSI valent mieux qu'un, ce choix n'assure pas d'office une liquidité satisfaisante au titre. Là encore, les références passées seront les meilleures garanties contre les mauvaises surprises. Certains dirigeants s'avouent avec le recul un peu pris au dépourvu devant des techniques de marché qu'ils connaissent mal. Certains conseillent donc un suivi plus proche et plus direct, par des contrats plus fréquents avec les teneurs de marché afin d'éviter certains problèmes. Des objectifs doivent être discutés avant l'introduction et ce d'autant plus qu'il existe deux visions assez différentes du rôle de la tenue du marché.

Assurer une liquidité minimum du titre par la fixation journalière d'une fourchette achat/vente dans des volumes fixés à l'avance et intervenir quels que soient les volumes pour tenir la valeur (jusqu'à un certain point, néanmoins) sont les différences essentielles entre les teneurs de marché.

Certaines questions méritent donc d'être posées avant la signature du mandat

d'introduction et de tenue de marché, et ce, d'autant plus que celui-ci porte sur les années qui suivent la cotation.

8. le suivi de l'introduction en bourse

L'introduction fait changer l'entreprise d'environnement et beaucoup de dirigeants ne le perçoivent pas. L'information devient quasi permanente et le succès du marché secondaire dépend en grande partie des rencontres régulières de ces dirigeants avec les nouveaux actionnaires et les analystes. Un responsable pour cette fonction est donc une nécessité, qu'il s'agisse du dirigeant, s'il en a les compétences et le goût, ou d'un collaborateur. Certaines sociétés optent pour le recours aux services de conseils spécialisés.

D. La synthèse du processus d'introduction à la cote

La volonté d'introduction des valeurs mobilières en bourse peut émaner de

l'entreprise émettrice ou de son PSI, qui généralement est son banquier et qui, de part

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cette position connaît toute sa structure financière. Dans ce cas, le processus s'articule comme suit :

· Le PSI fait la démarche à l'entreprise et lui dresse un pitch (Document retraçant une

évaluation de la situation financière de l'entreprise et les perspectives d'une introduction éventuelle). Si ce pitch est approuvé par le conseil d'administration,

mandant est donné au PSI de mener la réflexion et pousser l'analyse plus loin.

· Le PSI procède donc à une valorisation de l'entreprise ou alors, effectue un pricing

(Evaluation en vue de l'émission des obligations). La valorisation se fera selon plusieurs méthodes usuelles et son résultat sera soumis à l'entreprise pour approbation. S'il s'agit d'une émission d'obligations, le PSI réalise un pricing avec

un accent sur la garantie, le coupon au taux d'intérêt, le taux général de sortie et le taux de rémunération.

· Dès lors que le pricing ou la valorisation est validée par le conseil d'administration

et l'assemblée générale extraordinaire de l'entreprise, le PSI qui est désormais chargé de l'introduction de l'entreprise en bourse, rédige la note d'information, un document détaillé qui présente l'entreprise et son environnement sur tous les plans

(Historique, structure, organisation, Conseil d'administration, assemblée générale, commissaires aux comptes, états financiers, perspectives etc.). C'est ce document qui recevra le visa de l'autorité du marché financier. Au Cameroun, cette note d'information se rédige conformément à l'instruction N° 002 du règlement de la Commission des Marchés Financiers et doit être annexée conformément à cette instruction.

· L'obtention du visa de l'autorité de Marché consacre l'émission des titres

· Après le visa de l'autorité de Marché, le PSI introducteur et l'entreprise émettrice passent à une campagne de communication où il faudra présenter la note d'information et des plaquettes. Au Cameroun, cette campagne dure 15 jours au

minimum.

· Une fois la campagne de communication achevée, c'est la période de souscription qui s'amorce et le PSI introducteur et chef de file est accompagné dans cette tâche par d'autres PSI placeurs.

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· A la suite de la période de souscription, la nouvelle phase est celle de l'allocation des titres où sera déterminé le nombre de titres à attribuer à chaque souscripteur.

· Une fois les titres alloués et payés par les investisseurs, le PSI introducteur - teneur

de marché remet à l'émetteur le produit de la vente des titres déduit des commissions. A ce niveau, se referme le marché primaire et les titres émis peuvent alors être introduits à la cote sur le marché secondaire.

· Au niveau du marché secondaire, les PSI introducteur fait une demande

d'introduction à la côte auprès de la Bourse des valeurs mobilières. Le conseil d'administration de la Bourse statue sur la requête et donne ou non son autorisation sur la base de son règlement général.

· Si le Conseil d'administration de la Bourse est favorable à une cotation du titre, la

Bourse informe le public par un avis d'admission du titre à la cote.

· La cotation du titre intervient selon le calendrier prévu par l'émetteur et son PSI Introducteur après la souscription et le paiement de tous les titres émis. La première cotation se fait généralement à un prix supérieur au prix de souscription du titre, de

manière à atteindre le seuil de la capitalisation boursière attendue de l'opération.

· Suivant les accords de place, la Bourse va désormais coter les titres en fonction des ordres des PSI intervenant sur le marché pour le compte de leurs clients.

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9Impact, le film from Onalukusu Luambo on Vimeo.